请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2023年08月23日 安踏体育（02020.HK） 2023年H1业绩表现超预期，核心竞争力凸显 公司2023H1营收增长14%，业绩增长32%，增速亮眼。公司披露2023H1中期报告，实现营收296.5亿元，同比增长14.2%，受益于终端折扣的改善以及公司良好成本管控措施，集团毛利率同比提升1.2pcts至63.3%，销售费用率同比下降2.4pcts至34%，管理费用率同比下降0.8pcts至5.7%，费用管控高效，综上归母净利率同比+2.2pcts至16%，归母净利润同比增长32.3%至47.5亿元（含按比例分占合营公司亏损5.16亿元，合营公司自身亏损9.83亿元，主要系计提一次性商誉以及商标减值11.31亿元所致），剔除分担合营公司亏损后，业绩增长39.8%至52.6亿元，业绩表现超预期。 安踏品牌:2023H1收入稳健增长，利润率保持稳定。 ➢ 收入层面：零售环境改善带动店效增长，DTC占比进一步提升。2023H1安踏品牌营收同比增长6.1%至141.7亿元，营收增速稳健，分渠道看： 1）DTC转型持续拉动收入增长：上半年DTC营收同比增长21.8%至80.85亿元，占安踏品牌营收比重为57.1%，我们判断DTC营收的快速增长一方面来源上半年随着终端零售环境改善，门店店效提升明显（我们预计上半年安踏店效提升高单位数），同时我们判断上半年仍有部分传统批发门店转DTC模式运营。根据公司披露截至2023H1末安踏成人/安踏儿童门店数量分别为6941/2692家，目前全国24个地区采用混合经营模式，涉及到的成人和儿童门店分别有5500/2200家门店采取混合运营模式，其中公司实际直营运营的门店占比分别为43%/66%。 2）传统批发及其他：上半年传统批发及其他营收同比下滑32.6%至14.5亿元，批发渠道的营收一方面系门店运营模式转型所致，另一方面公司为清理渠道货品，对发货进行控制，我们判断后续批发发货有望逐步恢复正常。 3）电商：上半年电商营收同比增长1.4%至46.35亿元，在经过多年的快速增长后，电商平台整体增速趋稳。 ➢ 盈利层面：H1盈利能力稳定，渠道库存健康，全年经营利润率预计在20%-25%之间。受益于DTC占比的不断提升，2023H1安踏毛利率同比提升0.7pcts至55.8%，经营利润率同比下滑1pcts至21%，经营利润率的下滑主要系期内公司确认的政府补贴金额有所减少所致，剔除政府补贴影响后，我们预计安踏品牌经营利润率或有提升。我们预计目前安踏品牌渠道库销比在4-5之间，健康的库存水平确保下半年的终端折扣保持合理，综合考虑各项费用投入以及流水增长带来的经营杠杆效应，我们预计下半年安踏品牌经营利润率同上半年基本一致，全年经营利润率预计在20%-25%之间。 FILA品牌:品牌调整成果显著，业绩表现靓丽。 ➢ 收入层面：客流环境好转，产品+渠道结构优化效果显著。2023H1 Fila品牌营收同比增长13.5%至122.29亿元。在经过较为长期的品牌调整后，Fila产品结构以及渠道结构优化效果显著，鞋类以及专业性产品占比提升带动店效增长。截至2023H1末Fila门店数量为1942家，同比2022H1末减少79家，经测算上半年Fila店效同比或有高 买入（维持） 股票信息 行业 服装 前次评级 买入 8月22日收盘价(港元) 77.65 总市值(百万港元) 219,953.21 总股本(百万股) 2,832.62 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 6.28 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《安踏体育（02020.HK）：流水稳健增长，看好上半年利润率改善》2023-07-18 2、《安踏体育（02020.HK）：集团以旧换新配股，长期发展战略推进》2023-04-18 3、《安踏体育（02020.HK）：Q1流水稳健复苏，折扣改善，库存健康》2023-04-12 -32%-16%0%16%32%48%2022-082022-122023-042023-08安踏体育恒生指数 2023年08月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 双位数提升（我们预计Fila大货店效在100万左右）。同时受益于短视频以及直播平台业务的推动，上半年Fila电商业务也实现了强劲增长，统计口径调整后我们预计Q1/Q2电商业务流水分别为接近40%/60%+（可比口径下Fila电商流水增速我们预计2023年H1达到20%左右）。 ➢ 盈利层面：终端折扣改善+正向经营杠效应，经营利润率同比提升明显。受益于旧品的高效去化以及新品销售占比的提升，上半年Fila品牌毛利率同比提升0.6pcts至69.2%，经营溢利率同比提升7.2pcts至29.7%，上半年Fila终端流水快速增长，广告费用、员工成本等开支保持固定，带来显著的正向经营杠杆。我们预计目前Fila库销比在4-5之间，营运状况稳健，我们判断下半年Fila整体利润率仍将保持在优异水平。 户外品牌:品牌力强劲+户外热推动收入高速增长，利润率提升。2023H1其他品牌实现营收32.46亿元，同比增长77.6%，毛利率同比下滑0.8pcts至73.4%，经营溢利率同比提升8.7pcts至30.3%，得益于自身强劲的品牌力以及大众对于户外运动的热情，Descente和Kolon经营情况亮眼，从增长驱动来看，在门店数量相对稳定的情况下，收入增长主要来自于店效增长。 合营公司营收大幅增长，“5个10亿欧元”计划有望提前实现。2023H1合营公司营收同比增长37.2%至132.7亿元，EBITDA同比增长149.2%至17.8亿元，但由于期内合营公司对旗下品牌Peak Performance计提商誉以及商标减值11.31亿元，致使合营公司净亏损9.83亿元，公司按比例分占亏损约为5.2亿元，剔除相关一次性事项后，上半年合营公司基本达到盈亏平衡，是投资者财团收购Amer Sports以来最好表现的上半年，我们预计到今年年底，公司此前针对Amer发展提出的“5个10亿欧元”计划有望实现。 公司营运稳健，现金流充裕。2023H1公司经营现金流入为101.64亿元，同比实现翻倍增长，公司保持了稳健的现金产出能力，截止期末公司净现金为316.06亿元，充足的现金流提升经营抗风险能力，奠定业绩稳健增长基础。 展望2023年，我们预计公司营收增长16%，业绩增长26%。我们预计7月-8月安踏/FILA品牌流水增速大约在个位数，短期经营情况稳健，综合考虑Q4的低基数后，我们预计公司全年营收增长16%，业绩增长26%。 盈利预测和投资建议:公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，我们调整公司2023-2025年归母净利润预期为95.86/115.85/137.75亿元，现价对应2023年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展与整改力度不及预期，消费环境复苏不及预期，多品牌运营及海外业务开展存在不确定性，人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 49,328 53,651 61,958 72,393 82,954 增长率yoy（%） 38.9 8.8 15.5 16.8 14.6 归母净利润（百万元） 7,720 7,590 9,586 11,585 13,775 增长率yoy（%） 49.6 -1.7 26.3 20.9 18.9 EPS最新摊薄（元/股） 2.73 2.68 3.38 4.09 4.86 净资产收益率（%） 26.0 21.8 23.4 24.3 24.7 P/E（倍） 26.2 26.6 21.1 17.4 14.7 P/B（倍） 6.4 5.3 4.5 3.9 3.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年8月22日收盘价，汇率为1港元=0.92人民币元 2023年08月23日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 39902 42596 46216 53588 50580 营业收入 49328 53651 61958 72393 82954 现金 17592 17378 20692 25015 19223 营业成本 18924 21333 23095 26713 30361 应收账款及票据 3296 2978 4311 4738 5021 其他经营费用 0 0 1487 1665 1908 其他应收款 3280 2111 4085 3959 5258 销售费用 17753 19629 21809 25627 29117 衍生金融工具及短投 7748 10923 7988 8886 9266 管理费用 2928 3587 2169 2461 2820 存货 7644 8490 8617 10463 11223 财务费用 51 -98 431 374 39 其他流动资产 342 716 522 527 588 利息收入 392 609 381 457 442 非流动资产 22766 26599 27158 28964 30421 其他非经营性损益 376 -37 -250 200 250 权益性投资 9027 9343 9343 9343 9343 投资净收益 -81 28 150 170 200 固定资产 3779 4774 5458 6122 6661 营业利润 10074 9387 12867 15922 19158 无形资产 6730 8114 9023 9863 10634 其他收益及亏损 1166 1968 1300 1200 1200 其他非流动资产 3230 4368 3334 3636 3783 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 62668 69195 73373 82552 81001 利润总额 11240 11355 14167 17122 20358 流动负债 15943 26207 26261 27754 17214 所得税 3021 3110 3754 4537 5395 短期借款 1748 12198 12198 12918 1580 净利润 8219 8245 10413 12585 14963 应付账款及票据 3146 2750 3024 3655 4442 少数股东损益 499 655 827 1000 1189 其他流动负债 11049 11259 11039 11181 11193 归属母公司净利润 7720 7590 9586 11585 13775 非流动负债 15062 5149 2695 3009 3233 EBITDA 14557 15721 15589 18676 21772 长期借款 11425 492 394 295 197 EPS（元） 2.73 2.68 3.38 4.09 4.86 其他非流动负债 363