吨铝电耗持续降低，原铝产量增长可期

8月22日公司公布23半年报，1H23实现营收176.70亿元，同比 -28.71%；归母净利15.15亿元，同比-43.16%；扣非归母净利14.91亿元，同比-43.70%。2Q23实现营收82.27亿元，环比-12.88%；归母净利6.30亿元，环比-28.75%；扣非归母净利6.11亿元，环比-30.53%。 Q2原铝盈利改善，合金化率提升优化产品结构。2Q23长江有色铝 均价1.85万元/吨，环比+0.35%，河南氧化铝均价2939元/吨， 环比-1.7%，预焙阳极均价5307元/吨，环比-20.78%，按单吨原 铝消耗1.92吨氧化铝和0.45吨预焙阳极计算，可降低原铝成本 人民币(元)成交金额(百万元) 约724元/吨。（1）1H23公司生产氧化铝73.32万吨，同比+4.59%， 生产原铝97.4万吨，同比-24.09%，生产炭素制品37.97万吨， 同比-6.98%，电解铝板块营收76.78亿元，同比-35.74%，毛利率同比降低1.23个百分点至18.37%，主因云南地区限电限产导致公司原铝产量同比下滑且同期铝价下跌。（2）公司22年12月将浩鑫铝箔100%股权向中铝高端增资，剥离部分加工产能，1H23公司生产铝合金及加工产品57.65万吨，同比-10.31%，合金化率达到 59.19%，较22年提升5.45个百分点，产品结构持续优化。1H23 铝加工产品营收95.90亿元，同比-24.02%，毛利率同比降低2.33个百分点至13.51%。2Q23公司综合毛利率降低0.6个百分点至15.15%，ROE降低1.17个百分点至2.71%。 吨铝电耗持续降低，复产即将完成，原铝产量增长可期。公司1H23 吨铝综合交流电耗降低260kWh以上，2H23计划在此基础上继续降 低50kWh以上，叠加云南低成本水电，持续巩固成本优势。公司加快厂区内光伏项目建设，累计装机容量215MW，进一步保障绿电供应，提升原铝生产稳定性。欧盟启动碳关税政策后，水电铝绿色溢价有望进一步提升，公司产品盈利能力有望增强。据百川盈孚，23年6月以来公司已复产原铝产能116.2万吨，仅剩7万吨待复产。预计随复产产能释放，公司原铝产量将迎来显著增长。 转让电解铝产能指标，助力集团资产盘活。公司拟向中国铝业青 海分公司协议转让10万吨电解铝产能指标，有利于盘活闲置电解 铝产能，优化集团产能布局。 深化费用管理，财务费用显著下降。公司偿还有息负债，6月底资产负债率27.74%，较3月底降低4.08个百分点，叠加借款利率降 低，2Q23财务费用0.31亿元，环比-11.97%，盈利能力持续提升。 18.0016.0014.0012.00 10.00 8.00 220822 成交金额云铝股份沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 预计公司23-25年营收分别为444/470/482亿元，实现归母净利润分别为49.39/59.55/68.71亿元，EPS分别为1.42/1.72/1.98元，对应PE分别为10.05/8.34/7.23倍。维持“买入”评级。 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 29,573 41,669 48,463 44,434 47,029 48,195 货币资金 1,187 1,623 3,045 6,196 8,646 9,171 增长率 40.9% 16.3% -8.3% 5.8% 2.5% 应收款项 511 340 1,067 1,352 1,431 1,467 主营业务成本 -25,374 -33,180 -41,222 -36,407 -37,588 -37,588 存货 3,544 3,042 3,918 3,990 4,119 4,119 %销售收入 85.8% 79.6% 85.1% 81.9% 79.9% 78.0% 其他流动资产 809 356 216 387 396 396 毛利 4,199 8,488 7,241 8,027 9,441 10,607 流动资产 6,051 5,360 8,246 11,925 14,593 15,153 %销售收入 14.2% 20.4% 14.9% 18.1% 20.1% 22.0% %总资产 14.8% 14.2% 21.1% 26.6% 28.1% 25.9% 营业税金及附加 -278 -327 -362 -340 -360 -369 长期投资 530 471 1,860 1,860 1,860 1,860 %销售收入 0.9% 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 30,114 27,849 24,993 27,220 31,208 36,887 销售费用 -629 -68 -71 -69 -73 -75 %总资产 73.4% 73.6% 64.0% 60.8% 60.2% 63.0% %销售收入 2.1% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 3,053 3,296 3,188 3,635 4,073 4,505 管理费用 -1,071 -774 -640 -706 -747 -766 非流动资产 34,967 32,477 30,814 32,844 37,264 43,368 %销售收入 3.6% 1.9% 1.3% 1.6% 1.6% 1.6% %总资产 85.2% 85.8% 78.9% 73.4% 71.9% 74.1% 研发费用 -31 -55 -83 -67 -71 -73 资产总计 41,019 37,837 39,059 44,769 51,857 58,521 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 6,991 3,179 2,129 3,570 3,782 2,691 息税前利润（EBIT） 2,190 7,264 6,085 6,844 8,189 9,324 应付款项 9,648 5,565 6,250 5,219 5,388 5,388 %销售收入 7.4% 17.4% 12.6% 15.4% 17.4% 19.3% 其他流动负债 714 1,092 668 825 919 990 财务费用 -647 -588 -233 -267 -266 -199 流动负债 17,353 9,836 9,047 9,614 10,089 9,069 %销售收入 2.2% 1.4% 0.5% 0.6% 0.6% 0.4% 长期贷款 9,358 6,667 4,377 4,377 4,377 4,377 资产减值损失 -372 -1,990 -233 0 0 0 其他长期负债 550 423 359 206 210 209 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 27,260 16,927 13,783 14,197 14,676 13,656 投资收益 32 1 121 0 0 0 普通股股东权益 11,806 18,191 22,351 26,696 32,165 38,550 %税前利润 2.4% 0.0% 2.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 3,128 3,468 3,468 3,468 3,468 3,468 营业利润 1,370 4,721 5,905 6,577 7,924 9,126 未分配利润 299 3,495 7,534 11,988 17,457 23,842 营业利润率 4.6% 11.3% 12.2% 14.8% 16.8% 18.9% 少数股东权益 1,953 2,719 2,925 3,875 5,015 6,315 营业外收支 -14 -33 2 2 2 2 负债股东权益合计 41,019 37,837 39,059 44,769 51,857 58,521 税前利润利润率 1,357 4.6% 4,68811.3% 5,90712.2% 6,57914.8% 7,92516.9% 9,12718.9% 比率分析 所得税 -123 -476 -639 -689 -831 -957 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 9.0% 10.1% 10.8% 10.5% 10.5% 10.5% 每股指标 净利润 1,234 4,212 5,268 5,889 7,095 8,171 每股收益 0.289 0.957 1.317 1.424 1.717 1.981 少数股东损益 331 893 699 950 1,140 1,300 每股净资产 3.774 5.246 6.445 7.698 9.275 11.116 归属于母公司的净利润 903 3,319 4,569 4,939 5,955 6,871 每股经营现金净流 1.592 1.843 1.994 2.050 2.803 3.194 净利率 3.1% 8.0% 9.4% 11.1% 12.7% 14.3% 每股股利 0.000 0.113 0.160 0.140 0.140 0.140 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.65% 18.25% 20.44% 18.50% 18.51% 17.82% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.20% 8.77% 11.70% 11.03% 11.48% 11.74% 净利润 1,234 4,212 5,268 5,889 7,095 8,171 投入资本收益率 6.61% 21.20% 17.06% 15.91% 16.17% 16.07% 少数股东损益 331 893 699 950 1,140 1,300 增长率 非现金支出 1,955 3,860 2,070 1,838 2,085 2,401 主营业务收入增长率 21.78% 40.90% 16.31% -8.31% 5.84% 2.48% 非经营收益 640 398 48 838 487 465 EBIT增长率 39.06% 231.73% -16.22% 12.47% 19.65% 13.86% 营运资金变动 1,152 -2,078 -472 -1,457 55 40 净利润增长率 82.25% 267.74% 37.65% 8.11% 20.56% 15.38% 经营活动现金净流 4,981 6,392 6,914 7,108 9,721 11,075 总资产增长率 3.64% -7.76% 3.23% 14.62% 15.83% 12.85% 资本开支 -5,269 -1,271 -964 -4,325 -6,503 -8,503 资产管理能力 投资 -55 63 -90 0 0 0 应收账款周转天数 2.5 0.9 3.7 4.0 4.0 4.0 其他 83 26 20 0 0 0 存货周转天数 49.8 36.2 30.8 40.0 40.0 40.0 投资活动现金净流 -5,242 -1,182 -1,033 -4,325 -6,503 -8,503 应付账款周转天数 95.2 68.1 40.1 40.1 40.1 40.1 股权募资 63 3,049 0 0 0 0 固定资产周转天数 347.0 221.0 183.6 210.3 214.2 229.3 债权募资 247 -6,472 -3,535 1,377 212 -1,091 偿债能力 其他 -2,765 -1,350 -1,054 -1,000 -974 -952 净负债/股东权益 110.20% 39.33% 13.69% 5.73% -1.31% -4.6