理性看待当前中国物价低位运行的现象

Ω中银研究产品系列 理性看待当前中国物价 ●《经济金融展望季报》●《中银调研》●《宏观观察》●《银行业观察》●《国际金融评论》●《国别/地区观察》 低位运行的现象＊ 2023年以来，我国物价持续低位运行，引发市场广泛关注。但结合通货紧缩的定义以及典型历史特征来看，当前我国并没有出现通货紧缩现象。需求不足是当前中国物价低位运行的根本原因。分结构来看，猪肉价格持续低迷、油价回落、房租下行等因素均对CPI形成拖累。同时，货币政策传导不畅，导致我国当前出现“高货币、低物价”背离等问题。我们需要理性地看待物价低位运行的影响。一方面，物价低位运行能够为经济发展、宏观政策提供稳定的环境；另一方面，还需要警惕低通胀带来的潜在风险。建议多措并举提振内需，稳固经济复苏基础；加强市场预期管理，避免通缩预期强化；疏通货币政策传导机制，促进金融与实体经济的良性循环；长期来看需要增强经济发展动力，促进经济行稳致远。 作者：范若滢中国银行研究院刘佩忠中国银行研究院电话：010–6659 2780 签发人：陈卫东审稿：周景彤梁婧联系人：王静刘佩忠电话：010–6659 6623 ＊对外公开＊＊全辖传阅＊＊＊内参材料 理性看待当前中国物价低位运行的现象 2023年以来，我国物价持续低位运行，引发市场广泛关注。但结合通货紧缩的定义以及典型历史特征来看，当前我国并没有出现通货紧缩现象。需求不足是当前中国物价低位运行的根本原因。分结构来看，猪肉价格持续低迷、油价回落、房租下行等因素均对CPI形成拖累。同时，货币政策传导不畅，导致我国当前出现“高货币、低物价”背离等问题。我们需要理性地看待物价低位运行的影响。一方面，物价低位运行能够为经济发展、宏观政策提供稳定的环境；另一方面，还需要警惕低通胀带来的潜在风险。建议多措并举提振内需，稳固经济复苏基础；加强市场预期管理，避免通缩预期强化；疏通货币政策传导机制，促进金融与实体经济的良性循环；长期来看需要增强经济发展动力，促进经济行稳致远。 一、从定义和历史角度看，当前我国没有出现通货紧缩现象 （一）目前国内外定义“通货紧缩”并无统一标准 关于通货紧缩的定义主要有三种不同的观点。一是单要素论，即通货紧缩是物价总体水平的普遍、持续的下降。该定义与西方经济学界的主流观点相近，例如萨缪尔森和诺德豪斯（1992）在《经济学》中定义为“与通货膨胀相反的是通货紧缩，即发生通货紧缩时，一般价格水平会持续下降”。二是双因素论，即通货紧缩是一种货币现象，是指物价和货币供应量的持续下降。该定义与弗里德曼（1963）的“通货膨胀无时无处是一种货币现象”观点相对应。三是三要素论，即通货紧缩是经济衰退的货币表现，包括物价水平、货币供应量和经济增长率的持续下降的三方面特征。中国人民银行（2023）将通货紧缩定义为价格持续负增长，货币供应量具有下降趋势，且通常伴随着经济衰退。对上述三种观点归纳可知，通货紧缩基本的特征为物价普遍、持续的下降，货币供应量和经济增长率则是从价格下降的原因或后果角度对其概念外延进行了扩充。 从基本特征出发，通缩的判断标准包括价格指标、下降程度以及持续时间三个维度。价格指标方面，主要有GDP平减指数（IPD）、消费者物价指数（CPI）和生产者 物价指数（PPI），其中，GDP平减指数是季度数据、缺乏月度数据，PPI更侧重反映工业品价格，CPI则与居民生活联系更为紧密，因此通常选择CPI作为衡量通货紧缩的直观指标。中国CPI统计调查涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类。将中国CPI项目权重与居民消费支出项目占比进行对比发现，2021年新调整后的CPI项目权重能较好地反映我国居民消费支出结构（表1）。 下降程度方面，应区分价格下降和涨幅放缓的区别。大部分观点以CPI同比涨幅为负作为衡量标准，但IMF和英国《经济学家》（1999）以CPI同比涨幅低于1%为标准。后者认为，受产品质量提高改善以及权重变化影响，一般官方物价估计会高1个百分点，因此当通胀小于1%时，实际物价已经在下降。但部分产品质量变化对整体价格影响较小，并且物价指标权重在根据实际情况调整，因此通胀小于1%只能说明物价涨幅相对温和，应该以物价指数持续为负作为通缩的判断标准。 持续时间方面，有的观点认为物价由正转负即为通缩，有的观点以物价持续下跌半年为界，有的观点则以1年为界。参照经济周期衰退的技术性定义方式，可将价格水平连续下降两个季度以上视为通货紧缩。 （二）历史上的“恶性”通缩往往伴随着经济表现的恶化 通货紧缩可分为“良性”和“恶性”。“良性”通货紧缩是指技术进步提高生产效率、降低生产成本，进而促进产品价格下降，例如19世纪上半叶的工业化中后期，英国和美国生产率上升带动物价水平下降，经济增长率呈现上升态势。“恶性”通货紧缩主要由于产出缺口扩大等原因引起，呈现出价格水平和经济增长率同时下降的特征，以美国1929-1933年的大萧条和日本1998-2009年通货紧缩时期为典型代表。 “恶性”通货紧缩通常与经济形势恶化相伴。一是CPI出现长期性下滑。1929-1933年，美国CPI年平均同比涨幅为-5.3%，远低于1923-1928年0.3%的年平均涨幅。在1930年2月到1933年10月间，美国CPI当月同比持续45个月为负值。1998-2009年，日本CPI年平均同比涨幅为-0.2%，较其上一轮物价周期（1990-1997年）1.48% 的年平均涨幅明显下滑。二是经济增速下滑和失业率上升。1929-1933年，美国GDP年平均增速仅为-7.3%（图1），人均GDP由1929年的858美元下降至1933年的455美元，失业率由3.2%上升至24.9%。1998-2009年，日本GDP增速和失业率的年平均值分别为0.3%和4.6%，分别较1990-1997年的平均值下滑1.2个百分点和上升1.9个百分点（图2）。三是货币供应收缩。1929-1933年，美国M2平均增速降至-6.9%；1998-2009年，日本M2平均增速为2.4%，低于1990-1997年3.6%的平均增速。四是资本市场大幅动荡。1929-1933年，美国道琼斯工业平均指数年均值由312.6点降至84.6点（图3），降幅达到73%。1998-2009年，日本日经225指数均值由15356点下降至9346点，降幅达到39%（图4）。 （三）当前我国经济不符合通货紧缩基本特征 结合通货紧缩的定义以及典型历史特征来看，当前我国并没有出现通货紧缩现象。首先，我国并没有出现物价普遍、持续的下行。一方面，上半年，我国CPI当月同比涨幅虽呈现逐月回落态势，但1-7月我国CPI累计同比仍上涨0.5%。另一方面，尽管二季度GDP平减指数出现小幅下降（-0.59%），但第一产业和第三产业平减指数仍在上升（分别为0.57%和1.51%），并未出现全面的下降。 其次，我国经济运行整体平稳，货币环境较为宽松，资产价格稳定。上半年，我国GDP累计同比增长5.5%，宏观经济保持平稳恢复。城镇失业率由2023年初的5.5%下降至7月的5.3%，就业形势逐步改善。1-7月，M2同比平均增速达到12.02%，较去年同期明显加快；截至7月末，上证指数收于3291点，较2022年末上涨6.5%，整体呈现震荡回升态势。 二、今年以来中国物价低位运行是多重因素共同作用的结果 （一）需求不足是当前中国物价低位运行的根本原因 根本上说，物价走势是由供需关系决定的。从供给端来看，疫情后我国的经济修复是从生产端开始的，供给表现好于需求。在疫情初期，我国便采取了强有力的防控措施，较早地控制住了疫情发展，率先恢复了生产活动和经济秩序。此外，我国疫后 救助政策首先是保市场主体，而不是美、欧“撒钱”促消费的模式，这为从源头上解决供给动力不足的问题创造了好的环境。加之我国工业体系完备且韧性较强，疫后中国供给恢复较快。2020-2022年我国工业增加值增速、产能利用率均值分别为5.3%和75.73%，与疫情前水平（2019年二者分别为5.7%和76.55%）基本持平。2023年以来，我国工业生产表现也基本平稳，上半年工业增加值同比增长3.7%，工业产能利用率为74.5%（图5）。 从需求端来看，由于消费场景缺失、居民收入受损和市场预期走弱，疫情期间中国居民储蓄意愿上升、消费倾向减弱。我国居民人均消费支出年均增速从2017-2019年期间8%降至2020-2022年期间4.4%，下降3.6个百分点。2020、2021年国民储蓄率分别为45.07%和44.65%，较疫情前略有上升（2017-2019年均值为44.44%）。在疫情放开后，由于居民收入和消费信心恢复缓慢，消费恢复依然偏慢。2023年上半年，全国人均消费支出占人均可支配收入的比重为65%，仍低于疫情前水平（2019年上半年为68%）（图6）。房地产市场景气低迷，既制约房地产投资复苏，也拖累家居消费表现。1-7月，全国商品房销售面积同比下降6.5%，房地产开发投资下降8.5%；建筑装潢、家具、家电类消费累计增速分别为-7.3%、3.2%和0%。 此外，今年以来全球经济下行压力增大，外需有所走弱，也成为拉低物价水平的 重要因素之一。7月我国出口同比下降14.5%，连续3个月为负，且降幅明显扩大。7月PMI新出口订单指数仅46.3%，连续4个月在收缩区间。一方面，由于全球经济下行风险增大，外需整体较为疲弱，全球大部分经济体出口增速均出现下行；另一方面，受地缘政治影响，美国加快调整其进口来源地结构，市场份额逐渐从亚太转向北美和欧洲。 （二）当前我国货币政策传导不畅，出现“高货币、低物价”背离等问题 疫情期间，美、欧等主要经济体推出了超级宽松货币政策和大规模财政刺激政策，且二者实现了高强度的捆绑，出现了财政赤字货币化现象，导致大量超发货币流到实体领域，进而推升通胀水平。中国货币政策的放松则较为克制谨慎，是全球极少数货币政策始终保持在正常区间的主要经济体。人民银行资产负债表并无大规模扩张和变化。货币供应量保持稳定增长，2020-2022年间中国M2同比增速保持在10%左右，与名义GDP增速基本匹配。这为物价长期平稳运行奠定了良好的基础。 值得注意的是，2022年下半年以来，我国M2增速有所上行，尤其是2023年一季度高达12.7%，新增信贷规模创历史新高，但物价持续低位运行，企业投资增速也日益走低，出现“高货币、低物价”的背离。从M21构成来看，推动近期M2增长加快的主要力量来自个人存款和单位定期存款，而流通中的货币和单位活期存款反而有所收缩（图7），出现了“M2-M1剪刀差”扩大的现象。截至7月末，M2、M1同比增速分别为10.7%和2.3%，“M2-M1剪刀差”达8.4个百分点（图8）。与M2相比，M1更多地反映货币供给的活化程度，与微观主体预期和终端市场需求联系更加紧密。“M2-M1剪刀差”扩大表明，尽管货币政策稳健宽松，但大量资金在金融系统内“淤积”或“空转”，并没有作用到微观实体经济领域。货币政策传导不畅，导致其提振内需的效果大打折扣，物价持续走低。 资料来源：Wind，作者计算整理，中国银行研究院 资料来源：Wind，中国银行研究院 历史上，我国物价走低往往伴随着前期M2、M1同时走低，且“M2-M1剪刀差”扩大。例如，1998-1999年，东南亚金融危机后，我国面临外需走弱、内需不足、产能过剩等问题，企业生产活力急剧下降，经济出现“通缩”风险；2009年，全球金融危机后，外需快速收缩，我国出现严重的产能过剩，叠加房地产市场转冷，物价持续下行。当前我国虽未出现M2、M1同时走低，但已经出现“M2-M1剪刀差”扩大的现象，货币政策传导不畅的问题需引起关注。进一步探究本轮“M2-M1剪刀差”扩大的原因。一是房地产市场持续低迷。此前，新建房屋销售是居民存款、个人住房按揭贷款向房地产企业活期存款转移的重要渠道。随着房地产销售大幅下滑，企业活期存款的派生