一体化持续推进，海外市场加速布局

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 锂电化学品 2023年08月22日 天赐材料（002709）2023年半年报点评 强推 （维持） 一体化持续推进，海外市场加速布局 目标价：44.29元 当前价：34.20元 事项：  天赐材料发布2023年半年报，2023H1公司实现营收79.87亿元，同比下降22.93%；归母净利润12.88亿元，同比下降55.67%；扣非归母净利润12.71亿元，同比下降55.97%；2023H1毛利率为30.43%，同比下降12.61pcts；费用率为9.85%，同比增加2.50pcts；净利率为16.13%，同比下降11.91pcts。 评论：  加速一体化布局，持续推进新业务。一体化布局方面，公司锂电材料核心原材料自供比例不断提升，六氟磷酸锂与LiFSI 自供比例达到 92%以上，部分核心添加剂自供比例达到 80%以上。新业务方面，碳酸锂提纯产线顺利投产，围绕原材料碳酸锂的供应，公司已形成电池拆解及回收、高纯碳酸锂提纯等业务布局。钠离子电池方面，公司已有钠离子电池电解液的解决方案和核心材料六氟磷酸钠及 NaFSI 的技术储备，产能上可实现现有产线的快速切换。  坚定实现国际化产能布局，抢占海外市场未来增量。公司持续扩大海外工作团队规模，德国 OEM 工厂顺利投产、美国电解液项目建设持续推进。且公司拟通过在摩洛哥设立子公司推动海外一体化，覆盖欧洲地区对锂离子电解液以及正极材料磷酸铁锂的需求。  发行GDR募集资金59.78亿元，提高公司境内外产能。公司拟通过本次GDR发行，将募集资金用于建设“摩洛哥年产30万吨锂电材料项目”、“美国德州天赐年产20万吨电解液项目”、“四川眉山天赐年产30万吨电解液项目”及“广东江门天赐年产20万吨锂电池电解液项目”，我们认为这将推动公司海外研发和制造能力建设，加速占领海外市场，满足海外客户的本地化配套需求。  投资建议：公司为电解液龙头，核心优势在于六氟、添加剂等的一体化布局，未来在LiFSI放量下，电解液业务有望维持高毛利水平；磷酸铁、磷酸铁锂、粘结剂等新业务也有望打开公司的新增长点，但考虑电解液供需格局改变，价格下行，我们将公司2023-2025归母净利润调整为31.53/42.63/55.66亿元（原值45.81/62.16/76.98），当前市值对应PE分别为21/15/12倍。考虑到公司是电解液行业龙头企业，在产能布局及产业链规划方面具有显著优势，给予2024年20xPE，对应目标价44.29元，维持“强推”评级。  风险提示：新能源汽车销售不及预期，行业扩产过快导致竞争加剧，海外项目投产进度不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 22,317 20,604 28,705 34,859 同比增速(%) 101.2% -7.7% 39.3% 21.4% 归母净利润(百万) 5,714 3,153 4,263 5,566 同比增速(%) 158.8% -44.8% 35.2% 30.6% 每股盈利(元) 2.97 1.64 2.21 2.89 市盈率(倍) 12 21 15 12 市净率(倍) 5.2 4.5 3.6 2.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年8月21日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：何家金 邮箱：hejiajin@hcyjs.com 执业编号：S0360523010001 公司基本数据 总股本(万股) 192,533.35 已上市流通股(万股) 138,390.80 总市值(亿元) 658.46 流通市值(亿元) 473.30 资产负债率(%) 45.98 每股净资产(元) 6.58 12个月内最高/最低价 54.51/33.62 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《天赐材料（002709）2022年报及2023Q1业绩预告点评：业绩符合预期，循环经济体系与横向产业协同提升竞争优势》 2023-04-23 《天赐材料（002709）2022年三季度业绩预告点评：业绩符合预期，一体化优势持续体现》 2022-10-13 《天赐材料（002709）跟踪分析报告：一体化布局优势明显，正极材料、粘结剂打开新增长点》 2022-09-30 -37%-24%-12%1%22/0822/1123/0123/0323/0623/082022-08-22~2023-08-21天赐材料沪深300华创证券研究所 天赐材料（002709）2023年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,664 5,114 6,021 8,788 营业总收入 22,317 20,604 28,705 34,859 应收票据 0 0 0 0 营业成本 13,843 15,215 21,247 25,367 应收账款 4,634 6,255 8,450 10,031 税金及附加 158 206 144 174 预付账款 343 377 526 628 销售费用 109 101 140 170 存货 2,374 2,609 3,643 4,350 管理费用 547 412 431 349 合同资产 0 0 0 0 研发费用 894 721 861 1,046 其他流动资产 3,165 2,805 4,076 5,108 财务费用 21 208 721 1,050 流动资产合计 15,179 17,160 22,717 28,905 信用减值损失 -48 -42 -42 -46 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -40 -108 -140 -142 长期股权投资 190 190 190 190 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 4,381 5,273 6,166 6,892 投资收益 140 122 48 60 在建工程 2,370 2,370 2,395 2,395 其他收益 71 34 33 36 无形资产 824 882 941 1,016 营业利润 6,872 3,746 5,060 6,610 其他非流动资产 2,587 2,560 2,583 2,601 营业外收入 7 7 9 11 非流动资产合计 10,352 11,274 12,275 13,094 营业外支出 7 11 12 10 资产合计 25,531 28,435 34,992 41,999 利润总额 6,872 3,742 5,057 6,611 短期借款 798 806 822 891 所得税 1,027 561 759 992 应付票据 47 52 72 86 净利润 5,844 3,181 4,299 5,619 应付账款 4,674 5,051 6,894 8,274 少数股东损益 130 28 36 53 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 5,714 3,153 4,263 5,566 合同负债 1,180 1,090 1,518 1,843 NOPLAT 5,862 3,358 4,912 6,512 其他应付款 564 307 363 432 EPS(摊薄)（元） 2.97 1.64 2.21 2.89 一年内到期的非流动负债 194 194 194 194 其他流动负债 1,072 1,681 1,916 2,022 主要财务比率 流动负债合计 8,528 9,179 11,779 13,742 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 776 1,090 1,433 1,767 成长能力 应付债券 3,189 3,189 3,189 3,189 营业收入增长率 101.2% -7.7% 39.3% 21.4% 其他非流动负债 200 164 167 172 EBIT增长率 151.6% -42.7% 46.3% 32.6% 非流动负债合计 4,165 4,442 4,789 5,127 归母净利润增长率 158.8% -44.8% 35.2% 30.6% 负债合计 12,693 13,622 16,568 18,869 获利能力 归属母公司所有者权益 12,546 14,544 18,170 22,875 毛利率 38.0% 26.2% 26.0% 27.2% 少数股东权益 292 269 253 255 净利率 26.2% 15.4% 15.0% 16.1% 所有者权益合计 12,838 14,813 18,423 23,129 ROE 45.5% 21.7% 23.5% 24.3% 负债和股东权益 25,531 28,435 34,992 41,999 ROIC 45.5% 22.7% 27.1% 29.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 49.7% 47.9% 47.3% 44.9% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 40.2% 36.7% 31.5% 26.9% 经营活动现金流 4,164 3,096 3,743 6,052 流动比率 1.8 1.9 1.9 2.1 现金收益 6,377 4,086 5,847 7,627 速动比率 1.5 1.6 1.6 1.8 存货影响 -1,122 -235 -1,034 -706 营运能力 经营性应收影响 -1,191 -1,547 -2,205 -1,541 总资产周转率 0.9 0.7 0.8 0.8 经营性应付影响 2,424 125 1,920 1,463 应收账款周转天数 65 95 92 95 其他影响 -2,325 668 -784 -790 应付账款周转天数 90 115 101 108 投资活动现金流 -5,107 -1,727 -1,886 -1,835 存货周转天数 47 59 53 57 资本支出 -4,108 -1,646 -1,805 -1,759 每股指标(元) 股权投资 -160 0 0 0 每股收益 2.97 1.64 2.21 2.89 其他长期资产变化 -839 -80 -82 -76 每股经营现金流 2.16 1.61 1.94 3.14 融资活动现金流 3,451 -919 -950 -1,449 每股净资产 6.52 7.55 9.44 11.88 借款增加 4,084 322 359 402 估值比率 股利及利息支付 -515 -851 -1,589 -2,185 P/E 12 21 15 12 股东融资 108 108 108 108 P/B 5 5 4 3 其他影响 -226 -498 172 226 EV/EBITDA 10 15 11 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 天赐材料（002709）2023年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行5年，其中买