利率策略周报：降息行情之后：经济逻辑主导，资金波动无碍
2023.08.21 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 降息行情之后：经济逻辑主导，资金波动无碍 ——利率策略周报 本报告导读：本轮下行主要原因在于经济指标未超预期，需要持续的低利率环境支撑；未来调整节点的判断则参考“一个时间，两个指标”。 摘要： 本次降息后，债市未出现明显的利多出尽调整，决定性原因是7月经济数据多低于预期，缓解了债券市场对经济复苏曲线变陡提升债券利率（主要关注社融是否会连续两个月持续走强）的担忧，这构成利率中期稳定下行的基础。而超预期降息更多是本轮债市利率下行的导火索或直接原因。 降准降息空间仍在，利率下行依然有空间，长端利率债具有较高的配置价值。低利率环境是经济恢复和政策实施的重要保障，本轮降息将引导存款 利率继续下行，银行净息差压力需要进一步降准降息予以缓解，因此，后续降准降息的可能性依然存在，利率仍有进一步下行的空间。考虑到短端利率债在近期资金扰动下或有所上行，而当前经济动能边际收缩，经济恢复则需要持续的低利率环境支撑，长端利率债配置价值相对提高。此外，随着化债进程持续，现存高收益信用债规模或逐步减少，目前评级略有下 沉二永债以及城投债价值凸显。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 再度关注大行净融出缩量的持续性 2023.08.19 震荡市中微观结构拥挤度继续提升 2023.08.15 不惧调整，聚焦景气 2023.08.14 悲观预期释放，利率下行可期 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 资金松紧非当前债市下行的主导因素，且资金所面临的扰动不具备持续性，反而能创造新的入场机会。与过去两轮降息类似，本轮降息后也出现 了资金边际收紧，其背后的主要原因是政府债发行加速与打压资金空转背景下大行净融出收缩。一方面，地方债发行加速将在9月后结束，另一方面，但由于当前银行净息差压力依然不低，部分银行需要融出收益缓解净息差压力，因此对资金空转的打压更可能维持在中性态势，流动性所面临的扰动或相对有限。 未来可能的调整节点：一个时间，两个指标。当前市场对债牛行情早已达成共识，分歧主要在于何时、何点会出现调整。我们认为可以参考“一个时间、两个指标”作为调整时点的判断依据：一个时间指根据往年经验， 时点或在十一月中旬附近；两个指标，一是观察居民和企业的净储蓄变动，其拐点指向经济复苏加速，二是观察人民币对美元汇率是否会接近7.5关口，这可能指向了宽货币的短期极限。 风险提示：经济超预期好转；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。 另类角度理解信贷效应 2023.08.14 2023.08.13 目录 1.债市周度思考3 1.1.为何没有利多出尽的调整：经济预期变动是决定因素3 1.2.本轮降息后利率下行空间仍在，长端利率债配置价值提升4 1.3.资金边际松紧并非此轮利率下行的决定性因素5 1.4.未来可能的调整节点：一个时点，两个指标6 2.微观结构高频指数恢复走暖8 3.债市周度复盘8 4.风险提示11 1.债市周度思考 1.1.为何没有利多出尽的调整：经济预期变动是决定因素 回顾2022年8月以及2023年6月的两轮降息，降息落地带动利率大幅下行之后，特别是LPR公布前夕，市场由于考虑到短期内利多出尽，止盈情绪会显著升温，带动债市连续回调，但本次降息后却并未出现较明显调整，8月18日（周🖂）也并未对即将公布的LPR“抢跑”交易，其原因主要有以下两方面： 图1：2022年8月以及2023年6月降息后10年期国债收益率均出现显著回调 (%)3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2022-08 2.50 中国:中债国债到期收益率:10年 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 直接原因是本轮降息时间完全超出预期，尚未被定价。2022年8月15日前，7天repo利率已经下行至政策利率2.1%下方，2023年6月13日前，7天repo利率也已接近政策利率2.0%，表明当时市场对降息已有所 预期，进行了部分定价，但2023年8月15日前7天repo仍在2.0%附近震荡，离1.90%的政策利率较远，表明债市尚未对资金的进一步宽松提前定价。实际上，在6月13日降息后，结合对后续MLF到期压力的考虑，市场更多预期下一步降准降息或在三季度末四季度初发生，本轮降息时点完全超出市场预期。 图2：7月末至8月中，SWAP利率持续下行图3：7月新增社融远低于季节性 (%)2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 1.80 利率互换:FR007:1年 (亿) OMO7D 利率2.1% OMO7D 利率2.0% OMO7D 利率1.9% 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 10,000 0 20232022202120202019 123456789101112 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 决定性原因则是7月经济数据多低于预期，缓解了债券市场对经济复苏曲线变陡提升债券利率（主要关注社融是否会连续两个月持续走强）的担忧，构成利率中期稳定下行的基础。在这种情况下，市场不会担忧后续央行政策变化或宽信用政策落地导致资金收紧而止盈，因为资金放松并非此轮下行的决定性因素。7月经济数据整体表现为收缩态势，新增 社融5282亿元大幅不及预期，其中人民币贷款成为主要拖累；工业增加 值、投资与消费也低于预期，显示出6月经济动能复苏或更多来自于政策支持与年中“冲量”，持续性有待进一步提升，实体经济需求仍需增强。因此，8月超预期降息更多是利率下行的推动因素，经济修复斜率重新走缓才是债市走强稳定基础，并对利率回调情绪与回调空间形成制约。 1.2.本轮降息后利率下行空间仍在，长端利率债配置价值提升 经济修复动能尚需累积是债市走强稳定基础，而广普利率降息空间仍在则是利率下行空间仍在的原因。 首先，低利率环境是经济恢复和政策实施的重要保障。7月不及预期的各项数据反映出当前实体经济需求依然偏弱，企业仍处于去库周期，生产意愿与投资意愿均有限，企业经营成本或仍需降低。此外，“一揽子 化债方案”的落地与实施以及后续财政扩张也同样需要低利率环境配合，因此，进一步降准降息的可能性与必要性均存在。 其次，本轮降息将引导存款利率继续下行，降低中小银行配债成本。目前我国利率传导机制主要为“政策利率（MLF）—LPR/国债利率—贷款 利率/存款利率”。对于大行而言，MLF是其投资债市的主要成本锚，而对于非一级交易商的小行而言，需要等待利率下行传导至其存款或存单，才会指导其配债成本下降。因此，本轮MLF利率的调降后续也将逐步引导存款利率下调，为债市走牛提供持续支持。 最后，银行净息差压力需要进一步降准降息予以缓解。在7-8月地产销售低迷，居民中长期贷款下降的背景下，近期降息或旨在引导存量以及增量房贷利率下降，维护地产行业平稳运转。但考虑到当前银行净息差 压力仍在，而8月17日央行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》中则指出商业银行需“保持合理利润和净息差水平，增强商业银行支持实体经济的可持续性”，因此，若贷款利率调降，存款利率和政策利率仍需继续下调。 存量房贷利率下调幅度平均值(bps） 20% 40% 60% 80% 100% 10 4.01 8.01 12.02 16.02 20.03 20 8.01 16.02 24.04 32.05 40.06 30 12.02 24.04 36.06 48.07 60.09 40 16.02 32.05 48.07 64.10 80.12 50 20.03 40.06 60.09 80.12 100.15 60 24.04 48.07 72.11 96.15 120.19 图4：若保持净息差不变，新增房贷下调30-40bps，则存款利率需相应降低3.07-6.15bps 符合下调要求的按揭贷款占总按揭贷款比重 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 当前长端利率债具有较高的配置价值。近期资金价格边际回升，短端利率债在资金扰动下或有所上行，而考虑到当前经济动能边际收缩，经济 恢复则需要持续的低利率环境支撑，长端利率债配置价值相对提高。此外，随着化债进程持续，现存高收益信用债规模或逐步减少，目前评级略有下沉二永债以及城投债价值凸显。 1.3.资金边际松紧并非此轮利率下行的决定性因素 与过去两轮降息类似，本轮降息后也出现了资金边际收紧的现象，但其背后的原因和此前有所不同。最近三轮降息后，均出现了流动性边际收 敛，资金价格抬升的现象，其中过去两轮中这一现象的原因主要是税期扰动或半年末MPA考核将近，本轮降息后资金边际收紧的原因则有所不同： 政府债发行加速与大行净融出收缩是近期资金边际收敛的主要原因。8月15日MLF投放4010亿，其后几日则连续OMO大额净投放，但资金却价格不降反升，DR007上行近20bp，其背后的原因主要包括两方面， 一是8月以来政府债加速发行叠加税期冲击，对流动性形成扰动，二是央行提出“防止资金空转”的背景下，降息后大行和股份行银行间净融出规模显著收缩，资金体感收紧，三是部分股份行受限于净息差压力，增加对非银融出，导致中小银行资金有所收紧。 图5：近期央行连续大额净投放，但资金价格上行图6：8月15日以来大行净融出规模显著收缩 (%)OMO净投放量（右）DR001(MA5D) 降息 2.00DR007(MA5D) 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 2023-07-17 2023-07-20 2023-07-25 2023-07-28 2023-08-02 2023-08-07 2023-08-10 2023-08-15 1.20 （亿元） 3500 2500 1500 500 -500 2023-08-18 -1500 （亿元） 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 2023-04-18 2023-04-28 2023-05-08 2023-05-18 2023-05-28 2023-06-07 2023-06-17 2023-06-27 2023-07-07 2023-07-17 2023-07-27 2023-08-06 2023-08-16 15,000 大行净融出 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 资金所面临的扰动不具备持续性，同时并非此轮下行的决定性因素，反而能创造新的入场机会。一方面，受到发行上限的约束，地方债发行加 速将在9月后结束。另一方面，虽然7月以来央行多次强调“防止资金空转”，引导资金进入实体经济，对资金必然会产生扰动，但由于当前经济恢复急需金融支撑，同时银行净息差压力依然不低，部分银行需要低利率成本缓解净息差压力，这些才是本轮债市利率下行的决定性因素，流动性所面临的扰动或相对有限。此外，9月地方债发行高峰
