利率策略周报：广普降息之后：短期长债补涨与长期中枢下移

债券研究/2024.07.28 广普降息之后：短期长债补涨与长期中枢下移唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 利率策略周报 本报告导读： 本轮广普降息后，市场从央行借入卖债预期中走出，长债利率下行具有补涨性质。后续长债行情仍然看好，但真正的债市利率中枢全面下行依赖银行存款利率下行。 投资要点： 前一周连续三轮降息（OMO-LPR，大行银行存款挂牌利率，MLF）具有广普降息的特征，驱动债市强势走强，但需要注意到主要走强的期限在于10年期国债，这意味着本轮降息行情的主题是“补涨”，同时国债期货由于前期超涨并未跟进。最关键的增量信息在于市场对央行态度的判断发生变化，市场可能在一段时间内走出围绕预判央行借 入卖出债券行为去定价的行情。有利于前期利率下行不畅的10Y及以上债券，10Y国债可能下行至2.15%以下。 相反，本轮降息中，政策利率（OMO-LPR，MLF）双降，但从资金层面看，起作用主要的OMO调降，MLF调降对资金市场新增利好相对有限，难言能起到“连续降息”的效果，短端债种已经基本兑现利好，后续持续下行力道不足。从降息后的资金市场走势看，在降息 OMO之后，FR007互换利率迅速下行至1.8%以下，基本兑现了OMO降息10BP的利好，后续25日的MLF投放基本没有对资金预期造成明显影响，1年期国债也出现类似的走势。 后续短期内最有占优的策略仍然是继续配置10Y国债，这主要是由于这是前期利率下行较为不顺利的债种，后续补涨的概率较大，可能较快下行至2.15%以下。与之相反中短端债种的下行已经较为充分， 在短资金下行已经基本兑现的情况下，边际利好较少。对于超长期债种，适宜逐步增加配置，可能成为8月中期行情的主线。接下来的风险可能主要来自于两个方面，一是近期国债期货技术指标较为紧绷暂未缓解，后续重要会议出台政策即使偏中性，也可能压制国债期货，进而传导到债市利率小幅拉升；二是中期内，8到9月可能面临地方债放量问题，此时央行如果资金宽松不及预期，可能造成一定回调。 长期中的机会主要来自于后续银行存款利率的持续调降，广普利率中枢继续下移，和央地财政关系优化后，下一年度地方债发行量降低，加剧高收益资产减少。目前看，考虑到LPR已经调降，银行的净息差可能进一步收窄，这倒逼各家银行跟进降低存款利率，这可能为未来 9月后债市利率持续走低提供支撑，如果考虑调降的幅度大多为10- 20BP，那么10Y利率中枢有挑战2.0%的可能。而地方杠杆在下一年度的占比可能继续下降，导致地方债发行量可能缩窄，叠加当前信用债资产发行持续偏弱，可能使得信用债资产在未来1年以内成为能够获得相对高收益，且对利率波动更不敏感的配置型资产，建议短久期债种继续贯彻“惜券”的思维。 风险提示：经济政策和指标超预期，机构负反馈，信用风险的累积。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 二永债新券换手率的变化2024.07.24 基于国债期货净持仓的“多空占优指标”及策略应用2024.07.23 转债防守一致性及演绎2024.07.22 逆周期因子形成机制及当前对债市启示 2024.07.22 短期内债市利率中枢或延续窄幅震荡2024.07.21 目录 1.广普降息后的行情推演：短期内长债补涨与长期内中枢下移3 1.1.本轮广普降息后债市行情拆解：央行态度变化后的补涨3 1.2.广普降息后债市行情推演：从10Y债补涨到整体中枢下移4 2.债市周度复盘5 3.风险提示8 1.广普降息后的行情推演：短期内长债补涨与长期内中枢下移 前一周连续三轮降息（OMO-LPR，大行银行存款挂牌利率，MLF）驱动债市强势走强，但需要注意到主要走强的期限在于10年期国债，这意味着本轮降息行情的主题是“补涨”，同时国债期货由于前期超涨并未跟进。 我们认为短期内补涨还会持续一段时间，并将逐步扩散至超长端但较难将行情扩散至中短端。同时国债期货的技术指标紧绷状态可能是短期内重要风险来源。未来利率中枢的普遍下移依赖接下来的存款利率新一轮降息，在年末可能令10Y国债冲击2.0%位置。同时信用债仍然是值得稳定配置的资产。 1.1.本轮广普降息后债市行情拆解：央行态度变化后的补涨 本轮降息中，政策利率（OMO-LPR，MLF）双降，但从资金层面看，起作用主要的OMO调降，MLF调降对资金市场新增利好相对有限，难言能起到“连续降息”的效果，短端已经基本兑现利好。从降息后的资金市场走势 看，在降息OMO之后，FR007互换利率迅速下行至1.8%以下，基本兑现了OMO降息10BP的利好。而25日的MLF投放基本没有对资金预期造成明显影响。这与前期淡化MLF在利率走廊中的重要性一致，也与前期MLF利率相较存单和1年期国债利率过高有关。1年期国债和实际资金利率也出现类似的走势，即22日OMO降息后下行较快，但25日MLF降息后走势偏平稳。 另外从资金量上而言，虽然本月MLF出现了两轮投放，但前一周的资金净投放仍然为负，资金量对于跨月而言，难言极度宽松，本月跨月短端行情超预期较为困难。这主要是八月中旬超量投放的OMO到期，对冲掉了超额投 放的MLF。这可能造成两方面的结果，一方面短期中相对便宜的OMO资金被相对昂贵的MLF资金替代，短期内市场政策资金供给利率反而升高；另一方面给市场增加了相对较为稳定的中期资金供给，可能有预防未来8-9月地方债供给冲击的意味。 图1：各类利率在两次政策利率调降中的变化图2：大行借入长期、超长期国债在前一周减少 (%) 利率互换:FR007:1年1Y国债 1YCD7Y国债 (%) 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 2024/7/3 1.40 10Y国债 2.35 2.30 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05 2024/7/23 2024/7/25 2.00 2024/7/5 2024/7/7 2024/7/9 2024/7/11 2024/7/13 2024/7/15 2024/7/17 2024/7/19 2024/7/21 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 事实上，本轮降息中最关键的增量信息在于市场对央行态度的判断发生变化，市场可能在一段时间内走出围绕预判央行借入卖出债券行为去定价的行情。我们在前期报告《经济数据出炉后，央行货币政策可能的变化》 （20240715）中提示，在经济数据出炉，中美汇率走稳和三中全会过后，央行的货币政策和对债市的态度可能一定变化，即中美汇率压力减弱后，短期内央行对国债收益率定价的心理中枢点位可能下调。在上一周随着央行的连续降息（发生在前期难以突破的点位10Y国债2.2%附近），市场也已经逐步认识并接受此种看法，市场可能在一段时间内走出围绕预判央行借入卖出债券行为去定价的行情。 在这种情况下，有利于前期利率下行不畅的10Y及以上债券，10Y国债可能下行至2.15%以下。我们认为，前期在央行有借入卖出债券可能的情况下，10Y以上国债的下行并不顺畅，真正反应市场供需和经济形势判断的应该是 7年及以下债券。这也导致10-7年利差走阔明显。如果从10-7国债利差在六月中旬5BP左右推算，10Y国债可能定价在2.1%附近，而如果从7月初央行宣布准备借入卖出10BP左右利差推算，10Y国债可能定价在2.15%附近。这也比较符合央行对国债的心理合意中枢随着OMO下调同步下调10BP的推测。 图3：7月以来10-7Y利差进一步走扩图4：本轮银行挂牌调降情况 (bp) 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 10-7Y30-10Y (bp)45.00 银行类别 银行名称 调整内容 中国工商银行 下调人民币存款利率。其中，活期存款挂牌利率下调5个基点为0.15%，三个月、半年、一年整存整取存款挂牌利率均下调10个基点，至1.05%、1.25%、1.35%；二年、三年、�年整存整取存款挂牌利率均下调20个基点，至1.45%、1.75%、1.8%。 中国农业银行 国有大行 中国银行中国建设银行中国邮政储蓄银行中国交通银行 活期存款年利率由0.20%调整为0.15%，下调5个基点；整存整取定期存款三个月、六个月、一年期由1.15%、1.35%、 招商银行 1.45%调整为1.05%、1.25%、1.35%，均下调10个基点；二年、三年、�年期由1.65%、1.95%、2.00%调整为1.45%、 股份行 1.75%、1.80%，均下调20个基点。活期存款由0.20%调整为0.15%，下调5个基点；整存整取定期存款三个月、六个月、一年期由1.20%、1.45%、1.65%调 平安银行 整为1.10%、1.35%、1.55%，均下调10个基点；二年期由1.90%调整为1.60%，下调30个基点；三年、�年期由2%、2.05%调整为1.80%、1.85%，均下调20个基点。 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 0.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 最后，我们认为，新一轮存款挂牌利率调降预期的作用可能大于MLF降息的作用，但其生效需要更长的时间。在25日六大行调降存款挂牌利率后， 26日部分股份行跟进，推动存单走出持续下行行情。我们认为，这可能意味着未来银行配债成本有进一步下行的可能。近年来行情看，存单和大行存款成本已经基本低于MLF，小行1年期以下及活期存款利率也基本低于MLF。换言之，当前银行的配债FTP来源的两个主要方面都低于MLF，未来调降银行存款成本主要依赖存款和同业存款利率的继续下行，MLF的影响偏小。 1.2.广普降息后债市行情推演：从10Y债补涨到整体中枢下移 首先，短期内最有占优的策略仍然是继续配置10Y国债，这主要是由于这是前期利率下行较为不顺利的债种，后续补涨的概率较大，可能较快下行至2.15%以下。与之相反中短端债种的下行已经较为充分，在前文所论述的，短资金下行已经基本兑现的情况下，边际利好较少。 其次，对于超长期债种，适宜逐步增加配置，可能成为8月中期行情的主线。这主要是由于前期超长端国债的交易型参与者，农商银行的买入力度恢复较慢，且后续可能也难以达到2024年初的交易活跃度，这一点从央行、金管局持续关注中小银行投资债券风险中也可以看出来。 故超长期国债在后期更多表现为配置价值，这需要30-10Y国债的利差保持在足够宽的位置上。换言之，30-10Y国债的利差可能较难重新收窄到20BP以内。相反，当期逐步走阔至25BP左右时，配置力量如保险等的买入可能持续增加，且这种买入受到未来央行借入卖出债券的影响很小。 图5：超长债买入情况变化图6：国债期货RSI持续处于超买状态 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 再次，短期内期货可能持续弱于现券，国开价值略弱于国债。期货偏弱的主要逻辑是前期过于强势导致的基差收窄和技术指标紧绷。事实上，在MLF降息当日，T和TF合约就因为前期技术指标过于紧绷而涨幅不足，TL合约表现较为强势是因为前期表现较弱留出较为充足的基差空间。后续这种期货弱于现券的现象可能维持到一次期货回调缓解技术指标的紧绷。 而国开弱于国债