贵金属周报：通胀韧性使货币收紧预期上移，贵金属暂且等待新机会

大宗商品策略研究团队 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 美联储加息预期观测：加息预期继续微幅上移，限制贵金属 ◼美联储7月会议纪要出炉，美联储内部对于7月货币政策决议以及通胀前瞻存在分歧，海外短期不确定性仍未改善。纪要显示： ➢1）货币政策决议：绝大部分与会者支持7月加息，几位与会者倾向于7月暂停加息；几乎所有与会者认为7月后额外加息是必要的。 ➢2）通胀前瞻：大部分与会者认为通胀存在较大上行风险，但同时也注意到价格回落的迹象；与会者还表示通胀“不可接受的”高，需要更多证据才能“自信的”认为价格正在降温。 ➢3）经济前瞻：公开市场部门一级交易商调查和市场参与者调查的受访者继续给予2024年年底经济衰退显著可能性，但衰退时间点再次被延后；由于经济数据好于预期，与会者不再预测年底温和衰退，但仍认为2024与2025年经济增长将低于潜在增速。与会者还认为经济活动显现逐步、缓慢的放缓，部分与会者警示加息过度风险。近期美国7月零售数据升温市场加息预期，但美联储官员指出超额储蓄下降、劳动力市场降温、消费者价格敏感度上升等因素仍将扩大当前消费韧性中的裂隙。 长线逻辑变化：短期仍需等待，建议等到三季度末和四季度 ◼贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们的观点是，通过长短利差倒挂时间判断美联储总需求加速回落会在下半年，因此5、6月即是加息高点，而降息由于通胀结构性问题或将发生在明年一季度。降息时间越靠后，美国降息节奏越快，贵金属向上价格空间越高。今年以来价格变化持续得到验证。但短期内，我们发现领先需求指标——地产、新订单、汽车销售数据，近期出现反弹，此时短期建议观望，等待服务性通胀数据和之后货币政策传导到实体经济的状态。 白银逻辑：弹性强于黄金，金银比交易短期结束 ◼我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 ◼我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26330吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位。 美国消费：美国7月零售销售额环比环比超预期，结构存隐忧 ◼或受亚马逊会员日影响，无店铺零售驱动美国7月零售环比超预期。机动车、家具家装等“大件”7月环比下跌。尽管美国“宽财政”改善居民收入，但超额储蓄已岌岌可危，可选消费需求萎靡料难以带来亮眼零售增速。后续零售单月数据或继续受“宽财政”扰动，美联储“紧货币”主线或将加剧市场波动，但本轮美国加息周期或仍难逃需求企稳、就业宽松、通胀降温路径。 ◼美国7月零售销售额环比环比超预期，结构存隐忧。美国7月零售销售环比增0.7%（前值0.3%，预期0.4%），核心零售销售环比增0.1%（前值0.2%，预期0.4%），零售销售已是连续第三个月增长，但增速有所放缓。细分项中，其中，杂货店零售（+2%）、服装配饰（+1%）、食品饮料（+1.05%）领涨；家具家装（-2%）、电子电器（-1.3%）领跌。 美国消费：8月消费者信心基本不变，通胀预期改善 ◼8月美国消费者信心基本不变，通胀预期小幅下降。美国8月密歇根大学消费者信心指数初值小幅降至71.2（预期71.3，前值71.6），分项指数均较7月都有所下降，其 中，现 况 指 数 初 值77.4（预 期76.9，前值76.6）；预期指数初值67.3（预期67.3，前值68.3）。通胀预期方面，1年通胀预期初值降至2.9%，前值3%，连续三个月保持稳定。5年通胀预期初值降至2.9%，前值3%，仍然保持在2.9-3.1%的窄幅区间内。 ◼综合来看，在7月美国消费者信心超预期改善后，8月消费者信心指数变化不大，主要是由于消费者认为近两月的经济环境并无明显差异。但从绝对水平来看，美国消费者信心与一个季度前相比仍有明显改善。通胀预期整体仍高于疫情前的水平，但是正处于缓慢改善的区间。 美国地产：需求上行受阻边际拖累美国地产开工端 ◼近期零售数据与美联储货币纪要提振美债长端利率，带动30年FRM与购屋成本上行。因此，新屋销售上行受阻。需求端增长放缓，带动开工端降温，美国住房建筑商情绪回归荣枯线。美国消费者价格敏感+需求房价弹性将使美国地产市场再回暖进程纠结。预计美国地产市场将波动回归疫情前增长斜率，并带动美国明年年初库存去化见底。 ◼需求上行受阻边际拖累美国地产开工端。7月美国新屋开工中，1单元折年98.3万套，环比6.73%，未突破前高5月1012万套；5单元46万套，环比持平；总计145万套，环比3.86%。营建许可中，1单元93万套，5单 元46.4万 套，分 别 环 比0.65%与-0.22%；总计144万套，环比持平。 美国地产：高利率及低库存继续限制成屋销售 ◼8月11日当周，MBA指数均不 同 程度下跌：MBA市 场 综 合 指 数 录 得193，环 比-0.8%；MBA购买指数149.5，环比-0.3%；MBA再融资指数408.4，环比-1.9%。 ◼美国6月成屋销售延续低迷态势，且销售降幅超预期。美国6月成屋销售环比下降3.3%（前值0.2%，预期-2.1%），成屋销售总数年化降至416万户，仍然远低于历史平均水平，并且创2022年11月以来最大降幅。6月成屋销售同比下降18.9%，为2009年6月以来最差销售。 ◼库存方面，美国6月成屋库存108万套，与5月持 平，但 同 比 降 幅 扩 大 至-13.6%（前 值-6.1%）。按当前月度销售速度计算，这相当于3.1个月的供应量，高于前值3个月和去年同期的2.9个月，但是依然远低于成屋供需健康平衡应达到5-7个月的供应量。价格方面，6月房价环比继续上涨至41.02万美元，创历史第二高价，较去年同期的历史高点41.38万美元下降0.9%。6月成屋平均待售时间为18天，与5月持平，但高于去年同期的14天，并且，6月有76%的房屋在市场上停留时间不超过1个月。 美国制造业：美国7月工业生产反弹，工业生产强度下行纠结 ◼汽车及零部件与纺织品带动美国7月工业生产反弹。美国7月全部工业部门生产指数环比0.99%，制造业产出环比0.48%，超市场预期。全部工业产能利用率上升0.7个百分点至79.3%，制造业产能利用率上升0.3个百分点至77.8%。采矿业工业生产环比上升0.5%，公用事业环比上升5.4%，采矿业产能利用率上升0.6个百分点至92.4%，公用事业产能利用率拉升3.5个百分点至72.3%，提振工业总体产出。 ◼工业生产细分当中，汽车及零部件生产、纺织品及其产品生产指数环比大幅反弹；地产相关非金属矿物、木制品生产环比领跌。 美国劳动力市场：6月职位空缺延续下行趋势 ◼6月 职 位 空 缺 延 续 下 行 趋 势。美 国5月JOLTs职位空缺958.2万人，预期961万人，前值961.6万人。6月JOLTS职位空缺进一步回落，劳动力的需求已出现松动。6月职位空缺行业细分当中，贸易运输、休闲住宿、餐饮显著下降，教育保健、医保社救职缺上升。职位空缺率由5.9%降至5.8%，而职缺失业率之比小幅回升至1.61。6月雇佣、离职、裁员人数均出现环比下滑，三者分别环比下滑5%、7%、1%。 ◼从Indeed网站高频职位公布数据来看，7月29日当周，休闲服务、建筑、工业工程职位公布指数小幅反弹，食物准备大幅下滑6.6%。7月美国职位公布指数企稳反弹，其中食物准备、休闲服务环比上升显著，IT行业职位公布指数震荡磨底。 美国劳动力市场：新增非农人数降温，劳动力市场维持紧俏 ◼8月12日当周，初申失业金人数由25万人降至23.9万人，8月5日当周，持续申请失业金人数由168万人升至171.6万人。 ◼新增非农人数降温，劳动力市场维持紧俏。7月非农数据小幅不及预期：美国7月私人非农就业人数18.7万人，预期20万人，前值18.5万人，整体新增就业人数趋于回落。 ➢7月失业率3.5%，劳动力参与率62.6%，劳动力市场维持紧俏，新增就业细分当中，教育保健业显著增长，建筑业、批发呀、金融活动、休闲酒店业就业小幅增长；非耐用品、运输、信息、专商服务业裁员。 ➢7月工时回落，生产非管理人员薪资增速边际上升。商品生产工时前值下修至40.5小时，7月回落至40.4；服务生产工时维持32.7%。生产人员薪资7月环比由0.38%升至0.45%，生产人员薪资增速回落，服务人员薪资增速回升。 欧洲经济：欧元区高通胀+低增长，欧央行进退维谷 ◼欧元区经济前瞻边际改善，但仍整体承压。欧元区8月ZEW经济景气状况指数由-12.2回升至-5.5；经济状况指数由-44小幅回暖至-42，欧元区经济前瞻边际回暖，但仍整体承压。德国8月ZEW经济景气由-14.7小幅回暖-12.3；经济现状由-59.5恶化至-71.3，德国6月、7月工业新订单超预期并未提振经济前瞻。 ◼欧央行通胀、GDP终值总体持平初值，欧元区增长小幅反弹，核心通胀韧性。欧 元 区 经 济 第 二 季 度GDP环 比 增 幅 为0.3%，（前值0%，预期0.2%）。从数据看，欧元区经济在第二季度也实现了正增长，且好于预期。欧洲通胀压力依然较高，能说明通胀未来走势的核心CPI仍处于高位。欧元区7月调和CPI初值同比上升5.3%，核心调和CPI初值同比上升5.5%，欧元区职缺失业比高位，薪资增长支撑核心通胀居高不下。 欧洲经济：信贷持续收紧，利润与薪资支撑趋弱料使ECB转鸽 利率上升与住房市场前瞻恶化拖累居民融资需求 ◼欧元区二季度信贷需求再度回落。欧央行二季度银行信贷汇报显示，欧元区居民与企业信贷需求、标准均有所收紧，汇报居民、企业信贷需求上升的银行净百分比分别-47%与-42%，居民信贷需求收缩边际改善，企业继续恶化。利率水平、固定投资需求净下降是信贷需求收紧的主要驱动因素。银行预计三季度信贷收缩将边际缓解。 利率上升与固定投资融资需求走弱拖累信贷需求 ◼PMI显示欧元区经济前瞻继续承压，薪资增长与企业利率对欧元区通胀支撑或减弱。欧元区7月综合PMI降至48.9，低于市场预期的49.7，德国制造业PMI跌至38.8。欧元区6月HICP、核心HICP均录得5.5%，ECB表示薪资增长与企业丰厚利润对通胀支撑显著。疫情与能源扰动使商品与服务、劳动力供需失衡，企业、劳工议价能力提升。ECB预计未来供需平衡改善，届时企业利润承压将拖累用工需求，劳动力市场降温，欧央行或逐步转鸽。 日本经济：净进口提振日本23Q2GDP，内需增长仍存忧虑 ◼净进口提振日本23Q2GDP，内需增长仍存忧虑。日本23Q2GDP环比1.5%（预期0.8%，前值0.7%）。日元走贬提振日本净进出口，带动23Q2GDP不变价增长1.8个百分点。但从其他细分来看，23Q2私人消费、私人库存变化均对GD