贵金属周报：通胀预期高位，继续等待新机会

大宗商品策略研究团队 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 美联储加息观测：通胀降温进展反复，加息预期曲线上移 ◼本周美联储官员发言鹰鸽互现，但均表明未来举措将取决于经济数据。纽约联储主席威廉姆斯“放鸽”，他表示，联储有必要在一定时间内维持限制性货币政策，但若通胀持续下行，明年很可能有理由降息。讲话要点包括：1）通货膨胀正按预期下降；2）预计随着经济降温，失业率也将小幅上升，明年或将升至4%；3）不排除2024年初降息的可能性，具体决定取决于经济数据。美联储理事鲍曼的发言则略显鹰派，她表示，美联储或需要进一步加息，以全面恢复物价稳定。但她同样表示，进一步的举措将取决于经济数据。费城联储主席哈克表示，美联储或保持利率稳定，重申美联储决议的“数据依赖型”，美联储接下来的行动将取决于从现在到9月FOMC会议间的数据；除非近期经济数据方向突然发生变化，否则美联储或维持利率不变。 ◼结合本周公布的数据来看，美国仍在通胀降温的进程中，但是进展有所反复（美国CPI仍在缓慢下降，美国PPI却超预期升温），加息预期曲线小幅上移。 长线逻辑变化：短期仍需等待，建议等到三季度末和四季度 ◼贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们的观点是，通过长短利差倒挂时间判断美联储总需求加速回落会在下半年，因此5、6月即是加息高点，而降息由于通胀结构性问题或将发生在明年一季度。降息时间越靠后，美国降息节奏越快，贵金属向上价格空间越高。今年以来价格变化持续得到验证。但短期内，我们发现领先需求指标——地产、新订单、汽车销售数据，近期出现反弹，此时短期建议观望，等待服务性通胀数据和之后货币政策传导到实体经济的状态。 白银逻辑：弹性强于黄金，关注金银比继续反弹 ◼我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 ◼我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26330吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位。 美国CPI：同比增速反弹，但核心通胀仍在回落 ◼美国7月CPI同比增速反弹，但核心通胀继续回落。美国7月CPI同比上升3.2%（预期3.3%，前值3%），CPI环比上升0.2%（预期0.2%，前值0.2%），9个月的增速收窄的趋势结束，重新开始反弹。但7月整体CPI同比增速高于前值符合预期，因为6月同比的超预期降温受去年同期高基数的影响。与此同时，核心CPI同比4.7%（预期4.7%，前值4.8%），环比0.2%（预期0.2%，前值0.2%）。细分项中，住房、汽车保险仍然是主要的驱动因素，其中，住房贡献了约90%的CPI增速。7月住房价格环比增0.4%，与前 值 持 平 ； 汽 车 保 险 价 格 环 比 增2%，高 于 前 值1.7%。机票、二手车与卡车、医疗保健服务、通讯等价格则是主要的下拉动力。另外，三大通胀细分项的同比与环比并未延续7月均降温的趋势。核心商品通胀环比继续降温至-0.33%（前值-0.05%），业主等价租金环比增值0.49%（前值0.45%），除房租外的核心服务通胀环比增至0.22%（前值0.09%）。 ◼综合来看，7月美国通胀并未高于预期，且核心通胀仍在降温，美国通胀“缓慢降温”这一大方向仍然不变。因此结合美联储决策的“数据依赖型”、7月新增非农数据放缓、以及联储官员近期的表态来看，货币政策额外的收紧可能性较小。但是，7月非农就业数据同样显示，失业率再次降低，薪资增速环比回升，这些都将支撑超级核心通胀，因此年内降息的可能性仍然较低。 美国PPI：降温趋势反复 ◼美国7月PPI超预期升温。美国7月PPI同比0.8%（前值0.2%，预期0.7%），环比0.3%（前值0%，预期0.2%），创今年以来最大涨幅。核心PPI同比+2.4%（前值2.4%，预期2.3%），环比+0.3%（前值-0.1%，预期0.2%），整体高于市场预期。 ◼7月PPI的超预期升温主要是由于最终服务价格通胀，环比增0.5%（前值0.2%），这是自2022年8月以来的最大增幅。最终服务价格指数的增长40%是由于投资组合管理价格上涨了7.6%。另外，机器、车辆批发、医疗门诊、化学品及相关产品批发、证券经纪、交易、投资建议等相关服务价格也有所上升。另一方面，最终商品价格环比增0.1%（前值0%），其中肉类产品、机动车辆和设备、天然气价格助推商品价格走高。 ◼综合来看，美国通胀下行之路或有一定反复，且7月中下旬起，能源价格的再起，或给接下来的PPI带来一定压力。 惠誉下调美国信用评级：美国财政状况或存远虑 ◼美国东部时间8月1日17时13分，国际三大评级机构之一惠誉将美国长期外币发行人违约评级从最高级的“AAA”下调至“AA+”，这是惠誉1994年发布该评级以来首次下调美国信用评级，也是2011年8月5日标普调降美国信用评级后美国国家信用评级第二次被下调。惠誉预测，信贷环境收紧、商业投资下滑及消费放缓或将导致美国经济在2023年第四季度和2024年第一季度陷入温和衰退。 ◼疫情使美国财政大规模扩张，2022年美国公共债务占比GDP、赤字率均大幅抬升。截至2022财年，尽管美国政府赤字状况边际缓解，但债务扩张推升借贷成本，料施压投资与经济增长，进而影响政府税收。后续短期来看，随着债务上限协议落地，美国财政部增发国债以回补TGA，债务供给增加料短期形成利率短期下方支撑。长期来看，根据CBO预测，债务累积将使美国偿债压力加大，净息支出加深美国赤字率，美国政府债务或存远虑。 美国PMI：美国制造业非制造业PMI边际修复但总体偏弱 ◼美国制造业非制造业PMI边际修复但总体偏弱。 ➢制造业方面，7月的ISM制造业PMI为46.4%，低于市场预期的46.8%，并持续第九个月处于收缩区间。其中新订单、生产、供应商交付及自有库存略有改善，但就业方面出现弱势：新订单上升1.7%，库存订单增长4.1%，就业指数下降3.7%，在近三个月的趋势中，就业指数明显弱于其他分项。根据新订单/自有库存指引，美国制造业自有库存或于明年年初触底。 ➢7月非制造业PMI52.7%，不及市场预期53%，制造业PMI与非制造业PMI仍分化发展。近三个月，非制造业新订单增长停滞，物价增长韧性，短期内库存回补受阻。 美国经济：美国23Q2GDP超预期增长，PCE同比超预期降温 ◼美国23Q2GDP实际GDP年化季环比初值2.4%，预期1.8%，前值2%，个人消费支出为最大拉动。美国个人消费支出中商品消费增速边际走弱，服务消费韧性。商品消费二季度环比增长降至0.2%，其中机动车及零部件二季度环比下降，娱乐商品和车辆环比上升。服务消费环比增长0.5%，细分中，占比较大的家庭经营与医疗护理分别增长0.8%与0.7%。此外，6月美国PCE、核心PCE同比分别超预期降至2.97%与4.1%。 ◼美国7月Markit PMI显示经济扩张动能再度边际走弱。美国7月Markit综合PMI降至52，低于市场预期53.1，经济扩张速度降至5个月以来新低。细分中，制造业PMI超预期反弹至49，服务业PMI超预期下滑至54。制造业收缩边际缓解主要源于整体产出增长持平，制造业新订单7月继续收缩，服务业需求增长边际减缓。服务业生产成本高企，制造业生产成本7月反弹。 美国消费：美国6月零售销售额环比降温，韧性仍存 ◼美国6月零售销售继续增长，但增速不及预期。美国6月零售销售环比增0.2%（前值0.5%，预期0.5%），核心零售销售环比增0.3%（前值0.5%，预期0.3%），零售销售已是连续第三个月增长，但增速有所放缓。 ◼细 分 项 中，13个 零 售 品 类 中 有7个 品 类 销 售 环 比 增 长，其 中，杂 货 店 零 售（+2%）、线上零售（+2%）、家具店零售（+1.4%）领涨；加油站（-1.4%）、建材商店零售（-1.2%）领跌。 ◼综合来看，美国6月零售销售整体呈“降温+韧性”的特点，这表明美国消费在通胀降温及就业市场强劲的情况下保持弹性。其中，与GDP中消费者支出部分最密切相关的核心零售销售5月终值上修，而6月仍在增长，一定程度上或暗示了经济活动的放缓程度暂不及预期，因此，从市场反应来看，零售销售增速的放缓并未扭转7月加息的预期，目前加息概率已升至99.8%的高位。 美国消费：8月消费者信心基本不变，通胀预期改善 ◼8月美国消费者信心基本不变，通胀预期小幅下降。美国8月密歇根大学消费者信心指数初值小幅降至71.2（预期71.3，前值71.6），分项指数均较7月都有所下降，其 中，现 况 指 数 初 值77.4（预 期76.9，前值76.6）；预期指数初值67.3（预期67.3，前值68.3）。通胀预期方面，1年通胀预期初值降至2.9%，前值3%，连续三个月保持稳定。5年通胀预期初值降至2.9%，前值3%，仍然保持在2.9-3.1%的窄幅区间内。 ◼综合来看，在7月美国消费者信心超预期改善后，8月消费者信心指数变化不大，主要是由于消费者认为近两月的经济环境并无明显差异。但从绝对水平来看，美国消费者信心与一个季度前相比仍有明显改善。通胀预期整体仍高于疫情前的水平，但是正处于缓慢改善的区间。 美国地产：美国新屋销售上行势头受阻，房价上涨边际降温 ◼MBA市场指数短期偏弱。7月28日当周，MBA市场综合、购买、再融资指数不同程度下跌，市场综合指数跌至200.7，购买指数跌至154.1，再融资指数跌至433.6，分别环比-3%、-3.2%、-2.5%。 ◼美国新屋销售上升势头短期受阻：美国6月新屋销售69.7万户，不及预期的72.5万户，5月前值从76.3万户大幅下修至71.5万户。6月新屋销售环比下跌2.5%，预期为下跌5%，5月前值为环比上涨12.2%。 ◼美国CS20大城市房价指数5月环比超预期上升1.48%，前值1.68%，5月FHFA房价指数环比2.8%，房价环比增速边际降温。近期美国地产链企稳，主要源于较低成屋库存引发的新屋销售回暖。需求回归或再度“拉开”销售与完工距离，供需格局偏紧使美国房价企稳。由于房价与房价CPI滞后性，短期内料对美联储货币政策决议影响有限。 美国劳动力市场：6月职位空缺延续下行趋势 ◼6月 职 位 空 缺 延 续 下 行 趋 势。美 国5月JOLTs职位空缺958.2万人，预期961万人，前值961.6万人。6月JOLTS职位空缺进一步回落，劳动力的需求已出现松动。6月职位空缺行业细分当中，贸易运输、休闲住宿、餐饮显著下降，教育保健、医保社救职缺上升。职位空缺率由5.9%降至5.8%，而职缺失业率之比小幅回升至1.61。6月雇佣、离职、裁员人数均出现环比下滑，三者分别环比下滑5%、7%、1%。