固定收益周报：近期的债券投资机会

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 近期的债券投资机会 2023年8月20日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 相关研究 研究助理 从方向上来看，利率模型认为国债、国开债中长端的下行空间相对大一些，且国债整体下行空间更大一些。但也需要注意市场做多氛围浓厚，国债期货多空比已经处于历史较高水平，这一方面反映债市投资者看涨意愿强烈，也说明短时间债市有技术性调整的可能性，如果未来资金水平维持近日的偏收敛状态，这一调整概率可能会提高。 1《. 银行理财新发环比减少，存续规 具体来看，在税期和政府债发行缴款的影响下，近期资金水平略有收敛，不过央行再度降息表明了货币政策的宽松立场，整体利率继续下行。但从定价来看，短端利率下行受到阻碍，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在 模回升》，2023.8.17 2．《降息后还有空间吗》， 2023.8.15 3.《2312合约的策略选择》， 2023.8.14 4.《转债在市场宽幅调整后表现强势的概率较高》，2023.8.13 1.78%左右，当前R007水平在2.0%左右。在政策宽松预期的支持下，投资者普遍认为未来资金利率会重回宽松状态，这也支撑了短端利率在当前的定价水平，但如果实际资金利率依然维持现状，那么短端利率可能会面临调整压力。 另外，参考税期前的资金水平，结合央行降息的幅度，如果资金利率能够重回宽松，以3Y国开为例的短端利率可能会有10BP左右的下行空间。不过，考虑到利率水平本身较低，且多头氛围已经较强，投资者也愿意牺牲部分进攻性和相对收益而选择灵活性和流动性更好的10年和30年品种。因此，短时间来说，如果资金水平能够重新宽松，曲线变陡的概率会较大；而如果资金水平继续维持现状，收益率曲线很有可能明显变平。偏稳健的投资者可以选择长端债券品种；而偏积极的投资者可以选择进攻性更强的中短端。 综合来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在7Y和10Y左右的性价比较高；国开债在10Y附近的性价比较好，5Y性价比稍好；农发债在5Y和10Y左右的性价比稍好；口行债在10Y左右性价比不错，2Y和5Y左右的性价比稍好。如果未来资金水平能够重回宽松，那么2-3Y左右位置的性价比将会提高。 从偏进攻的角度，如果投资者认为资金水平能够重回宽松，具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前200005.IB，220002.IB和220016.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220203.IB，220208.IB，190205.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在6BP左右，该利差已经开始下行，考虑到未来230210会逐步有换券预期，因此该利差还有下行空间，短时间在10年国开中可以优先考虑230205.IB。国债方面，230004-230012的利差中性，可以继续考虑230012.IB，另外6-7Y左右在 220012.IB，220021.IB的性价比相对不错。 另外，目前浮息债方面，如果认为未来资金水平会维持现状，那么挂钩DR007的浮息债有较强的价值，例如220214.IB和230214.IB。另外，考虑到央行再度降息，LPR继续下调的概率大，挂钩LPR的浮息债在短期的表现较弱，目前的隐含降息预期在25-30BP左右，尽管未来央行有继续降息的可能性，但时间窗口可能在四季度，因此如果在LPR下调后浮息债的隐含降息预期依然较高，那么挂钩1YLPR的浮息债在短时间有相对投资价值，例如210409.IB，220217.IB和230213.IB。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：近期的债券投资机会5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：近期的债券投资机会7 1.2.1.近期的债券投资机会7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型依然偏多9 1.2.4.期货多头情绪已经较强10 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线会维持陡峭化10 1.3.2.债券择券推荐13 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.08）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图5：沪深300股息率/10年国债利率9 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）11 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）12 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：5年与7年国债的持有收益对比（单位：%）15 图21：7年与10年国债的持有收益对比（单位：%）15 图22：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图23：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）16 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）16 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：近期的债券投资机会 核心观点： 从方向上来看，利率模型认为国债、国开债中长端的下行空间相对大一些，且国债整体下行空间更大一些。但也需要注意市场做多氛围浓厚，国债期货多空比已经处于历史较高水平，这一方面反映债市投资者看涨意愿强烈，也说明短时间债市有技术性调整的可能性，如果未来资金水平维持近日的偏收敛状态，这一调整概率可能会提高。 具体来看，在税期和政府债发行缴款的影响下，近期资金水平略有收敛，不过央行再度降息表明了货币政策的宽松立场，整体利率继续下行。但从定价来看，短端利率下行受到阻碍，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.78%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平在2.0%左右。 在政策宽松预期的支持下，投资者普遍认为未来资金利率会重回宽松状态，这也支撑了短端利率在当前的定价水平，但如果实际资金利率依然维持现状，那么短端利率可能会面临调整压力。 另外，参考税期前的资金水平，结合央行降息的幅度，如果资金利率能够重回宽松，以3Y国开为例的短端利率可能会有10BP左右的下行空间。不过，考虑到利率水平本身较低，且多头氛围已经较强，投资者也愿意牺牲部分进攻性和相对收益而选择灵活性和流动性更好的10年和30年品种。 因此，短时间来说，如果资金水平能够重新宽松，曲线变陡的概率会较大；而如果资金水平继续维持现状，收益率曲线很有可能明显变平。偏稳健的投资者可以选择长端债券品种；而偏积极的投资者可以选择进攻性更强的中短端。 综合来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在7Y和10Y左右的性价比较高；国开债在10Y附近的性价比较好，5Y性价比稍好；农发债在5Y和10Y左右的性价比稍好；口行债在10Y左右性价比不错，2Y和5Y左右的性价比稍好。如果未来资金水平能够重回宽松，那么2-3Y左右位置的性价比将会提高。 从偏进攻的角度，如果投资者认为资金水平能够重回宽松，具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前200005.IB，220002.IB和220016.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220203.IB，220208.IB，190205.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在6BP左右，该利差已经开始下行，考虑到未来230210会逐步有换券预期，因此该利差还有下行空间，短时间在10年国开中可以优先考虑230205.IB。另外老券可以考虑220205.IB和220210.IB。国债方面，230004-230012的利差中性，可以继续考虑 230012.IB，另外6-7Y左右在220012.IB，220021.IB的性价比相对不错。 另外，目前浮息债方面，如果认为未来资金水平会维持现状，那么挂钩DR007 的浮息债有较强的价值，例如220214.IB和230214.IB。另外，考虑到央行再度降 息，LPR继续下调的概率大，挂钩LPR的浮息债在短期的表现较弱，目前的隐含降息预期在25-30BP左右，尽管未来央行有继续降息的可能性，但时间窗口可能在四季度，因此如果在LPR下调后浮息债的隐含降息预期依然较高，那么挂钩1YLPR的浮息债在短时间有相对投资价值，例如210409.IB，220217.IB和 230213.IB。 信用债方面，建议选择流动性较好的二永债，城投方面可以考虑有产业或资源支撑、过往化债计划明确且落实较好的区域。具体二永债来看，可以考虑3Y左右的品种。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市利率下行明显。原因主要有：（1）央行再度降息，分别下调MLF和OMO操作利率15BP和10BP，市场投资者普遍认为货币政策的宽松时期还未结束，未来可能还会有进一步的宽松措施；（2）权益市场继续下跌，提振债市交易情绪；（3）城投债认购火爆也加强债市投资者信心。但资金面的持续收敛给投资者带来隐忧，短债表现相对不如长端。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230012 2.5575 2.635 -7.75 10年国债 230004 2.5825 2.6525 -7.00 220025 2.5975 2.665 -6.75 220019 2.61 2.6805 -7.05 230210 2.6675 2.7375 -7.00 10年国开 230205 2.729 2.798 -6.90 220220 2.75 2.819 -6.90 220215 2.761 2.82 -5.90 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.83 1.83 0.2 1Y 1.97 2.00 -2.