退货率上升影响收入增速，利润持续表现亮眼

收入端：2023Q2，公司营业收入279亿元，yoy+14%，两年收入CAGR为-3%，同比增长两位数主要受去年低基数影响，由于竞争激烈等因素，公司收入恢复至2021年水平仍需时间。其中商品收入262亿，yoy+13%，其他收入17.0亿，yoy+25%。其他收入快速增长主要由杉杉奥莱拉动，受疫情放开后线下消费反弹影响，杉杉奥莱Q2收入增速近100%。 运营数据：公司本季度GMV同比增长25%至506亿，两年GMVCAGR约为2.6%，GMV与收入增速差距拉大，主要受退货退款率上升影响。疫情结束后消费者出行需求变多，服饰类GMV占比显著提升，尤其受大促影响二季度退换货率显著提高，影响公司收入增长。分拆看，二季度活跃买家数4570万人，yoy+10%，据我们测算，一季度用户购买次数同比提升17%至5.6次，单均价同比下降3%。值得一提的是，公司会员SuperVIP规模实现同比23%高速增长，本季度SuperVIP成交金额占公司线上成交金额的44%。 利润端：本季度公司利润表现亮眼，Non-GAAP净利润24亿元，净利率从去年同期6.5%增长至8.6%，主要原因是毛利提升。受益于服饰等高毛利类目占比提升以及品牌商库存上升，公司毛利率从2022Q2的20.5%增长至22.2%；整体费用率基本持平，由于本季度退货退款率提升，公司履约费率从去年同期7.2%升至7.8%；疫情后费用投放恢复正常，销售费率从去年同期2.3%恢复至3.2%；受去年同期部分一次性费用支出的高基数影响，管理费率从4.9%降至3.5%。 此外管理层宣布Q2回购3.485亿美金股票，现有10亿美金回购计划还剩5.65亿美金，有效期至2024年3月31日，约占目前总市值的7%。 投资建议：维持“增持”评级。受到服饰GMV占比提升、消费者购物更加谨慎影响，公司退货退款率提升，预计趋势仍将持续；叠加消费疲软态势持续，7月服装类社零增速3%，可能影响公司未来收入表现，我们下调2023-2025年公司营业收入至1121/1201/1275亿元人民币，调整幅度为-0.4%/-0.4%/-0.4%， 目前公司股价对应2023年PE为7倍 ，2023-2025年收入复合增速7%，维持目标价17-18美元，上涨空间为14%-21%，维持增持评级。 风险提示：政策风险，公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：受退货率提升影响GMV与收入增速差距加大，利润表现亮眼 2023Q2，公司营业收入279亿元，yoy+14%，两年收入CAGR约为-3%，同比增长两位数主要受去年低基数影响，由于竞争激烈等因素，公司收入恢复至2021年水平仍需时间。其中商品收入262亿，yoy+13%，其他收入17.0亿，yoy+25%。 其他收入快速增长主要由杉杉奥莱拉动，受疫情放开后线下消费反弹影响，杉杉奥莱Q2收入增速近100%。 从运营数据看，公司本季度GMV同比增长25%至506亿，两年GMVCAGR约为2.6%，GMV与收入增速差距拉大，主要受退货退款率上升影响。疫情结束后消费者出行需求变多，服饰类GMV占比显著提升，尤其受大促影响二季度退换货率显著提高，影响公司收入增长。分拆看，二季度活跃买家数4570万人，yoy+10%，据我们测算，一季度用户购买次数同比提升17%至5.6次，单均价同比下降3%。值得一提的是，公司会员SuperVIP规模实现同比23%高速增长，本季度SuperVIP成交金额占公司线上成交金额的44%。 本季度公司利润表现亮眼，Non-GAAP净利润24亿元，净利率从去年同期6.5%增长至8.6%，主要原因是毛利提升。受益于服饰类目占比提升以及品牌商库存上升，公司毛利率从2022Q2的20.5%增长至22.2%；整体费用率基本持平，由于本季度退货退款率提升，公司履约费率从去年同期7.2%升至7.8%；疫情后费用投放恢复正常，销售费率从去年同期2.3%恢复至3.2%；受去年同期部分一次性费用支出的高基数影响，管理费率从4.9%降至3.5%。 此外，管理层宣布二季度回购3.485亿美金股票，在现有10亿美金的回购计划中还剩5.65亿美金，有效期至2024年3月31日，约占目前总市值的7%。 图1：唯品会季度营业收入及增速（百万元，%） 图2：唯品会Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 图3：唯品会季度分业务收入（百万元，%） 图4：唯品会季度活跃用户数及增速（百万元，%） 图5：唯品会各季度单均价情况（元，%） 图6：唯品会季度各项费率情况 投资建议：维持“增持”评级 受到服饰GMV占比提升、消费者购物更加谨慎影响，公司退货退款率提升，预计趋势仍将持续，可能影响公司收入增速，叠加消费疲软态势持续，7月服装类社零增速3%，我们下调2023-2025年公司营业收入至1121/1201/1275亿元人民币，调整幅度为-0.4%/-0.4%/-0.4%，目前公司股价对应2023年PE为7倍，2023-2025年收入复合增速7%，维持目标价17-18美元，上涨空间为14%-21%，维持增持评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）