降本增效业绩高增，集中资源夯实第二增长曲线

事件：公司发布2023年中报，上半年收入11.5亿元（+11.5%），归母净利润2.6亿元（+111.7%），扣非归母净利润2.6亿元（+116.9%），经营现金流净额2.4亿元（+539.1%）。 注重发展质量，降本增效实现业绩高增长。考虑22H1股份支付费用为0.3亿元，剔除此因素，可比口径下23H1归母净利润增长70.97%。分季度看，2023Q1/Q2单季度收入分别为5.5/6亿元（+24.3%/+15.3%），单季度归母净利润分别1.01/1.63亿元（+134%/+99.8%），在国内外诊疗全面复苏的背景下，公司积极推进战略转型，更加注重发展质量，降本增效实现业绩连续两个季度高增长。从盈利能力看，23H1年毛利率为63.7%（+3.3pp），主要因收入结构变化和汇率影响，四费率为35%（-9.4pp），其中销售费用率22%（+2pp），主要因公司加强全球化销售队伍建设和疫后学术、差旅费用恢复，管理费用率13.3%（-4.5pp），主要因22H1的股份支付费用影响基数，研发费用率6%（-2.7pp），公司更加聚焦关键项目的开发，财务费用率-6.3%（-4.1pp），主要因汇率影响，最终公司23H1归母净利率23%（+10pp）。 国内外收入稳健增长，可视化业务夯实基础。分区域看，23H1国内市场收入6.94亿元（+16.4%），其中国内内镜耗材收入5.5亿元，增长33.3%，主要因国内春节后受疫情影响较大的择期手术快速复苏；23H1国外收入4.47亿元（+22.97%），其中美洲区收入2.02亿元（+21%），EMEA市场收入1.79亿元（+21%）。分产品看，传统内镜耗材产品方面，预计止血闭合类、活检类、扩张类稳健增长，而ERCP类、EMR/ESD类、EUS/EBUS实现高速增长； 以肿瘤消融为主的康友医疗收入1.09亿元（+18%）；可视化产品类收入约0.5亿元（-51.46%），主要因为新产品入院需要较长时间，一次性支气管镜崭露头角，一次性外科胆道镜上半年拿证并量产出货，可视化业务作为第二增长曲线的基础正在夯实。 聚焦内镜诊疗和微波消融，市场份额有待提升。随着内镜手术和相关技术的不断普及和进步，内镜诊疗器械需求亦不断增加，据波士顿科学的统计和分析，2022年全球内镜诊疗器械市场规模为60亿美元，复合增速6%，公司在全球市场份额仅为低个位数，未来份额具备提升空间。其次，相比传统的重复使用内镜，一次性内镜具有结构简单、无需消毒、避免交叉感染、方便使用等优点，且随着技术进步和成本下降，近年来在国内外呈现快速发展趋势，根据Frost&Sullivan数据，2020年全球和国内一次性内镜规模分别为5.3亿美元和3680万元，2020~2025年复合增速分别为45.1%和107.6%，公司重点加大可视化产品研发，一次性使用胆道镜（内科+外科）和一次性支气管镜已取得国内外注册证，有望夯实公司第二增长曲线。此外，微波消融在肿瘤治疗中得到广泛运用，近年来维持双位数增长，2024年有望达到21亿美元，子公司康友医疗作为国内龙头有望在全球份额逐渐提升。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为4.9、6.4、8.5亿元，同比增长48.8%、30.3%、33.1%。参考可比公司，给予公司2023年30-35倍PE，对应每股股价区间为78.56-91.66元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率风险、政策控费风险、新品放量不及预期。 2021 1,947 46.8%325 24.5%2.43 17.8%11.0%29.9 27.1 3.30 2022 1,980 1.7%331 1.8%1.76 14.3%10.3%41.2 45.4 4.23 2023E 2,499 26.2%492 48.8%2.62 21.2%13.7%27.7 25.0 3.79 2024E 3,180 27.2%641 30.3%3.41 22.7%15.7%21.3 18.4 3.34 2025E 4,074 28.1%853 33.1%4.54 24.6%18.1%16.0 13.5 2.89 盈利预测和财务指标 注重发展质量，降本增效实现业绩高增长。公司发布2023年中报，上半年收入11.5亿元（+11.5%），归母净利润2.6亿元（+111.7%），扣非归母净利润2.6亿元（+116.9%），经营现金流净额2.4亿元（+539.1%）。考虑22H1股份支付费用为0.3亿元，剔除此因素，可比口径下23H1归母净利润增长70.97%。分季度看，2023Q1/Q2单季度收入分别为5.5/6亿元（+24.3%/+15.3%），单季度归母净利润分别1.01/1.63亿元（+134%/+99.8%），在国内外诊疗全面复苏的背景下，公司积极推进战略转型，更加注重发展质量，降本增效实现业绩连续两个季度高增长。 图1：南微医学营业收入及增速 图2：南微医学归母净利润及增速 图3：南微医学单季度收入及增速 图4：南微医学单季度归母净利润及增速 国内外收入稳健增长，可视化业务夯实基础。分区域看，23H1国内市场收入6.94亿元（+16.4%），其中国内内镜耗材收入5.5亿元，增长33.3%，主要因国内春节后受疫情影响较大的择期手术快速复苏；23H1国外收入4.47亿元（+22.97%），其中美洲区收入2.02亿元（+21%），EMEA市场收入1.79亿元（+21%）。分产品看，传统内镜耗材产品方面，预计止血闭合类、活检类、扩张类稳健增长，而ERCP类、EMR/ESD类、EUS/EBUS实现高速增长；以肿瘤消融为主的康友医疗收入1.09亿元（+18%）；可视化产品类收入约0.5亿元（-51.46%），主要因为新产品入院需要较长时间，一次性支气管镜崭露头角，一次性外科胆道镜上半年拿证并量产出货，可视化业务作为第二增长曲线的基础正在夯实。 图5：公司历年收入产品构成 图6：公司历年收入区域构成 毛利率提升，期间费用率下降，降本增效明显。23H1年毛利率为63.7%（+3.3pp），主要因收入结构变化和汇率影响，四费率为35%（-9.4pp），其中销售费用率22%（+2pp），主要因公司加强全球化销售队伍建设和疫后学术、差旅费用恢复，管理费用率13.3%（-4.5pp），主要因22H1的股份支付费用影响基数，研发费用率6%（-2.7pp），公司更加聚焦关键项目的开发，财务费用率-6.3%（-4.1pp），主要因汇率影响，最终公司23H1归母净利率23%（+10pp）。 图7：公司期间费用变化情况 图8：公司盈利能力变化情况 南微医学是内镜诊疗耗材龙头 公司沿革及经营概况 南微医学专注于微创医疗器械的研发、制造和销售。自2000年创立以来，公司逐步由非血管支架单一产品到三大技术平台，由国内市场为主到国内国际市场双轮驱动。截至2022年，公司主要产品包括配合内镜使用的内镜诊疗器械、微波消融设备及耗材、一次性内镜等三大系列。其中内镜诊疗器械主要包括活检类、止血和闭合类、EMR/ESD类、扩张类、ERCP类、EUS/EBUS类等六大类60多种上百个规格系列的产品。 公司早期即确立了国际化战略，国内国际两个市场双轮驱动。目前，海外市场已拓展至90多个国家和地区，其中美国市场和其他一些新兴国家市场发展较快，较好地起到了优势互补的作用。截至2022年，公司海外营收已达到总体营收的42.0%，实现了真正意义上的国际国内两个市场大体均衡发展。 图9：南微医学主要发展历史 股权及管理层 公司第一大股东持有22.50%股份，股权分散无实控人。截至2023H1，公司前三大股东分别持股22.49%、19.18%、7.39%，公司无实际控制人。公司直接持有国内外共计13家子公司，主要包括南京迈创医疗器械有限公司（100%）、南京康友医疗科技有限公司（60%）、Micro-Tech(H.K)HoldingLtd等。 图10：南微医学主要股权结构 子公司分布海内外，管理层布局全球。目前公司董事会共计9人（独立董事3人），其中董事长隆晓辉先生自2015年起任职至今。截至2022年，隆晓辉先生及其控制的第二大股东微创咨询合计持有公司21.24%的股份。公司设有监事会3人，海内外总裁、副总裁等共计11人。 图11：南微医学主要高管团队 产品介绍 产品共分三大领域，内镜诊疗器械业务以6个门类为主导。公司目前主要产品包括配合内镜使用的内镜诊疗器械、微波消融设备及耗材、一次性内镜等三大系列。 内镜诊疗器械主要包括活检类、止血和闭合类、EMR/ESD类、扩张类、ERCP类、EUS/EBUS类共计6个门类的产品；微波消融主要包括微波消融仪和微波消融针系列产品；一次性内镜主要包括一次性胆胰成像系统（胆道镜）、一次性支气管镜及相关配套耗材等产品。 表1：南微医学主要产品简介表 内镜诊疗耗材疫后复苏，集采影响可控 海内外内镜领域市场广阔，内镜诊疗耗材是刚需。内镜诊疗技术是一种通过人体自然腔道/微创切口进入人体，使医生在内镜影像系统下，可配合多种内镜诊疗耗材从而达到诊断和治疗目的的医学器械系列组合。随着该项技术的不断发展，内镜诊疗过程已经在消化系统、呼吸系统、肿瘤外科等多个系统与疾病中得到广泛的功能运用。据Frost&Sullivan统计，2020年全球医用内镜市场规模为203亿美元，预计2030年将增至396亿美元，2020年至2025年的复合年增长率预测为7.1%。截至2020年，我国在内镜领域的市场份额为16.5%，在美国、欧盟五国之后为全球第三大市场。预计2030年我国内镜市场份额将上升至22.8%,并作为全球第二大内镜市场。 图12：全球内镜市场规模及预测（2016-2030E） 图13：中国内镜市场规模及预测（2016-2030E） 公司产品涵盖内镜诊疗主要耗材领域。内镜诊疗耗材主要与软镜配合使用，广泛用于消化科、泌尿科、呼吸科、妇科等微创手术场景，其中消化内镜（胃肠镜）诊疗耗材占比最大，包括止血闭合类、活检类、扩张类、EMR/ESD类、ERCP类、超声内镜等，也是公司的主要产品布局领域。 图14：消化内镜诊疗主要手段 公司在全球内镜诊疗耗材市场份额提升可期。波士顿科学在2022年JP Morgan HealthcareConference的报告分析，2022年全球内镜诊疗器械市场规模为60亿美元，2021-2024年全球内镜诊疗器械市场整体增速为6%。根据Frost&Sullivan出具的调查报告显示，在全球内镜诊疗市场，波士顿科学的市场占有率为36%，奥林巴斯为34%，库克为13%，其余企业合计为17%，2022年南微医学内镜诊疗业务收入约15.5亿元，份额为3.7%，仍有较大提升空间。 图15：全球内镜诊疗耗材市场 图16：全球内镜诊疗耗材份额 集采影响可控，以价换量促进份额提升。2021年9月，国务院办公厅正式发布《关于印发“十四五”全民医疗保障规划的通知》（国办发〔2021〕36号），要求“到2025年各省（自治区、直辖市）国家和省级高值医用耗材集中带量采购品种达5类以上”。公司圈套器、鼻胆引流管、套扎器、切开刀分别于三省中标，其中福建省集采项目圈套器平均降幅在78.27%。就目前已完成的国采和各省市联盟集采方案来看，有兜底的集采政策逐渐形成市场共识，集采降价幅度有望逐渐温和化。 公司目前的产品中，只有止血夹国内市场份额较高，其余产品都存在集采后提升份额的空间，预计集采后对公司收入及利润影响可控，且公司着力于积极参与国内带量采购的同时，也深耕国际市场，多领域积极创新，有望通过多元创新及全球布局抵御集采的潜在影响。 表2：南微涉及集采产品品种 可视化产品贡献新增长点 内镜行业迎来“耗材化”，一次性内窥镜避免医源性感染优势明显。一次性内镜是目前内镜领域的主要研发重点之一，相比于传统可重复使用的内镜，在诊疗方面，一次性内镜具有结构简洁、无需消毒、避免交叉感染等优势。FDA