为什么公司自主品牌发展有望成功？

投资逻辑 为什么我们认为中国智能坐便器品类渗透率将迎加速提升：根据 奥维云网统计，2022年中国智能坐便器市场规模约177亿元，17-22年CAGR5达24.0%，该品类规模虽然目前快速增长，但渗透率仍然较低。目前一线/新一线/三四线城市及乡镇渗透率分别为10%/5%/1%，而日本渗透率已超80%，中国市场仍有较大提升空间。通过复盘日本智能坐便器及中国功能沙发品类的渗透率提升历程，我们认为同样的逻辑也将在中国智能坐便器品类上演绎：1)安装较复杂、更换周期长的品类属性+收入水平提升共同奠定智能坐便器渗透提升基础；2）产品持续迭代升级+售价逐步下移（2022年 智能一体机线上渠道均价已较2017年下降28.3%至2933元）将共 人民币(元)成交金额(百万元) 同催化智能坐便器加速渗透。 为什么国产智能坐便器品牌有望突围：1）行业竞争格局尚未成型： 2022年传统坐便器/智能坐便器线上CR10分别为77.2%/51.4%，与传统坐便器相比，中国智能坐便器市场格局仍未成型；2）品类功能属性强使得产品参数对比更为直观，对品牌力诉求降低，国产品牌优势更为凸显。3）渠道线上化趋势助力国产品牌突围：根据华经产业研究院统计，21年智能坐便器线上销售占比已达41.8%，本土化运营+更早布局电商使得国产品牌在电商具备先天优势。 公司自主品牌运营思路清晰，快速发展可期：公司自主品牌22年 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,868 1,960 2,356 2,878 3,469 营业收入增长率 45.48% 4.89% 20.22% 22.16% 20.55% 归母净利润(百万元) 139 211 252 306 375 归母净利润增长率 21.58% 51.36% 19.55% 21.48% 22.30% 摊薄每股收益(元) 0.333 0.505 0.603 0.733 0.897 每股经营性现金流净额 0.24 0.87 0.55 0.91 1.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.86% 10.90% 12.03% 13.44% 14.96% P/E 28.40 16.90 17.50 14.40 11.78 P/B 2.23 1.84 2.11 1.94 1.76 营收预计已超2亿元，渠道运营思路清晰+成本优势将助力自主品牌步入高速成长期。1）线上渠道：公司一方面顺应线上流量变化趋势，发展重心逐步从天猫平台扩展至京东、抖音，23H1公司智能坐便器在天猫/京东/抖音的份额分别达4.1%/11.4%/30.5%；另一方面公司依托自产的成本优势打造高性价比爆品，借力线上购物节实现爆品突围；2）线下渠道：公司积极开拓经销渠道，以轻成本的店中店形式布局，仓储、安装售后均由公司负责，经销商仅需负责销货环节，经销商低投入模式助力线下渠道快速铺开。 公司代工业务有望稳健发展，利润率有望迎来修复：收入端来看， 代工业务深度绑定优质大客户，其中传统品类或将稳健发展，而智 12.00 11.00 220822 10.009.008.007.00 成交金额瑞尔特沪深300 200 150 100 50 0 能坐便器品类有望受益行业快速扩容迎快速增长，预计23-25年代工业务收入分别同比+9.9%/+8.4%/+9.7%至19.2/20.8/22.8亿元。利润端来看，随着短期原材料成本压力缓解，公司盈利水平有望逐步修复，预计23年代工业务毛利率同比提升0.3pct至23.3%。 盈利预测及投资建议 我们预计公司23-25年EPS为0.60/0.73/0.90元，当前股价对应 PE为18/14/12倍。考虑公司自主品牌进入快速发展期，给予公司24年20倍PE，目标价14.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1）行业竞争加剧；2）需求释放低预期；3）原材料价格大幅上涨； 4）人民币汇率波动 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.冲水组件代工龙头，自主品牌建设已开启5 2.为什么我们认为中国智能坐便器渗透率将迎加速提升？7 2.1日本市场智能坐便器高渗透率原因剖析7 2.2从中国功能沙发观智能坐便器未来发展趋势9 2.3四大因素或推动智能坐便器在中国市场加速渗透10 3.为什么我们认为公司自主品牌发展能成功？13 3.1智能坐便器市场格局尚未成型，国产品牌有望借助线上渠道突围13 3.2线上打法：顺应流量变化趋势+爆品策略驱动强劲增长14 3.3线下打法：店中店轻成本模式助力经销门店快速铺开18 4.代工业务如何展望？18 4.1收入端：受益智能坐便器渗透率提升，收入稳健增长可期19 4.2利润端：短期或将受益原材料价格下行20 5.盈利预测与投资建议21 5.1盈利预测21 5.2投资建议及估值22 风险提示22 图表目录 图表1：公司历年营业收入（亿元）及增速5 图表2：公司历年归母净利润（亿元）及增速5 图表3：公司发展历程5 图表4：收入按产品拆分（百万元，%）6 图表5：收入按地区、渠道拆分（百万元，%）6 图表6：我国智能坐便器市场规模及增速（亿元,%）7 图表7：2021年中国不同线级城市智能坐便器渗透率7 图表8：日本智能坐便盖市场规模（百万日元）8 图表9：日本智能坐便器市场渗透率8 图表10：日本智能坐便器行业发展历程8 图表11：日本历年人均可支配收入（万日元）及增速8 图表12：日本历年人均GDP变动趋势（美元）8 图表13：日本智能坐便盖价格变动趋势（万日元，%）9 图表14：功能沙发、智能坐便器的共同属性9 图表15：传统美式沙发和改进功能沙发对比10 图表16：芝华士沙发功能丰富10 图表17：中美两国市场功能沙发渗透率对比10 图表18：天猫平台功能沙发均价逐步下降（元）10 图表19：四大因素助力中国智能坐便器渗透率提升11 图表20：智能家居使用寿命对比（年）11 图表21：中国城镇、农村居民人均可支配收入（元）12 图表22：中国历年人均GDP变动趋势（美元）12 图表23：中国智能坐便器发展历程，功能逐渐丰富12 图表24：2021年智能坐便器、普通马桶均价对比（元）13 图表25：线上渠道智能坐便盖、一体机价格双降（元）13 图表26：天猫平台传统坐便器前三、五、十大品牌市场占有率（%）13 图表27：天猫平台智能坐便器前三、五、十大品牌市场占有率（%）13 图表28：2022年线上销售额前十品牌份额（%）14 图表29：2021年智能坐便器不同渠道购买占比（%）14 图表30：公司历年线上收入及yoy（亿元，%）14 图表31：公司线上三大平台月度销售额及yoy（百万元，%）14 图表32：公司历年线上份额变化15 图表33：公司销售费用率逐步提升15 图表34：智能坐便器线上平台销售额占比变化趋势15 图表35：公司智能坐便器抖音、京东份额明显提升15 图表36：公司智能坐便器线上平台月度总销量15 图表37：公司智能坐便器天猫平台畅销产品销量占比15 图表38：各品牌热销智能坐便器价格及参数对比16 图表39：各品牌天猫旗舰店综合排名第一的产品差评率对比16 图表40：公司斩获沸腾杯“质量金奖”16 图表41：公司研发费用率稳步提升17 图表42：公司研发人员占比逐步提升17 图表43：卫浴企业专利数17 图表44：E-SHION冲刷系统实现全方位性能突破17 图表45：公司自产直销具备成本优势18 图表46：各品牌代工商一览18 图表47：公司生产销售服务全流程图18 图表48：前五大客户销售收入及占比（亿元，%）19 图表49：前五大客户营收规模（亿元）19 图表50：水箱及配件代工收入及yoy（百万元，%）19 图表51：智能坐便器及盖板代工收入及yoy（百万元，%）19 图表52：公司部分代工客户简介19 图表53：全球卫生陶瓷市场规模（亿美元，%）20 图表54：全球智能坐便器市场规模及预测（亿美元）20 图表55：原材料采购价格变动毛利率弹性测算20 图表56：工程塑料历年价格变动（元/吨）21 图表57：橡胶制品及卫浴五金价格变动21 图表58：分业务拆分预测22 图表59：可比公司估值比较（市盈率法）22 1.冲水组件代工龙头，自主品牌建设已开启 公司创立于1999年，致力于卫浴产品的研发、生产与销售，主营智能坐便器及盖板、水箱及配件等卫浴产品。公司此前核心产品为节水型冲水组件，其市占率在国内排名第一，全球排名前三。公司经过多年研发积累，于2009年进入智能坐便器领域，在智能坐便器渗透率提升催化下，2019年起公司收入迎来快速增长阶段，并且从2021年开始发力自主品牌建设，积极打造第二成长曲线，2022年实现收入/归母净利19.6/2.1亿元，2019-2022CAGR3分别为20.9%/5.3%。此外，2023年Q1公司实现营收4.0亿元，同比-2.8%，归母净利润0.4亿元，同比+8.7%。 图表1：公司历年营业收入（亿元）及增速图表2：公司历年归母净利润（亿元）及增速 营业收入营收YOY 25 20 15 10 5 0 2017201820192020202120222023Q1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2.5 2 1.5 1 0.5 0 归母净利润归母净利润YOY 2017201820192020202120222023Q1 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 发展历程拆解： 代工业务为主，智能技术沉淀阶段（1999-2020）：公司于1999年成立于福建厦门，起初专注于卫浴配件的研发与生产，2008年起逐步推进产品智能应用开发，经过多年研发积淀，业务延伸至智能盖板、智能马桶整机产品。这一时期公司销售模式以代工为主，客户主要为海内外知名卫浴品牌商。 ODM+自主品牌双轮驱动，转型高质量发展新阶段（2021至今）：经过多年代工及自主研发积累，公司在冲水组件领域已经形成稳固优势，叠加自研智能技术的持续迭代，公司产品及规模优势显著。2021年公司开始发力自主品牌建设，以线上渠道为切入点积极打造新增长点，步入高质量发展新阶段。 图表3：公司发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 分业务来看：公司以节能型冲水组件起家，经过多年研发与创新，逐步实现从卫浴配件向智能座便器、排水系统产品的延伸，2022年智能坐便器/水箱及配件/同层排水系统（隐藏式水箱）产品营收占比分别为51.3%/36.6%/9.1%。从公司历年分业务营收占比变化趋势 来看，智能坐便器及盖板的营收贡献逐年提升，2022年实现收入10.1亿元，2017-2022营收CAGR5达37.4%，其2022年营收占比为51.3%,首次超过水箱及配件营收占比。随着我国智能座便器品类迎来渗透率加速提升新阶段，公司智能坐便器及盖板业务营收持续增长可期。 图表4：收入按产品拆分（百万元，%） 2018 2019 2020 2021 2022 智能坐便器及盖板 收入 232.53 291.60 542.66 854.74 1005.73 YoY 13.00% 25.40% 86.10% 57.51% 17.66% 占比 23.40% 26.28% 42.26% 45.75% 51.32% 毛利率 19.95% 24.39% 19.69% 19.09% 23.64% 水箱及配件（冲水组件+挂式水箱） 收入 678.62 707.03 590.76 776.13 717.94 YoY 4.65% 4.19% -16.44% 31.38% -7.50% 占比 68.29% 63.73% 46.00% 41.54% 36.64% 毛利率 31.09% 32.30% 24.57% 22.09% 24.42% 同层排水系统（隐藏式水箱） 收入 39.73 53.45 92.1