有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 造纸轻工行业 行业研究 | 深度报告 ⚫ 疫情加速渠道变革，带来行业集中度提升机遇，家居行业头部企业份额加速提升。地产需求结构变化推动家居行业渠道变革持续推进，而疫情则进一步加速了该过程。大型家居零售卖场作为家居企业原有的主要渠道，受疫情影响，线下客流显著减少；后疫情时代，渠道多元化、流量粉尘化特征突出。家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌构筑竞争优势，进一步细化产品渠道，促成消费者触达。因此，渠道端，家居企业与整装公司的合作趋势崛起；产品端，多品类融合的整家套餐模式出现；品牌侧，头部企业积极打造多品牌矩阵，综合覆盖大众刚需及中、高端市场。家居头部企业依靠渠道、产品等优势，疫情后收入增速显著领先于行业，实现份额的逆势扩张，后疫情时代预计未来该趋势仍将延续。 ⚫ 海外供需、海运等因素构成造纸板块价格周期波动的关键变量。2021年以来，疫情反复下海外需求波动、供给端海外罢工等因素，以及海运价格上涨导致的原材料成本推动，均构成了过去两年造纸板块价格周期波动加剧的关键原因。以文化纸为例，其最近一轮完整的景气周期始于2021年年初，于2021年4月中旬见顶后快速下行至历史底部，仅历时不到半年，周期之短历史罕见。复盘来看，其既源于启动时纸浆期货的推波助澜、加速原材料涨价过程，也与疫情对于全球文化纸贸易结构的扰动直接相关，2021年4月中旬起由于中国需求整体优于海外，导致全球供给涌向中国，对国内供给端带来了较大幅度的短期冲击，使得周期见顶、纸价快速下行。2022年以来前期压制国内文化纸价格的进出口因素显著改善，供需改善叠加成本上涨推动，文化纸基本面自底部稳步向上修复。龙头纸企逐季改善趋势可期，中长期成长性充足。 ⚫ 产品+渠道双轮驱动，出口型小家电企业从海外代工逐渐转向自主品牌出海。2020年疫情爆发初期，海外小家电产能受到一定冲击，中国小家电行业凭借出众的供应链稳定性获得了大量海外转移订单。与此同时，随着优秀企业在产品力及渠道力等方面的持续打磨夯实，中国小家电行业龙头的外销业务也逐步由海外代工角色转向自主品牌运营出海，以科沃斯、添可、石头、北鼎为代表的中国小家电自主品牌海外业务规模快速增长。产品端，中国小家电产品迭代速度快，企业能够在短时间内完成对消费者痛点的把握与产品转化，同时产品性能出众、具备一定国际市场竞争力；渠道端，疫情催化下欧美小家电市场线上化趋势加速，线上渠道进驻门槛相对较低，同时企业在国内线上市场竞争中已建立较强的数字化营销能力，有助于自主品牌在海外线上市场迅速放量。依托产品、渠道优势积累，看好小家电龙头企业自主品牌海外业务发展提速。 ⚫ 后疫情时代，家装渠道多元化、流量粉尘化特征突出，家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌促成消费者触达，份额有望延续扩张趋势，推荐欧派家居、索菲亚，建议关注志邦家居；疫情后，海外供需变化及航运情况成为影响行业的新变量，2022年以来，伴随海外需求回暖、供给偏紧等原因，前期压制国内纸价的进出口因素显著改善，随着木浆系纸品提价逐步落地，基本面自底部稳步向上修复，推荐太阳纸业、仙鹤股份；国内小家电龙头从海外代工逐渐转向自主品牌出海，受益于产品侧较为突出的国际竞争力优势，伴随海外渠道运营能力逐步积累，龙头企业自主品牌海外业务发展有望提速，推荐科沃斯、石头科技、北鼎股份、新宝股份。 风险提示 ⚫ 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期；地产销售、竣工大幅不及预期；行业竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果的风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2022年05月14日 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 后疫情时代的投资逻辑之轻工 看好（维持） 造纸轻工行业深度报告 —— 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言 ............................................................................................................... 5 1 疫情加速渠道变革，带来行业集中度提升机遇，头部企业地位得以巩固——以家居行业为例 ............................................................................................. 5 1.1 后疫情时代，家装渠道多元化、流量粉尘化特征突出 ................................................... 5 1.2 家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌促成消费者触达，实现份额逆势扩张 ........ 7 1.3 看好后疫情时代家居行业龙头公司份额加速扩张 ........................................................ 10 欧派家居：定制家居龙头优势巩固，品牌、渠道、产品力强化助力市场份额提升 10 索菲亚：全渠道、多品牌、全品类持续推进，发展势头向好 10 志邦家居：多品类协同发展，大宗、整装快速放量 11 2 海外供需变化及航运情况成为影响行业的新变量——以造纸行业为例 ....... 12 2.1 海外供需、海运等因素构成2021年以来造纸板块价格周期波动加剧的主因 .............. 12 2.2龙头纸企逐季改善趋势可期，中长期成长性充足 ........................................................ 15 太阳纸业：基本面稳步向上修复，成长路径清晰 15 仙鹤股份：前瞻性布局下游高增长赛道，进一步稳固领先地位 16 3 出口型企业从海外代工逐渐转向自主品牌出海——以小家电为例 .............. 17 3.1中国小家电出口业务正由外销代工逐步转向自主品牌出海 .......................................... 17 3.2产品+渠道双轮驱动，加速国产小家电龙头自主品牌出海 ........................................... 18 产品端，中国小家电行业产品迭代速度快，性能出众、国际竞争力强 18 渠道端，国产品牌迅速切入海外线上渠道，稳步拓展线下销售网络 20 3.3看好后疫情时代小家电龙头企业自主品牌海外业务发展提速 ...................................... 21 科沃斯： 中高端产品出海、前瞻性渠道布局有望助力科沃斯+添可双品牌海外业务进一步放量 21 石头科技：中高端品牌定位日益稳固，自建渠道落地后有望实现新突破 22 北鼎股份：出口产品结构调整打开增长天花板，数字化营销提升品牌知名度 23 新宝股份：外销ODM基本盘稳固，国内自主品牌增速稳健 24 投资建议 ...................................................................................................... 24 风险提示 ...................................................................................................... 25 造纸轻工行业深度报告 —— 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：家居行业需求端呈现结构性变化，新房毛坯占比下降，精装、二手及存量房翻新占比提升 5 图2：预计未来二手及存量房翻新将构成装修需求的主要来源 ..................................................... 5 图3：家居消费者通过线下门店、线上同时收集信息，其中建材市场/装饰城门店以及大型家居零售卖场、微信接触率较高 .............................................................................................................. 6 图4：2018年以来定制家居上市企业收入增速持续领先于家具行业整体 ..................................... 7 图5：2021年定制家居上市企业收入占家具制造业收入比重达6.9%，较2017年提升约3.7pct . 7 图6：定制家居行业渠道结构愈发多元，大宗、整装等新兴渠道占比提升 ................................... 8 图7：经销商、直营渠道收入增速放缓，大宗、整装渠道收入快速增长 ....................................... 8 图8：多品类布局已成为家居行业趋势，头部企业更具优势 ......................................................... 8 图9：欧派家居拥有欧派、欧铂尼、欧铂丽、铂尼思等品牌 ......................................................... 9 图10：索菲亚现已形成多品牌矩阵，综合覆盖大众及中、高端市场 ............................................ 9 图11：橱柜、衣柜为欧派家居收入核心驱动力，木门、卫浴新业务快速增长 ............................ 10 图12：经销、大宗业务为欧派家居收入贡献的主要来源（以2021年为例） ............................. 10 图13：索菲亚当前收入结构仍以衣柜为主，橱柜、木门快速增长 .............................................. 11 图14：经销专卖、大宗业务为索菲亚收入贡献的主要来源（以2021年为例） ......................... 11 图15：橱柜为志邦家居收入增长基本盘，衣柜、木门新业务快速扩张 ....................................... 11 图16：经销专卖、大宗业务为志邦家居收入贡献的主要来源（以2021年为例） ...................... 11 图17：2021年以来造纸板块价格周期波动加剧，主要源于海外需求及供应链扰动、海运价格上涨等因素引领 ...............................................................................................