固收周报：信用债激战正酣

报告日期：2023-08-20 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 三季度以来城投债市场情绪快速上行。8月以来城投债认购倍数录得3.75倍，继7月首次回归至2倍区间后再度上行，环比上行1.69倍，创下2022年6月以来的新高。 分析师：杨佩霖 中低等级债券热度回升。从主体评级来看，AA主体城投债认购倍数止跌回升，AA+主体同样明显上行，AAA主体认购倍数则为创下历史新高的4.3倍，主要受个别主体较高的认购金额所致。从债项评级来看，2023年8月，AA级债券认购倍数录得7.9倍，创下历史新高，AA(2)级债券同样有明显回升，为18年以来的次高点。 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 各行政级别主体认购倍数整体上行。8月，省级主体认购倍数录得5.8倍，同环比均增加4.3倍，创下历史新高；地市级主体录得2.90倍，区县级主体录得2.91倍，园区级主体录得2.93倍，均为近一年来高点。 中短久期债券认购倍数显著提升。1年期以内债券当月平均认购倍数录得4.6倍，创下历史新高；其次为1至2年期，认购倍数录得3.9倍，为近一年高点；2至3年期债券参与度同样有所提升，当月录得3.2倍；而3至5年期以及5年期以上债券认购倍数则并未出现明显上行，整体处于正常区间。 天津市认购倍数创下历史新高。分省份来看，天津市认购倍数创下历史新高。截至2023年8月18日，天津市城投债当月发行规模178.7亿元，累计投标规模2438.4亿元，认购倍数录得13.6倍，其他省份中，浙江、湖南与陕西等7个省份单月认购倍数在3倍以上。分地市来看，截至8月18日，当月样本债券公涉及78个地市，其中多数地市（55个）认购倍数在2.0倍及以上，株洲、咸阳与嘉兴等8个地市在5倍及以上。 ⚫债市观点：后续行情会如何演绎？ 整体来看，当前高昂的市场情绪主要来源于市场对后续地方化债预期的改善，中低等级短端品种债券受到市场的持续关注。以天津市为例，截至2023年8月18日，天津市1年以内城投债利差中位数录得264bp，环比前一周大幅压缩169bp，历史分位数从94%大幅压缩至46%，是上周城投债市场中表现最为亮眼的区域之一。 后续来看，由于市场对于短债的追捧，我们认为类似于津城建这类发债规模相对较大，且短期债券占比相对较高的区域或主体可能仍有一定压缩空间，同时兼具流动性优势，能够在一定程度上提升投资者的投资体验。具体来看，我们对1年内债券到期比重超过50%的主体进行梳理，并按照存量规模从高到低排序，结果显示，包括河南航空港投资集团有限公司等其他23家主体兼具短债占比高与存量规模大两方面特征，而从行政级别来看，除省级与省会级主体以外，包括镇江、黄石以及泰州等地市级主体也 可保持适当关注。 与此同时，也需要注意的是，当前市场对信用下沉与拉长久期仍保持相对谨慎。以认购倍数为例，AA-级债券认购倍数虽有改善但仍处正常区间，并未如同AA与AA(2)一般出现显著提升，而从二级市场来看，AA-级债券利差录得385bp，当前已逼近去年低点（380bp），后续进一步压缩的空间已不大。而债券期限方面，市场对1-3年期债券的关注度要明显低于1年期以内，后者债券利差分位数再度回归至10%左右的低分位区间。 综合来看，我们认为在当前的市场环境下，短久期强流动性是进攻的主要方向，不建议过度拉长久期，与此同时对于部分债券占比相对较高的区域或主体，也可适当关注其后续化债相关政策的落地，作为信用择券的辅助思路，而在信用尺度方面，在当前风险偏好整体收缩的大环境下，仍不建议过度下沉尾部区域。 ⚫风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1信用债激战正酣........................................................................................................................................................5 1.1城投债认购倍数持续回升..................................................................................................................................51.2中等评级短久期债券更受青睐..........................................................................................................................61.2.1分评级：中低等级债券热度回升...............................................................................................................61.2.2分级别：各行政级别主体认购倍数整体上行.............................................................................................81.2.3分期限：中短久期债券认购倍数显著提升.................................................................................................81.3天津市认购倍数创下历史新高..........................................................................................................................92后续行情会如何演绎？...........................................................................................................................................113风险提示.................................................................................................................................................................12 图表目录 图表1近三年城投债认购倍数月度汇总（单位：亿元，倍）..........................................................................................5图表2城投债高认购倍数发行记录（2023年7月）.......................................................................................................6图表3城投债认购倍数结构：分主体评级（单位：倍）.................................................................................................7图表4城投债认购倍数结构：分债项评级（单位：倍）.................................................................................................7图表5城投债认购倍数结构：分行政级别（单位：倍）.................................................................................................8图表6城投债认购倍数结构：分债券期限（单位：倍）.................................................................................................9图表7城投债认购倍数结构：分省份（单位：倍）.......................................................................................................10图表8各省短债利差压缩（1年以内超过50%，单位：亿元）....................................................................................11图表9部分短债占比较高城投名单（1年以内超过50%，单位：亿元）......................................................................12 1信用债激战正酣 回顾历史行情，三季度往往是投资者关注的重点，一方面，从基本面来看，在经历二季度经济运行成果的检验后，三季度通畅是经济等宏观政策的修正期，增量政策多出现于此阶段，或对债市带来影响；而另一方面，在技术面方面，三季度也是投资者投资风格切换的主要时期，历年7-8月份多为机构投资者最后的进攻窗口，至9-10月基本由攻转守，旨在保障全年收益，提高收益的稳定性；除此以外，早期债市尚面临着资金面的压力，主要原因在于利率债供给分布不均所致，随着近年来地方债发行的前置，此番影响也在逐步减弱。整体而言，三季度债市行情的表现对投资者而言尤为重要。 而从近期市场表现来看，债市情绪整体高涨，部分信用债发行主体再现高认购倍数发行记录。从原因来看，近期有关特殊再融资债的讨论热度显著较高，有效提振城投债投资者的信心，此外7月经济数据表现承压，以及降息的落地，均会对债市产生重要影响。因此，本周我们主要就近期信用债资产荒进行回溯，并分析后续的走势。 1.1城投债认购倍数持续回升 步入三季度以来，城投债市场情绪快速上行。截至2023年8月18日，8月以来城投债认购倍数（加权平均值，下同）录得3.75倍，继7月首次回归至2倍区间后再度上行，环比上行1.69倍，创下2022年6月以来的新高。纵向来看，2022年11月，信用债遭遇理财赎回潮，认购倍数首次跌破1.5倍，至12月则创下2018年以来新低的1.21倍，随后开始逐步回暖，今年2至5月整体处于1.8至2.0区间，保持稳定，至6月出现短期波动，8月则创下近一年新高，2020年以来的次高点，仅次于2022年5月。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：样本债券仅包含短期融资券与中期票据，文内数据截至2023年8月18日，下同。 从明细来看，2023年1至7月，城投债累计出现56笔高认购倍数发行记录（5倍及以上），2月（11次）、3月（10次）、7月（17次）与8月（20次）出现次数较多，其中8月显著较多，截至8月18日累计出现20笔高倍数发行，其中8只认购倍数超过10倍，最高倍数为“23津城建SCP051”的70.1倍。 1.2中等评级短久期债券更受青睐 1.2.1分评级：中低等级债券热度回升 从主体评级来看，AAA评级主体认购倍数创下历史新高。具体来看，2023年7至8月，AA主体城投债认购倍数止跌回升，至8月上行至3.6倍，2022年以来仅次于2022年5月（7.5倍）与2022年7月（