高股息策略的指数增强和主观选股思路

证券研究报告：策略报告 2023年8月20日 4000 13000 12000 3000 11000 2000 10000 大盘指数 策略观点高股息策略的指数增强和主观选股思路 上证指数深证成指 中小100创业板指 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:杨柳 SAC登记编号:S1340523040002 Email:yangliu@cnpsec.com 分析师:曲虹宇 SAC登记编号:S1340523060001 Email:quhongyu@cnpsec.com 《当下地产政策储备和效果展望》-2023.08.19 投资要点 全球价值投资者风险偏好下降的大趋势使得高股息策略受到更多关注，但传统红利类策略存在很大的改进空间。 9000 3000 8000 7000 6000 2000 （1）历史股息率指标与真正的红利风格存在偏差，历史高股息率并不意味着股票未来将维持高分红，很多股票并没有稳定的分红行为；股票发生风险事件后，历史股息率指标极易失真。采用历史股息率加权构造组合容易放大风险事件的影响。 （2）行业的周期性变化对红利类资产也产生影响。尤其是周期性行业，其股息率会随着行业周期性波动。 （3）叠加各种因子以达到增强目的的红利类产品在逻辑上可能存在问题。 真正的红利类资产不应该是简单的历史指标叠加，而应该是对企业未来的稳定经营、稳定分红以及稳定股价的预期。 研究所 我们将投资收益拆解成了分红、盈利增长、估值变动三因素，高股息策略应当重分红、轻盈利，因此高股息增强策略可以在高分红资产的基础上寻找PE估值和利润变动均有稳定预期的标的。 对于高分红预期，我们从企业现金股利政策入手，将公司划分为固定每股派息政策和固定分红比例政策，筛选出具有稳定分红行为的企业。在此基础上，对每只股票时序建模的方式计算预期股息率。 近期研究报告 此外，从企业生命周期角度看，A股未来有两种走向：科技型与高分红型。其中分红型股票会经历早期高增长、中期增速下行以及后期稳定经营的三阶段。（1）高增长阶段的主要参与者是成长型投资一般会给予股票高估值，PE上行；（2）增速下行阶段，成长型投资者开始止盈离场，PE会先下行后稳定。（3）稳定经营阶段，公司的盈利增长预期已经趋于稳定，拥有很强的创造现金流的能力，但再投资回报率不高，因此会选择高分红，这时将吸引价值型投资者进入，PE保持稳定或小幅回升。 资产配置方面，我们构造了两个高股息增强组合：（1）行业有稳定经营预期、预期股息率高且PE估值和盈利稳定的标的。（2）基于“中特估”的内在逻辑和要求，未来“PB-股息率”策略可能是适应宏观经济变化和金融市场新特征的重要选股思路。低PB、高分红的央、国企以及大市值公司有望获得估值溢价。 风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、俄乌冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 1红利类指数与真实红利资产存在偏离4 1.1历史股息率表征红利风格存在的问题4 1.2行业周期性波动影响指数表现5 1.3传统高股息策略增强方法在逻辑上存在冲突6 1.4红利类资产的挑选逻辑8 2高分红企业的筛选新标准8 2.1如何定义稳定分红8 2.2企业生命周期角度寻找未来高股息行业10 3高股息增强组合的构造思路13 3.1稳定分红行为的筛选13 3.2更精准的股息率计算14 3.3优质红利资产：PE估值正增长，利润保持稳定14 3.4准红利资产：PE估值稳定，利润有稳定预期15 3.5潜在红利资产：PE估值下行，利润有稳定预期16 4高股息增强组合构造16 4.1预期高股息增强组合16 4.2“中特估”视角下的高股息组合17 5风险提示18 图表目录 图表1：风险事件导致历史股息率失真5 图表2：历史股息率加权导致风险被放大5 图表3：中证红利指数各行业权重6 图表4：红利类指数净值走势对比7 图表5：红利类指数股息率走势对比（单位：%）7 图表6：波动率可线性外推7 图表7：波动率与股票未来收益相关性不强7 图表8：固定每股派息政策示意图9 图表9：可口可乐历史分红情况9 图表10：固定分红比例政策示意图10 图表11：中国人寿历史分红情况10 图表12：中国神华分红情况11 图表13：中国神华资本开支(亿元)11 图表14：可口可乐分红情况12 图表15：可口可乐资本开支(亿美元)12 图表16：美国电话电报(AT&T)盈利与分红情况13 图表17：预期股息率计算14 图表18：长江电力分红与盈利15 图表19：长江电力PE估值15 图表20：准红利资产行业的PE_TTM走势16 图表21：高股息增强组合筛选17 图表22：“中特估”视角高股息组合筛选18 全球价值投资者风险偏好下降的大趋势下，投资者们开始在世界范围内交易 （股息率-融资成本）这样的无风险套利机会，高股息策略将逐渐被价值投资者关注。 我们在7月19日报告《高股息将逐渐成为主流价值策略》中详细论证了高股息策略有效性将显著提高的三个逻辑（绝对收益资金增长、无风险利率下行、中特估带来估值安全垫和分红保障），近期三个逻辑均得到初步验证。 近年来新发基金产品多集中于热点赛道、科技行业和宽基指数产品，高股息类产品开始供不应求，尤其是红利指数跟踪基金之外的红利增强或主观高股息策略相对稀缺。但现有高股息类产品存在诸多问题，本文对现有红利类产品的问题进行了分析，对红利类资产做了新的解读。在此基础上，我们构造了预期股息率指标，并结合行业优选、PE和盈利稳定性、企业性质等维度筛选了高股息增强组合。 1红利类指数与真实红利资产存在偏离 1.1历史股息率表征红利风格存在的问题 A股规模最大的高股息类产品主要是中证红利和上证红利的指数基金，也是A股高股息资产的代表。指数构建上，均采用过去三年平均现金股息率由高到低排名筛选股票。然而用历史股息率来表征红利风格可能存在一些问题： （1）历史高股息率并不意味着股票未来将维持高分红，很多股票并没有稳定的分红行为； （2）股票发生风险事件后，分红预期已经大幅降低，历史股息率指标极易失真。图1是股票华夏幸福的历史股息率情况，发生债务违约后，未来一年的分红预期已经归零，但随着股价下跌，历史股息率反而上升； （3）采用历史股息率加权构造组合容易放大风险事件的影响。图2是恒生港股通高股息指数的两个成分股权重变化，股票发生风险事件后，历史股息率快速抬升，其在组合中的权重也快速上升，进而放大了风险事件的影响。 因此，我们认为历史股息率并不是红利风格最优的度量。 图表1：风险事件导致历史股息率失真图表2：历史股息率加权导致风险被放大 收盘价(前复权)报告期股息率（右轴）：% 龙光集团世茂集团恒生港股通高股息：右轴 3530 3025 25 20 20 15 15 10 10 55 2015-04-30 2015-07-07 2015-09-11 2015-11-23 2016-01-27 2016-04-08 2016-06-16 2016-08-19 2016-11-02 2017-01-06 2017-03-20 2017-05-26 2017-08-02 2017-10-12 2017-12-15 2018-02-27 2018-05-08 2018-07-12 2018-09-14 2018-11-27 2019-02-01 2019-04-16 2019-06-25 2019-08-28 2019-11-08 2020-01-14 2020-03-26 2020-06-04 2020-08-11 2020-10-22 2020-12-25 2021-03-09 00 14% 3,200 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 2,400 资料来源：中邮证券研究所，Wind资料来源：中邮证券研究所，Wind 1.2行业周期性波动影响指数表现 行业的周期性变化对红利类资产也产生影响。尤其是周期性行业，其股息率会随着行业周期变化而变化。 以中证红利指数为例，我们可以从成分股行业权重变化来观察行业周期性变动对股息率带来的影响。其中钢铁、煤炭等传统周期型行业在股息率上也经历过大幅波动。供给侧改革之前，对于周期性行业来说，连续的高分红一定程度上也意味着行业周期见顶，未来可能会出现盈利、分红双降的局面。 图表3：中证红利指数各行业权重 资料来源：中邮证券研究所，Wind 1.3传统高股息策略增强方法在逻辑上存在冲突 市场中还有很多以红利指数为基础，叠加各种因子以达到增强目的的产品。其中盈利因子对股票收益的提升最为明显，然而增加盈利的确能提升股票收益，但股息率也显著降低。下图是主流红利类指数以及“红利+”指数的对比，红利潜力和红利质量均在股息率基础上叠加了盈利因子，在股票收益提升的同时也损失了股息率。 图表4：红利类指数净值走势对比图表5：红利类指数股息率走势对比（单位：%） 红利低波红利潜力红利质量 红利低波全收益红利潜力全收益红利质量全收益中证红利上证红利中证红利全收益上证红利全收益 9 78 67 56 45 34 23 12 0 0 1 资料来源：中邮证券研究所，Wind资料来源：中邮证券研究所，Wind 此外，还有一些策略会在股息率基础上增加高盈利、低波动甚至高成长风格，这些增强方式的底层逻辑是以结果为导向，逻辑上可能存在问题。 比如红利低波，其目的是想寻找高分红且股价稳定的资产，但低波动率与股价稳定并不完全等价。 再比如红利成长低波，股息率本质还是估值指标，而估值与成长是两个截然不同的风格，二者做结合在逻辑上存在问题。 图表6：波动率可线性外推图表7：波动率与股票未来收益相关性不强 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.063 0.052.5 0.04 未来 一 未2 来一年 1.5 年0.03 波动率 0.02 0.01 0 00.010.020.030.040.05 上一年波动率 收 益率 -1 单位 ％ ）0.5 0 -0.5 上一年波动率 资料来源：中邮证券研究所，Wind资料来源：中邮证券研究所，Wind 1.4红利类资产的挑选逻辑 真正的红利类资产不应该是简单的历史指标叠加，而应该是对企业未来的稳定经营、稳定分红以及稳定股价的预期。 我们可以从股票收益的构成来分析红利类资产的挑选逻辑，投资者的期望回 报可以分解为资本利得和分红两部分。 DΔP R=+ PP 其中股票价格可以拆分成盈利与PE的乘积，因此价格的变动可以拆解成盈利变动、估值变动以及二者的交叉项三部分，其中交叉项可看作无穷小项而忽略不计。 P=E∙P⁄E ΔPΔE = +Δ( PP )∕( )+ΔE∙Δ( P )∕P PEEEE 将上式带入股票收益的拆解，就可以得到股票的收益的构成要素：分红、 盈利增长率、PE估值增长率。 R= DΔE + +Δ( PP )∕() PEEE 对于高股息策略，我们希望获得稳定的高分红。此外，PE估值的变动和利润的变动也会影响期望收益， 需要注意的是，分红、盈利增长、估值变动三者并非独立存在，而是有一种此消彼长的关系。高股息策略应当重分红、轻盈利，因此高股息增强策略可以在高分红资产的基础上寻找PE估值和利润变动均有稳定预期的标的。 2高分红企业的筛选新标准 2.1如何定义稳定分红 稳定的高分红是高股息策略的基石，但历史股息率指标存在诸多问题，那么该如何定义稳定分红呢？我们考虑从企业现金股利政策入手来判断公司是否为稳定分红。一般而言，上市公司现金股利政策有如下几种： 1)固定每股股利或稳定增长股利：在未来一段时间内每年发放的每股股利保持不变；在未来收益可维持新的更高股利时，增加每股股利额。 2)固定股利支付率：固定每年股利占当年收益的比重。 3)正常股利叠加超额股利：在固定每股股利政策的基础上，根据公司当年的收入