持续优化单店模型，扩店及团餐发力全国

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 巴比食品（605338.SH） 持续优化单店模型，扩店及团餐发力全国 投资要点： ➢ 中国包子第一股，以华东为根据地全国化布局。巴比品牌自2003年创立以来，专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐消费为辅”的中式面点速冻食品制造企业，公司于2020年上市，为“中国包子第一股”。公司立足于华东，随着公司全国化进程的推进，华东以外区域营收占比逐步上升。 ➢ 早餐外食成为趋势，连锁加盟模式优势显著。根据英敏特报告，消费者获取早餐快餐的方式从家庭制作转为到品牌早餐快餐连锁店消费，2024年外食早餐市场将达1.12万亿，同时65%的中国消费者表示对性价较高的包子、馒头等面食为主的中式早餐接受度更高。巴比以特许加盟为主，2023Q1特许加盟收入占比75.5%，公司加盟店前期投入较小，回本周期较短，盈利能力较强，加盟商续约意识强，截止 2023H1公司共有加盟店4803家。后续公司将推出最新开发落地的冷冻面皮技术，降低加盟商投资的门槛和劳动强度，增强加盟商的投资意愿。同时提高外卖业务的覆盖率和渗透率，增加适用于中晚餐消费场景的产品品类，进一步提高店效。随着后续产能的逐步落地，公司未来门店有望突破万家。 ➢ 发力团餐业务，成为新的增长点。根据艾媒咨询数据，2016-2022年中国团餐市场规模由0.90万亿元增至1.98万亿元，团餐市场占餐饮市场的比例总体呈现上升趋势，由2016年的25%提升至2022年的45%，未来还有较大的市场空间。公司团餐业务增长迅速，21-22年连续两年保持了50%以上的增速，接下来公司将重点发力华东区域以外的团餐市场，推动全国化的快速落地。 ➢ 盈 利 预 测与 投 资 建 议 ：预计公司2023-2025年 营 业 收 入 为18.7/22.9/27.5亿元，三年同比增长22%/23%/20%；归母净利润将达到2.3/2.79/3.37亿元，三年同比增长3%/21%/21%，24-25年复合增速达21%，目前公司处于全国化进程中，门店还有较大的拓展空间，同时团餐业务为公司贡献新的增长点，给予公司2024年26倍PE，对应目标价29元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：开店不及预期风险；原材料价格风险；行业竞争风险；食品安全风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,375 1,525 1,866 2,288 2,745 增长率 41% 11% 22% 23% 20% 归母净利润（百万元） 314 222 230 279 337 增长率 79% -29% 3% 21% 21% EPS（元/股） 1.26 0.89 0.92 1.11 1.35 市盈率（P/E） 19 27 26 22 18 市净率（P/B） 3 3 3 2 2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 食品饮料 2023年8月18日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 24.03元 目标价格： 29元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 250/86 总市值/流通市值（百万元） 6010/2073 每股净资产（元） 8.29 资产负债率（%） 22.40 一年内最高/最低（元） 34.15/24.03 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师：刘畅 执业证书编号： S0210523050001 邮箱： lc30103@hfzq.com.cn 分析师：童杰 执业证书编号： S0210523050002 邮箱： tj30105@hfzq.com.cn 分析师：王瑾璐 执业证书编号：S0210522090002 邮箱： wjl3257@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|巴比食品 投资要件 关键变量： 变量1：特许加盟：随着经济复苏和消费回暖，未来2-3年是公司拓店的较好时机，叠加公司第四代单店模型可降低开店门槛，并拓展品类和场景提高店效，预计公司23-25年分别净增门店850/960/1000家，单店收入分别为26.9/27.3/27.7万元，同比增长5.5%/1.6%/1.4%，营收为14.3/17.1/20.1亿元，同比增长26%/20%/17%。 变量2：团餐销售：近两年团餐渠道发展迅速，虽然上半年公司团餐由于高基数的原因增速出现一定下滑，但是随着公司不断拓展团餐客户，在全国各区域采取因地制宜的策略，预计未来团餐会保持较高增速，预计23-25年团餐营收为3.8/5.2/6.7亿元，同比增长15%/35%/30%。 变量3：毛利率：23年以来猪肉价格持续下行，公司已经与供应商签订锁价锁量合同，确保下半年的猪肉价格成本基本稳定，预计公司成本压力减轻;另外，产能利用率的提升会提高规模效应，从而摊薄折旧费用和人工成本，因此预计公司可以保持较高的毛利率水平，预计23-25年特许加盟毛利率为27%/27.2%/27.5%。团餐方面，我们以21年为参考，预计23年随着规模效应和猪肉成本压力的减轻，23年毛利率相较21年会提升，预计23-25年团餐毛利率为21.5%/22%/22.5%。 我们区别于市场的观点： 市场认为公司开店速度难以保持较快速度，同时核心市场开店趋于饱和，单店收入会有所下降，从而拖累公司营收增长；我们认为随着公司全国化战略的推进，公司在拓展除华东区域以外的市场，还有较大的开店空间，同时公司通过推进新的冷冻面皮技术，可以降低开店门槛，提升加盟商开店意愿，通过推出更多高客单价的品类，拓展中晚餐场景，可以提高单店收入。 股价上涨的催化因素： 开店速度超预期；单店收入提升超预期；团餐增速超预期 估值与目标： 考虑到公司主营为速冻米面制品，选取同为速冻行业的安井食品、千味央厨、味知香为可比公司， 2023-2025年可比公司平均PE分别为33/26/21倍。预计公司2023-2025年营业收入为18.7/22.9/27.5亿元，三年同比增长22%/23%/20%；归母净利润将达到2.3/2.79/3.37亿元，三年同比增长3%/21%/21%，24-25年复合增速达21%，目前公司处于全国化进程中，门店还有较大的拓展空间，同时团餐业务为公司贡献新的增长点，给予公司2024年26倍PE，对应目标价29元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 开店不及预期风险；原材料价格风险；行业竞争风险；食品安全风险 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|巴比食品 正文目录 1深耕中式面点二十载，迎合当下经济形势和消费趋势 ........................... 4 2打造极致化单店模型，三维度持续强化....................................... 5 3产能扩张支撑门店跑马圈地 ................................................ 7 4发力团餐业务，扩充公司业务能力圈 ........................................ 7 5盈利预测与估值 .......................................................... 8 6风险提示 ............................................................... 10 图表目录 图表1：2018-2023H1营收及扣非归母净利润增速 ........................................................ 5 图表2：全国化进程逐步推进 .......................................................................................... 5 图表3：2018-2023H1毛利率及净利率 ........................................................................... 5 图表4：2018-2023H1期间费用率 .................................................................................. 5 图表5：单店模型 ............................................................................................................. 6 图表6：加盟店数量逐年增加 .......................................................................................... 6 图表7：巴比一代至四代门店 .......................................................................................... 6 图表8：公司产能布局 ................................................................................