全年扩店目标符合预期，单店运营数据持续恢复

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 九毛九（9922.HK）：全年扩店目标符合预期，单店运营数据持续恢复  太二单店运营趋势持续恢复中：太二1H23的翻座率/翻台率从去年同期的2.9/3.8提升至3.1/4.3，同店收入恢复至2019年同期的86%。太二7月的翻台率进一步恢复至4.5，同店收入恢复至2019年同期的90%。管理层表示，太二8月（截止到当前）的翻台率与同店收入相较7月有进一步的提升。面对依然较弱的商场客流（疫情前70-80%），太二同店收入的恢复程度好于同业，且翻台率5月以后持续好转，体现了太二强大的品牌力、广大的受众群体和较强的运营韧性。  上调开店指引彰显对多品牌多业态布局的信心：管理层维持太二2023全年至少净开133家店的目标。同时基于较高的市场需求，公司将怂火锅2023年的新开店目标从原来的25家上调至至少35家。尽管公司一直秉持谨慎和稳健的门店扩张节奏，但管理层在业绩会上暗示长期怂火锅门店数能达到500家以上，远高于我们的预期，体现了公司对怂火锅长期发展具有较高的信心。另外，管理层表示赖美丽的业务模型今年将打磨好，明年会开出更多的店（包括一家新加坡门店）。我们预计赖美丽的扩张有望快于市场预期。  门店经营利润率仍有扩张空间：太二1H23门店经营利润率同比大幅扩张4.8ppt至21.3%。然而太二目前的毛利率与经营利润率与公司稳态下的利润率目标（毛利率65%，经营利润率23%）依然存在差距。这主要归咎于太二单店收入规模尚未完全恢复，而客单价同比有所下滑。另外，怂火锅1H23的毛利率同比提升3ppt至60%出头，但与公司65%-66%的目标依然相去甚远。随着供应链持续优化、门店收入继续恢复、规模效应逐渐显现，太二与怂火锅未来的门店经营利润率有望持续扩张。  灵活的客单价助力品牌扩张与下沉：在较为挑战的宏观环境下，管理层主动以套餐或拼盘的形式战略性下调太二与怂火锅的单价。尽管短期对毛利率有负面影响，但公司根据宏观环境动态灵活调整产品单价的举措不仅维持了品牌的价格竞争力，同时保障了品牌门店持续扩张和下沉的空间，符合公司为客户提供高质量高性价比消费的长期宗旨。  维持九毛九餐饮行业首选地位：我们小幅调整了2023-2025年收入与净利润预测。基于14x2024 EV/EBITDA，我们最新的九毛九目标价为17.1港元。基于九毛九强大的多品牌布局能力以及较大的门店网络扩张空间，我们维持九毛九在中国餐饮行业中的首选地位。  投资风险：餐饮行业竞争加剧；太二品牌力下降；怂火锅开店增速不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,180 4,006 6,443 9,082 12,052 同比变动（%） 54.0% -4.2% 60.8% 40.9% 32.7% 归母净利润 340 49 589 947 1,338 同比变动（%） 174.0% -85.5% n.m. 60.6% 41.3% PE（X） 48.9 337.4 28.2 17.6 12.4 ROE（%） 11.0% 1.6% 16.8% 22.4% 25.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 九毛九（9922.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年8月23日 评级 目标价（港元） 17.1 潜在升幅/降幅 +36.8% 目前股价（港元） 12.5 52周内股价区间（港元） 11.5-25.0 总市值（百万港元） 18,181 近3月日均成交额（百万港元） 188.2 注：截至2023年8月23日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD12.3HKD25.0HKD12.5HKD17.1-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304008/202211/202202/202305/202308/2023九毛九股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2023-08-23 2 财务报表分析与预测 - 九毛九利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入4,1804,0066,4439,08212,052税前盈利506948061,3291,878同比54.0%-4.2%60.8%40.9%32.7%固定资产折旧5025937009211,192营运资金减少-1049-12689-197营业成本-1,537-1,447-2,345-3,260-4,281税务费用-133-88-185-332-469毛利润2,6422,5594,0985,8217,771财务费用758197124155毛利率63.2%63.9%63.6%64.1%64.5%财务收入-14-28-26-28-36其他2422-23-35-42员工费用-1,057-1,134-1,578-2,224-2,932经营活动产生的现金流量净额8566841,2432,0682,479租金费用-513-565-719-954-1,239能源费用-132-149-230-334-442资本开支-336-370-496-570-675折旧与摊销-159-190-229-305-394无形资产投资-6-11-10-10-10其他经营收入及收益-350-404-537-748-968财务收入1516262836经营利润4311168051,2561,797投资支付的现金和结构性存款-63-116000经营利润率10.3%2.9%12.5%13.8%14.9%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-34-68000其他-66-39000财务费用1225232433投资活动产生的现金流量净额-490-588-480-552-648其他营业外收入（支出）62-47-224848利润总额506948061,3291,878取得借款收到的现金060000收到其他与筹资活动有关的现金-697-440-646-738-951所得税-134-39-185-332-469偿还债务支付的现金-43-30000所得税率-26.4%-41.0%-23.0%-25.0%-25.0%分配股利、利润或偿付利息支付的现金-49-71-13-153-246筹资活动产生的现金流量净额-789-481-658-891-1,197净利润372566209971,408减：少数股东损益-32-6-31-50-70现金及现金等价物净增加额-423-384105625634归母净利润340495899471,338期初现金及现金等价物余额1,8441,3421,0991,2031,829归母净利率8.1%1.2%9.1%10.4%11.1%外汇损益-79141000同比174.0%-85.5%n.m.60.6%41.3%期末现金及现金等价物余额1,3421,0991,2031,8292,463资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E货币资金1,3421,0991,2031,8292,463每股数据 (人民币)其他货币资金738863863863863摊薄每股收益0.230.030.410.650.92应收票据及应收账款4095059651,1081,644每股销售额2.882.764.436.258.29存货71118186233325每股股息0.050.010.110.170.24其他流动资产00000同比变动流动资产合计2,5592,5853,2174,0335,295收入54.0%-4.2%60.8%40.9%32.7%固定资产5727371,0121,2861,578经营溢利338.4%-73.0%590.9%56.1%43.0%使用权资产1,5201,6542,0652,6613,362归母净利润174.0%-85.5%n.m.60.6%41.3%无形资产1825272726费用与利润率附属机构投资1310101010毛利率63.2%63.9%63.6%64.1%64.5%其他金融资产321154154154154经营利润率10.3%2.9%12.5%13.8%14.9%递延所得税资产82115115115115归母净利率8.1%1.2%9.1%10.4%11.1%其他非流动资产49 127 127 127 127 回报率非流动资产合计2,5762,8223,5094,3815,372平均股本回报率11.0%1.6%16.8%22.4%25.6%租赁负债391443453583736平均资产回报率7.5%1.1%10.2%13.2%14.8%应付票据及应付账款141188346397578资产效率短期借款030303030应收账款周转天数30.741.741.741.741.7其他应付款216236480708957库存周转天数14.523.823.623.523.8其他流动负债5758606264应付账款周转天数33.141.541.541.541.5流动负债合计8059551,3691,7802,365财务杠杆租赁负债1,1141,2071,5051,9372,443流动比率 (x)3.22.72.42.32.2减值准备3238383838速动比率 (x)0.10.10.10.10.2其他非流动负债8529631,3761,7882,372现金比率 (x)0.30.20.20.20.2非流动负债合计1,9982,2082,9193,7634,853负债/ 权益89.3%98.9%112.6%119.2%124.2%股本00000估值储备3,0833,1743,7514,5455,637市盈率 (x)48.9337.428.217.612.4少数股东权益552556106176市销率 (x)4.04.22.61.81.4所有者权益合计3,1383,1993,8074,6505,813股息率0.4%0.1%0.9%1.5%2.1%EV/EBITDA(x)28.1 64.4 15.6 9.8 6.6 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2023-08-23 3 图表 2: 九毛九2023年上半年盈利情况以及下半年及全年盈利预测 百万人民币 1H22A 1H23A YoY 2H22A 2H23E YoY 2022A 2023E YoY 营业收入 1,899 2,879 52% 2,107 3,564 69% 4,006 6,443 61% -餐厅 1,535 2,426 58% 1,669 3,