细分赛道领先企业，具多维度成长空间

——仲景食品（300908.SZ）首次覆盖报告食品饮料/调味发酵品 评级买入（首次） 投资摘要： 2023年08月17日 公司是香菇酱品类的首创者，是以超临界CO₂萃取为特征的新型香辛调味配料行业领先企业。业务以调味酱和植提香辛料为主，前身为植物萃取工厂，管理团队多来源于中药企业宛西制药。技术积淀深厚、产品原创性较强。公司率先采用超临界CO₂萃取技术提取香辛料中的各类风味物质成分，结合产地和自行研发综合利用技术、首创香菇酱品类。 曹旭特分析师SAC执业证书编号：S1660519040001 公司所在的调味酱和植提调味配料赛道格局优。调味酱品类分散、有一定区域性，香菇酱为重要分支和代表品类，最大企业老干妈21年份额约5%，在口味和场景角度具备创新空间。植提香辛料精油、油树脂具有利用率高、杂质少、在食品中分散均匀，同时可以标准化。目前香辛料提取物仍处于起步阶段、花椒提取物在餐饮行业中的渗透率不到2%，未来空间大。 香菇酱大单品构建基础体量，上海葱油等打造第二曲线，拓展央厨调味料。香菇酱22年销售3.24亿元，目标打造10亿单品。上海葱油上市第二年实现销售5372万元、线上占比65.9%，切入餐饮渠道高增可期。调味配料业务十年间复合增速增速12.9%优于公司整体。在夯实香菇酱、花椒调味配料两大核心品类基础上，拓展大包装中央厨房调味料产品。 渠道由2C和2B为主，逐步向餐饮团餐延伸做增量。小B端扩张实现增量，设置独立餐饮团队和组织运作迎合大型连锁化和社会餐饮渠道拓展需要、为未来做定制餐调提供可能。借助电商全渠道发展，嫁接社区团购、餐饮采买平台，打造线上爆品上海葱油。精耕豫鲁亿元根据地市场，谋求全国化市场拓展。 资料来源：wind，申港证券研究所 产能陆续投产支撑销售扩张、原材料下行提供利润弹性。1200吨调味配料已竣工投产，实现产能近翻倍增长，扭转公司产能紧迫的局面。调味酱新扩产能有望在25年落地，目前依靠设备更新和增加班次等满足销售增量需要。花椒、大豆油等原料23年降幅较大，预计23年毛利率增加5.02pct，叠加广告费节约对公司利润弹性形成支撑。 投资建议：预计公司2023-2025年的营业收入分别为10.17、11.70、13.43亿元，归属于上市公司股东净利润分别为1.73亿元、2.11亿元和2.44亿元，每股收益分别为1.73元、2.11元和2.44元，对应PE分别为23.49X、19.29X和16.71X。业务为调味品细分品类，市场格局良好、长期成长空间广阔，给与2023年30倍PE，目标价格51.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险；市场同质化竞争加剧风险；主要原材料价格变动的风险；新产品开发的市场风险；质量控制和食品安全风险。 内容目录 1.1植物萃取起家香菇酱开创者......................................................................................................................................41.2产品矩阵丰富大单品凸显.........................................................................................................................................51.3技术积淀较好研发实力强.........................................................................................................................................7 2.赛道优：调味酱可创新提取物空间大..................................................................................................................................8 2.1调味酱集中度低差异化创新空间足...........................................................................................................................82.2调味配料渗透率低具备品牌崛起机会......................................................................................................................11 3.1以大单品为基础拓展新场景新品类.........................................................................................................................14 3.1.1香菇酱打造10亿单品葱油等打造第二曲线.................................................................................................143.1.2植提配料渗透率提升拓展央厨调味料..........................................................................................................153.2扩充渠道类型区域深耕...........................................................................................................................................173.2.1向餐饮团餐和央厨延伸.................................................................................................................................173.2.2精耕豫鲁谋求全国化发展............................................................................................................................183.3产能陆续投产支撑收入扩张.....................................................................................................................................203.4成本下行和费用优化提供利润弹性..........................................................................................................................21 5.风险提示............................................................................................................................................................................26 图表目录 敬请参阅最后一页免责声明2/29证券研究报告图1：仲景食品发展历程........................................................................................................................................................4图2：公司股权结构...............................................................................................................................................................4图3：公司12-22年营收复合增速11.9%...............................................................................................................................7图4：公司12-22年归母净利润复合增速13.3%....................................................................................................................7图5：调味食品收入占比略高于调味配料...............................................................................................................................7图6：复合调味料品类向便利和健康发展...............................................................................................................................8图7：调味酱具有一定区域属性.............................................................................................................................................9图8：入围调味品百强中酱类企业总产量持续增长...............................................................................................................10图9：入围百强企业酱类企业平均产量持续提升..................................................................................................................10图10：香辛料在调味中的应用形态.......................................................................................................................................11图11：藤椒油市场规模...................................................................................