领先掘金非洲建材蓝海，陶机主业仍具成长空间

盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）同比（%） 11157 13.89 4251 322.66 2.22 4.02 9696(13.10)2092(50.79)1.09 8.17 11761 21.30 1711(18.20)0.89 9.99 13424 14.15 2026 18.39 1.06 8.43 15297 13.95 2327 14.87 1.21 7.34 归母净利润（百万元）同比（%） EPS-最新摊薄（元/股）P/E（现价&最新摊薄） [投资要点 全球陶机领先企业，产业链延伸+海外布局贡献增长点。（1）公司发展历经初创（1992-2002年）、快速发展（2003-2012年）、国际化及全面提升阶段（2013年至今）；公司多次定增，进行股权激励、员工持股等，股权结构较分散。（2）陶机业务为公司生存之本，近年来积极开拓海外建材、锂电业务，形成第二增长曲线，16-22年营收CAGR为16.9%，归母净利润CAGR为55.3%（16-21年归母净利润复合CAGR为27.1%，22年蓝科锂业确认投资收益较多导致归母净利润大幅增长322.7%）；23年公司业绩承压，营收/归母净利润分别同比-13.1%/-50.8%，其中机械产品/海外建材/负极材料营收分别同比-20%/+12%/-39%，占比分别为46%/38%/8%；参股公司蓝科锂业受碳酸锂价格大幅波动影响业绩下滑，投资收益同比减少21.6亿元。 推进“大建材”战略，掘金非洲蓝海市场。（1）亚撒哈拉地区人口进入红利期，城镇化进程加速；近年来非洲瓷砖需求高速增长，2022年产量/消费量达到10.4/12.4亿平，城镇化率提升一方面将促进市政及交通等基础设施建设，带来公共区域的路面、外墙瓷砖铺贴等需求，住宅需求的爆发也将带来家装的瓷砖需求；预计2025/2030年非洲瓷砖消费量将达到14.9/19.9亿平，对应市场规模分别为396/567亿元。（2）公司自2015年开始海外建材业务布局，具备渠道优势、生产和技术优势、资金优势、属地化管理优势，海外建材业务整体效突出，营收从2017年的8329万元提升至2023年的36.6亿元，6年CAGR达87.8%，对主营业务营收的贡献跃升至37.7%；截至2024年3月，公司已在非洲5国建设并运营6个生产基地的17条建筑陶瓷生产线，且进一步横向扩展了洁具、玻璃建材品类，计划形成80%建筑陶瓷、5%洁具、15%建筑玻璃的业务结构，在5年内实现百亿营收。 全球陶机龙头，转型全方位服务商。（1）国内建筑陶瓷需求迈入存量时代，预计未来国内陶机需求的主要驱动因素将来自于陶机产品更新换代、能耗双控下的存量产线改造、以及终端产品迭代带来的产线更新机会；（2）公司是全球领先的建筑陶瓷机械龙头，截止2023年底拥有3大知名陶机品牌和13个生产制造基地，具备“整厂整线”制造能力；2023年建材机械业务实现营收44.8亿元，同比-20.2%，实现毛利率28.4%，同比提升2.4pct，主要受益于海外业务的开展；未来机械业务的增量一方面将来源于海外市场，另一方面将来自于产业链上配件耗材业务的补充。 负极材料深度绑定下游客户，战投蓝科锂业获得正向投资收益。（1）公司生产的负极材料主要面向储能电池领域的企业，目前已初步具备规模化产能，且全工序综合制造成本已经具备一定的竞争力；2023年负极材料市场整体量增价减导致公司锂电材料业务在销量同比+152.3%的同时营收同比-38.9%，公司技术管理两手抓，未来业务规模和产品竞争力均有望实现提升； （2）公司战投蓝科锂业步入收获期，虽然碳酸锂价格虽然承压，但未来仍有望持续贡献正向投资收益。 盈利预测与投资评级：科达制造是全球陶瓷机械设备龙头，近年来转型整厂整线供应商，发力海外市场，并布局耗材、配件等品类，提升建材机械业务成长性的同时平滑周期波动；此外，公司开展海外建材业务，受益于非洲人口红利及城镇化率提升，将为公司业绩增长提供动能。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为17.1/20.3/23.3亿元，6月18日收盘价对应市盈率分别为10.0/8.4/7.3倍，公司PE（ TTM ）、6月18日收盘价对应24-26年市盈率均低于可比公司平均水平，基于公司三大主业的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外建材业务竞争加剧的风险；国内陶瓷机械需求进一步下滑的风险；业务开展所在国货币贬值的风险；碳酸锂价格波动的风险。 1.全球陶机领先企业，产业链延伸+海外布局贡献增长点 1.1.公司简介：陶机制造业务起家，构筑多元业务格局 科达制造是全球领先的陶瓷机械设备企业，近年来逐步完成从设备制造商到整厂整线供应商的转变，且进一步发力海外建材业务。科达制造前身佛山市城区科达五金机械厂成立于1992年，2002年在上交所挂牌上市，发展历经前身及初创阶段（1992-2002年）、快速发展阶段（2003-2012年）以及国际化及全面提升阶段（2013年至今）。公司以陶瓷机械业务起家，经过30余年的发展，实现了从单一设备供应商向整厂整线服务商的转变，目前已经成为亚洲第一、全球第二的建筑陶瓷机械供应商，且近年来逐渐将业务范围以非洲为触点延伸至下游建筑陶瓷领域，开展海外建材业务，并通过收购漳州巨铭、战投蓝科锂业等举措跨界锂电行业，实现业务全球化、多元化发展。 图1：科达制造发展历程 公司多次定增引入战投，股权结构较分散，子公司业务布局清晰；且上市以来实施2次股权激励+2次员工持股，激励通道顺畅，与人才深度绑定。 股东方面，公司股权结构较分散，采取非家族制的管理方式，无实际控制人，截至2024年一季度末，公司第一大股东为宏宇集团创始人、董事长梁桐灿（持股比例19.2%），为公司2015-2020年间通过多次定增引入的战略投资者，同时宏宇集团旗下的陶瓷企业也是公司建陶机械下游的重要客户；第二大股东为中国联塑子公司广东联塑（持股比例7.0%），自2023年1月以来多次增持公司股份，双方有望未来在海外建材市场开展合作；此外，公司通过二级市场定增等方式还引入了包括新华联控股、佛山新明珠、马可波罗在内的多个战投，显示出对于公司长远发展的信心。此外，在员工持股方面，公司创始人、原董事长卢勤持股比例达6.5%，现董事长边程持股比例达5.1%，且公司上市以来通过2次股权激励+2次员工持股计划，深度绑定公司骨干及优秀员工。 子公司方面，ICF&Welko、佛山市恒立泰、德利泰为公司传统建材机械板块的经营主体，拥有科达、力泰、唯高三大行业知名陶瓷机械设备品牌；Tilesmaster为公司和森大集团成立的合资公司，公司通过持股平台在每个国家设立项目公司，进行海外建材业务的开展；此外，安徽科达新材料、福建科达新能源为公司锂电设备及材料业务的经营主体，且截至2024年一季度末公司通过广东科达锂业和青海威力间接持有蓝科锂业43.58%股权。 图2：科达制造股权结构（截至2024年一季报） 表1：公司股权激励及员工持股计划概况 公司采用职业经理人制度，高管各司其职分工明确。公司管理层架构与业务开展紧密结合，其中董事长边程负责集团整体的战略规划，三位执行董事分别管理公司陶瓷机械（董事、总经理杨学先）、海外建材（董事沈延昌）、锂电材料（董事张仲华）业务，另有四位大股东提名的非执行董事以及四位独立董事提供专业判断及行使监督职能，管理团队组织架构合理，业务开展井然有序。 表2：公司主要董事及高管履历 1.2.经营情况概览：海外建材业务稳健增长，业绩受国内房地产下行+锂价影响短期承压 陶机业务为公司生存之本，近年来积极开拓海外建材、锂电业务，形成第二增长曲线。陶瓷机械、海外建材、锂电材料及设备为公司目前的三大主要收入来源。陶瓷机械业务方面，科达制造以陶机业务为发展基石，目前已形成“科达”、“力泰”、“唯高”三个品牌，产品线覆盖原料制备、压制成型、干燥烧成、深加工、分拣包装、仓储物流等装备，并提供陶瓷整厂整线交钥匙工程；海外建材业务方面，公司相继在肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚五国建设多个陶瓷生产基地，且根据终端需求横向扩展品类，形成陶瓷+洁具+玻璃的品类结构；锂电业务方面，公司于2015年开始进入锂电池负极材料领域，目前形成了“石墨化-人造石墨-硅碳负极”的负极材料产业链布局；并于2017年公司通过参股蓝科锂业，布局碳酸锂深加工及贸易等相关业务。 此外，公司此前为解决下游陶瓷厂高能耗、高污染问题，自行研发生产煤制气技术和装备并基于此开展了洁能环保业务，近几年基于聚焦主营业务的战略调整开始收缩这一部分业务，后续环保装备业务会倾向于向新能源方向转型。 图3：科达制造主要业务架构 公司深耕海外市场，以国际视野布局全球。公司总部位于佛山，在国内拥有佛山、安徽、福建等多个生产基地，且近年来紧跟国家“一带一路”倡议，相继成立了印度、土耳其等子公司，收购意大利陶机企业唯高并组建科达欧洲。同时，公司在非洲“与优势海外合作伙伴合资建厂+整线销售+技术工艺服务”战略逐步落地，相继投建了肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚六个陶瓷生产基地，以建陶为基础逐步拓展至洁具、玻璃等大建材品类；截止2022年底，公司业务覆盖全球五大洲的60多个国家和地区，在全球各地设有3000余个销售网点，持续深化全球化布局，深度挖掘海外市场增量。 图4：科达制造全球业务版图情况 2016-2022年公司业绩高速增长，但2023年房地产周期下行影响陶机业务，碳酸锂价格下行影响蓝科锂业投资收益，导致公司业绩承压。公司2016年以来发展进入快车道，2016-2022年营业收入复合增速为16.9%，归母净利润复合增速为55.3%（其中2022年蓝科锂业确认投资收益较多导致归母净利润大幅增长322.7%，剔除后2016-2021年归母净利润复合增速为27.1%）。其中，机械产品（建材机械装备）为公司业绩增长的压舱石，16-22年营收复合增速为9.3%，2022年毛利率水平为26.0%；多元拓展的建筑陶瓷业务、锂电材料业务为公司业绩增长贡献高增速，海外建材业务17-22年营收复合增速和锂电材料业务16-22年营收复合增速分别为108.4%和74.4%；此外，海外建材业务还贡献了较高的毛利率水平，2022年达到43.3%。 图5：公司分年度收入及利润变动情况 图6：公司分季度收入及利润变动情况 图7：公司毛利率及销售净利率情况 2023年以来公司业绩承压，2023全年实现营收97.0亿元，同比-13.1%，归母净利润20.9亿元，同比-50.8%，24Q1实现营收25.6亿元，同比+2.8%，实现归母净利润3.1亿元，同比-22.6%。分业务来看： （1）机械产品（建材机械装备）2023年营业收入同比下降20.2%至44.8亿元，在主营业务收入中的占比下滑4.1pct至46.2%，主要是受到全球经济增长放缓以及国内房地产下行周期的影响。但毛利率同比提升2.4pct至28.4%，不降反升，主要是由于公司近年来加大海外市场的布局，相比国内建材机械装备获得了更高的毛利率。受益于公司在海外的前瞻布局以及产品结构的持续优化，建材机械业务业绩有望重回正向增长。 （2）海外建材业务的营业收入保持稳定增长态势，2023全年同比增长11.6%至36.6亿元，在主营业务收入中的占比提升8.3pct至37.7%；但受到市场竞争加剧的影响导致价格承压，毛利率同比下滑7.6pct至35.7%，其中23H1/23H2毛利率水平分别为43.6%/27.0%。 （3）新能源领域，负极材料价格的整体下行导致锂电材料业务2023年营收同比下滑38.9%至7.4亿元，在主营业务收入中的占比下降3.3pct至7.6%，毛利率下行7.3pct至9.2%；参股公司蓝科锂业自2022年开始为公司带来正向的投资收益和现金流，但2023年受到碳酸锂价格大幅波动的影响，2023年实现营业收入63.