聚和材料23年中报点评：N型占比持续提升，享受量价双升α

事件：公司发布2023年中报，实现归母净利2.69亿元，同增24.71%； 扣非净利1.99亿元，同减2.21%，其中2023Q2归母净利1.45亿元，同增29.32%，环增17.29%；扣非净利1.38亿元，同增37.24%，环增126.34%，业绩符合预期。 N型占比持续提升，享受量价双升α。2023H1公司正银出货量844吨，同增23%，PERC/TOPCon/HJT占比为87%/12%1%；其中2023Q2正银出货470吨，同增约42%/环增26%，TOPCon占比约15%； TOPCon加工费当前溢价200元+/kg，受益于N型占比提升，我们测算2023Q2单kg毛利环比提升。目前公司PERC市占率约45%，2023Q2 TOPCon银铝浆市占率50%+，背面细栅市占率约20%，主栅市占率35-40%，N型电池迅速放量、公司快速抢占市场份额。展望2023Q3，随TOCPon产能进一步投产，我们预计公司银浆出货550-600吨，N型浆料占比超30%，我们预计全年出货量达2000吨；N型渗透率持续提升，公司享受银浆环节量利双升α。 产能扩张+银粉自供，持续保障增长。公司年产3000吨银浆建设项目（二期）已投入建设，拟于9月底建成，届时产能可达3000吨；公司在泰国拟建设年产600吨银浆项目，以满足国际客户交付需求，提升海外市场份额。同时在日本注册聚和科技研发中心，加大研发投入，为全球战略奠定基础。公司已收购江苏连银100%股权（更名聚有银），部分银粉自供有助于公司降本，增强竞争力。同时公司拟投资12亿建设年产3000吨电子级银粉，强化公司上下游协同，降低整体经营风险。 围绕浆料研发能力，打造第二曲线。围绕浆料研发能力，在非光伏领域公司积极布局第二、第三曲线，电子浆料已形成8大系列，70余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC等多个市场。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等市场，开发了导热、功能粘接等多个功能系列产品，其中多个主打产品已通过核心客户验证，获得稳定订单需求。 费用率持续优化，经营能力提升。公司2023Q2期间费用0.9亿元，同降8%，环增4.6%；2023Q2期间费用率3.8%，同环降2.0/1.1pct，费用率持续优化；2023Q2 ROE约3.1%，环增0.4pct，经营能力提升。 投资评级：基于公司正面银浆的领先地位，有望充分受益于N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展，我们维持公司盈利预测，我们预计公司2023-25年归母净利润为5.9/8.2/10.2亿元，同增51%/38%/25%。 基于公司团队、 技术 、渠道方面的优势 ，我们给予公司2023年30xPE，对应目标价107.3元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入41.81亿元，同比增长23.56%；实现利润总额2.98亿元，同比增长26.01%；实现归属母公司净利润2.69亿元，同比增长24.71%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比下降2.21%。2023H1毛利率为10.18%，同比下降1.26pct，2023H1归母净利率为6.44%，同比上升0.06pct；2023H1扣非归母净利率4.76%，同比下降1.25pct。2023Q2实现营业收入23.98亿元，同比增长41.86%，环比增长34.42%；实现利润总额1.63亿元，同比增长34.00%，环比增长20.70%；实现归属母公司净利润1.45亿元，同比增长29.32%，环比增长17.29%；实现扣非归母净利润1.38亿元，同比增长37.24%，环比增长126.34%。2023Q2毛利率为11.26%，同比下降0.48pct，环比增长2.54pct；2023Q2归母净利率为6.06%，同比下降0.59pct，环比下降0.89pct；2023Q2扣非归母净利率5.75%，同比下降0.19pct，环比上升2.34pct。 表1：2023H1收入41.81亿元，同比增长23.56%；归母净利润2.69亿元，同比增长24.71%（单位：亿元） 图1：2023H1营业收入41.81亿元，同比+23.56%（亿元，%） 图2：2023H1归母净利润2.69亿元， 同比+24.71%（亿元，%） 图3：2023Q2营业收入23.98亿元，同比+41.86%，环比+34.42%（亿元，%） 图4：2023Q2归母净利润1.45亿元，同比+29.32%，环比+17.29%（亿元，%） 图5：2023H1毛利率、净利率分别为10.18%、6.44%（%） 图6：2023Q2毛利率、净利率分别为11.26%、6.06%（%） 财务费用大幅改善，期间费用率下降明显。公司2023H1期间费用合计1.77亿元，同比增长18.79%；期间费用率为4.23%，同比下降0.17pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升92.51%、上升17.13%、上升21.81%、下降47.93%至0.16亿元、0.29亿元、1.25亿元、0.07亿元；费用率分别上升0.14、下降0.04、下降0.23、下降0.04个百分点至0.39%、0.69%、0.17%、2.99%。公司2023Q2期间费用合计0.90亿元，同比下降7.99%，环比增长4.59%；期间费用率为3.77%，同比下降2.04pct，环比下降1.08pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升126.73%、上升86.16%、上升15.24%、下降110.31%至0.09亿元、0.18亿元、0.66亿元、-0.03亿元；费用率分别同比上升0.14、上升0.18、下降0.64、下降1.72个百分点至0.38%、0.74%、2.77%、-0.12%。 图7：2023H1期间费用1.77亿元，同比+18.79%（亿元，%） 图8：2023Q2期间费用0.9亿元，同比-7.99%，环比+4.59%（亿元，%） 图9：2023H1期间费用率4.23%，同比-0.17pct（%） 图10：2023Q2期间费用率3.77%，同比-2.04pct，环比-1.08pct（%） 现金净流出增加、期末合同负债减少。2023H1经营活动现金流量净流出11.22亿元，同比下降34.95%。销售商品取得现金43.29亿元，同比增长68.72%。期末合同负债0.07亿元，同比下降48.47%。期末应收账款15.72亿元，同比增长58.18%。应收账款周转天数同比上升9.78天至56.79天。期末存货8.89亿元，同比上升59.24%。存货周转天数同比上升3.01天至35.8天。2023Q2经营活动现金流量净流出5.44亿元，同比下降345.42%，环比增长5.98%。销售商品取得现金28.52亿元，同比增长119.59%，环比增长93.05%。期末合同负债0.07亿元，同比下降48.47%，环比增长43.57%。期末应收账款15.72亿元，同比增长58.18%，环比增长36.63%。应收账款周转天数同比上升9.78天至56.79天。期末存货8.89亿元，同比上升59.24%，环比增长28.32%。存货周转天数同比上升3.01天至35.8天。 图11：2023Q2经营活动现金净流出-5.44亿元，同比-345.42%，环比+5.98%（亿元，%） 图12：2023Q2期末合同负债0.07亿元，同比-48.47%，环比+43.57%（亿元，%） 图13：2023Q2期末存货8.89亿元，同比+59.24%，环比+28.32%（亿元，%） 图14：2023Q2期末应收账款15.72亿元，同比+58.18%，环比+36.63%（亿元，%） 盈利预测与投资评级：基于公司正面银浆的领先地位，有望充分受益于N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展，我们维持公司盈利预测，我们预计公司2023-25年归母净利润为5.9/8.2/10.2亿元，同增51%/38%/25%。基于公司团队、技术、渠道方面的优势，我们给予公司2023年30xPE，对应目标价107.3元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。