每日晨报

2023年8月18日 责任编辑： 周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 银河观点集萃: 宏观：虽然近期有诸多证据支持美国制造业有回流的趋势，但我们分析结论认为依然处于非常早期，对拜登经济学不易过分乐观。近期包括惠誉在内的多家评级公司下调了美国主权评级，反映了美国财政的可持续性不断下降。虽然美国债务上限问题暂时被推迟，在美国国内民粹持续上升和两党分歧日益加大的背景下，从长期来看依然是一颗定时炸弹。如果未来美国的财政问题被引爆，不仅美国经济会再次硬着陆而陷入实质性衰退，更为重要的是将对已经日益脆弱的美元地位造成冲击。如果没有美元的国际储备货币地位作为背书，拜登经济学无疑是空中楼阁。 要闻 美联储7月FOMC会议：股票价格普遍上涨，公司债利差有所收窄，资产估值压力“显著” 中国央行重磅报告：坚决防范汇率超调风险、支持地方债务风险化解、适时调整房地产政策 金工：基于经济状态划分结果，根据美林投资时钟原理，可以构建相应的大类资产配置策略。我们采用Black-Litterman模型计算各ETF的权重，并对不同经济状态下大类资产的权重作出限制，令不同时期的优势资产权重更高。样本外回测期间为2020年7月1日-2023年8月8日，月末调仓。宏观择时ETF策略年化收益率为6.83%，年化波动率为5.51%，最大回撤为-4.63%，夏普比率和Calmar比率分别为1.2273和1.4738，大类资产宏观择时策略可实现稳健的收益率。 A股“回购狂潮”罕见来袭，周四晚超30家、半年报以来超200家上市公司抛出回购方案 恒大集团在美国申请破产保护 建筑：基建投资韧性彰显，地产投资静待拐点。地产投资销售仍然承压，竣工持续回升。城中村改造利好核心城市央国企。建筑行业有望受益于中国特色估值体系的构建和“一带一路”主题的催化。推荐中国铁建（601186）、中国建筑(601668)、中国中铁(601390)、中国交建(601800)、中国电建(601669)、中国能建(601868)、中国中冶(601618)、中国化学（601117）等。建议关注四川路桥（600039）、山东路桥（000498）、安徽建工（600502）、上海建工(600170)、华设集团(603018)、浙江交科(002061)、设计总院（603357）等。 [table_content]银河观点集锦 宏观：“拜登经济学”可以让美国避免衰退？ 1、核心观点 呼之欲出的拜登经济学：在过去的半年多时间内，投资者对美国经济的看法发生了巨大的变化，从年初“硬着陆式的实质性衰退”到年中“软着陆式的技术性衰退”，直到近期的“美国经济可能空中加油不着陆”。美国经济超乎寻常的韧性不仅美联储更有底气，导致加息周期一再被拉长。与此同时，美国强劲的制造业投资似乎也为始于奥巴马政府时期的美国再工业化战略提供了注脚，这令支持率日益走低的拜登政府看到了明年大选连任的希望，而“拜登经济学”这个词随之出炉。当然作为明年美国大选的重要政治口号，拜登政府希望把拜登经济学的重要意义提升到与美国历史上著名的罗斯福新政、里根主义一样的高度，但往往愿望与现实之间总是存在巨大的差距。本文试图从数据层面剖析，拜登经济学到底是重振美国经济的一剂良药，抑或仅仅是心理层面的安慰剂？ 从四个方面审视拜登经济学的成色：（1）制造业投资和支出虽然增长，但在总投资和GDP中占比过低，整体作用不明显，甚至存在通过抬升建筑相关成本挤出其他建筑结构投资的可能。（2）历史上制造业大幅上行并带动经增长一般需要宽松的货币政策和扩张的总需求，而目前高利率、弱需求、偏高库存的局面并不指向制造业继续大幅改善，制造业建筑投资自身也滞后于利率。（3）不宜夸大财政对制造业的作用以及其实际扩张的力度：拜登的三大法案支出力度整体较为有限，占联邦年度支出不足2%；赤字率上行主要是由于社保、医保、利息等被动支出上升和居民收入增长放缓导致的个人所得税收入下行推动，对制造业的支持政策和转移支付这两类刺激经济的支出不是赤字扩张的主因。（4）设备和知识产权投资并目前没有展现制造业建筑结构产生的外溢效应，投资整体仍在高利率下显示颓势，2024年在高利率压制下能否扭转弱势仍有待观察。 拜登经济学家的阿喀琉斯之踵：虽然近期有诸多证据支持美国制造业有回流的趋势，但我们分析结论认为依然处于非常早期，对拜登经济学不易过分乐观。近期包括惠誉在内的多家评级公司下调了美国主权评级，反映了美国财政的可持续性不断下降。虽然美国债务上限问题暂时被推迟，在美国国内民粹持续上升和两党分歧日益加大的背景下，从长期来看依然是一颗定时炸弹。如果未来美国的财政问题被引爆，不仅美国经济会再次硬着陆而陷入实质性衰退，更为重要的是将对已经日益脆弱的美元地位造成冲击。如果没有美元的国际储备货币地位作为背书，拜登经济学无疑是空中楼阁。 风险提示： 1.美国经济超预期下行的风险 2.通胀意外反弹的风险3.对政策理解和估算偏差的风险。 （分析师：章俊） 金工：宏观经济周期划分下的ETF配置方法 1、核心观点 通过Black-Litterman模型实现对均值-方差模型改进 均值-方差模型是资产配置理论中的一种经典方法，基于理性投资者风险厌恶假设和资产预期收益、方差求解资产配置最优权重。但在实践中该模型存在参数敏感性高，仅使用历史数据计算均值与方差的估计值会使得模型的有效性不足。通过Black-Litterman模型将市场隐含收益与投资者主观收益结合，以历史收益为先验分布，并根据投资者观点确定观点分布，不断对资产预期收益和方差进行更新，以此改进输入参数的精准度，最终通过最大化效用函数得到配置权重。 采用经济指数和流动性指数划分经济周期 我们参考美林投资时钟，根据宏观经济和流动性变化确定经济所处的运行状态，进而确定投资者主观收益观点分布。我们采用市场和基本面的表现编制经济指数观测宏观经济状况，采用流动性的量价数据以及央行货币政策编制流动性指数观测流动性的变化。通过马尔可夫转换模型，我们将经济指数和流动性指数分别划分为两个区制，以代表经济上行/下行、流动性宽松/紧缩的状态。 构建ETF宏观择时策略 基于经济状态划分结果，根据美林投资时钟原理，可以构建相应的大类资产配置策略。考虑到大类资产价格指数无法直接进行交易，我们选择ETF作为投资标的构建可交易的ETF宏观择时策略。我们采用Black-Litterman模型计算各ETF的权重，并对不同经济状态下大类资产的权重作出限制，令不同时期的优势资产权重更高。 样本外回测策略收益稳健 样本外回测期间为2020年7月1日-2023年8月8日，月末调仓。宏观择时ETF策略年化收益率为6.83%，年化波动率为5.51%，最大回撤为-4.63%，夏普比率和Calmar比率分别为1.2273和1.4738，大类资产宏观择时策略可实现稳健的收益率。 风险因素：历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 （分析师：马普凡,吴金超） 建筑：基建投资韧性彰显，地产投资静待拐点 1、核心观点 固定资产投资增速回落。2023年1-7月，全国固定资产投资（不含农户）285898亿元，同比增长3.4%。其中，民间固定资产投资149436亿元，同比下降0.5%。从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）下降0.02%，主要因雨水天气较多及地方政府换届等因素所致。 基建投资韧性彰显。2023年1-7月，我国广义基建投资同比增长9.48%，增速环比下降0.74pct。电力、热力、燃气及水的生产供应投资同比增长25.4%，较上月下降1.6pct。展望未来，消费复苏静待发力，基建稳增长的作用仍然较为突出。得益于专项债超前发行、存量项目支撑以及房地产进一步回暖，基建投资增速有望维持高位，预计全年广义基建投资增速约为6%。 地产投资销售仍然承压，竣工持续回升。2023年1-7月，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%。商品房销售面积66563万平方米，同比下降6.5%，其中住宅销售面积下降4.3%。商品房销售额70450亿元，下降1.5%。房地产销售和投资在经历了上半年的短期改善后仍然承压，改善后劲不足。1-7月，房屋新开工面积56969万平方米，同比下降24.5%，竣工面积38405万平方米，同比增长20.5%。2023年以来房屋竣工面积同比增速触底回升，受保交楼政策的支持竣工继续保持高位运行。 城中村改造利好核心城市央国企。7月21日国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。根据初步测算，本次城中村改造涉及的固定资产投资规模或将达到万亿级别，市场空间广阔。在城中村改造项目推进的过程中，与城市更新相关的规划设计咨询、园林工程、基建、房建、装修装饰等板块或将迎来投资机会，尤其是改造的重点区域的地方国企和当地的优质龙头建筑企业更有望受益。 “中特估”及“一带一路”的催化将使建筑企业受益。建筑行业有望受益于中国特色估值体系的构建和“一带一路”主题的催化。推荐中国铁建（601186）、中国建筑(601668)、中国中铁(601390)、中国交建(601800)、中国电建(601669)、中国能建(601868)、中国中冶(601618)、中国化学（601117）等。建议关注四川路桥（600039）、山东路桥（000498）、安徽建工（600502）、上海建工(600170)、华设集团(603018)、浙江交科(002061)、设计总院（603357）等。 风险提示：固定资产投资下滑风险；应收账款回收下降风险。 （分析师：龙天光） 晶晨股份(688099.SH)：业绩环比改善，看好公司下半年底部反转 1、核心观点 事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业收入23.50亿元（yoy-24.36%），实现归母净利润1.85亿元（yoy-68.41%）。从单季度水平来看，23Q2公司实现营业收入13.15亿元(yoy-19.12%，qoq27.05%)；实现归母净利润1.54亿元(yoy-50.93%，qoq406.86%)，主要系美元升值带来的汇兑收益增加，业绩环比改善。 业绩环比改善明显，各产品线呈现复苏。23H1公司收入持续提升，23Q2在A系列/T系列/W系列产品带领下，不同产品线均呈现不同程度环比增长，表明目前市场需求在缓慢提升，整体市场呈现复苏迹象，从毛利率水平来看，23H1毛利率为34.97%，同比下降4.5pct，从季度水平来看，23Q2毛利33.07%，同比下降5.21pct，环比下降4.33pct。从费用端表现来看，整体费用率环比下降2.7pct，规模效应提升，截至23H1公司存货整体为11.43亿元，较上季度末减少1.69亿元，存货周转天数下降至157天，库存管理水平提升。公司依托平台以及全球化布局，在SoC领域持续拓展、加快新品和客户导入，预期23Q3公司收入有望进一步提升，毛利率水平有望实现同比环比双升。 持续研发投入，构建公司竞争壁垒。公司23H1研发人员相较去年同期增加170人，公司发生研发费用6.08亿元，相较去年同期增加0.42亿元，研发费用率达到25.86%，同比上升7.65pct。同时上半年公司因股权激励确认的股份支付费用总额为0.77亿元，对归属于上市公司股东的净利润的影响为0.71亿元（已考虑相关所得税费用的影响）。剔除股份支付费用影响后，2023年上半年归属于上市公司股东的净利润为2.56亿元。高研发投入逐步构建公司长期竞争壁垒。 海外业务回暖，期待下半年毛利改善。从公司收入区域占比来看，海外市场占比近6成，国内市场占比4成；从下游产品分类来看，S系列产品占比4成、T系列占比3成、A系列占比2成，W系列产品增速明显，同时受益于晶圆成本较高等因素，公司毛利短期承压，展望未来随着机顶盒、智能电视、AIoT等产品的