服装业务承压，期待新材料二期下半年投产

23H1公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为7.26/0.77/0.75/-0.07亿元、同比增长-6.89%/10.82%/16.67%/58.45%，收入低于市场预期，但业绩符合市场预期。经营性现金流净额低于净 利主要由于应收账款增加。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.01/0.45/0.44亿元、同比增长-12.61%/9.06%/18.38%，收入下滑主要由于衬衫产能利用率下滑，单季扣非归母净利增速高于净利主要由于22Q2政府补助较高，23Q2政府补助同比减少96%。 分析判断: 收入下滑主要来自服装，精纺呢绒面料稳健增长，新材料逐季爬坡。收入拆分来看，（1）分业务：23H1精纺呢绒/服装/UHMWPE纤维/其他 收入分 别为4.31/2.58/0.25/0.13亿元 、同 比增 长5.27%/-28.91%/-/51.32%。其中，1）精纺呢绒收入增加主要来自高端面料同比增长14%、产能利用率同比提升8.59PCT至90.75%。2）服装收入同比下滑主要由于衬衣产线产能利用率下降11.89PCT至89.16%。西装产线整体保持平稳，产能利用率同比提升1.42PCT至103.23%。3）超高分子聚乙烯一期已满负荷生产，产能利用率已达112.60%，一等品制成率为95%。（2）分地区：国内/国外收入分别为5.30/1.96亿元，同比增长-11.8%/9.6%。（3）分渠道：直营/经销渠道收入分别为6.33/0.94亿元，同比增加-9.12%/11.55%。我们分析直营渠道销售同比回落主要受部分大客户需求下降影响，根据公司公告，部分精纺呢绒产品采取经销模式销售，精纺呢绒产品的增长带动经销渠道销售增加。 UHMWPE纤维毛利率较年初大幅增长，净利率增幅低于毛利率主要受资产减值损失影响。（1）公司2023H1毛利率为34.12%，同比增长2.7PCT：分产品来看，23H1精纺呢绒/服装类/UHMWPE纤维/其他的毛利率分别为35.5%/28.89%/33.83%/93.91%，同比提高1.42/1.98/-/0.39PCT,由于超高分子量聚乙烯纤维一期项目已满负荷生产，23H1 UHMWPE纤维毛利率（33.83%）较22年末提升17.87PCT。（2）23H1公司净利率为10.63%、同比提高1.7PCT，净利率增速低于毛利率主要由于资产减值损失增加。从费用率看，公司23H1的销售/管理/财务/研发费用率分别为8.61%/3.71%/0.03%/4.35%，同比下降0.9/0.38/0.09/-0.54PCT。其他收益/收入同比下降0.37PCT至0.04%；投资净收益/收入同比下降0.24PCT至0.1%；资产减值损失/收入同比增长1.13PCT至4.56%；信用减值损失/收入同比减少0.07PCT至0.39%；所得税率同比下降0.08PCT至1.54%。（3）23Q2毛利率为35.12%、同比提高3.66PCT；23Q2净利率为11.28%、同比提高2.24PCT，Q2资产减值损失较Q1增加。 存货周转天数增加。23H1末公司存货为6.31亿元、同比下降3.2%，存货周转天数为236天，同比增加30天；应收账款为2.47亿元，同比增长11%，应收账款周转天数为53天、同比增加8天；应付账款为2.71亿元，同比下降8.03%，应付账款周转天数为93天、同比增长8天。 投资建议 我们分析，（1）公司主要看点在于新材料业务，二期项目6月已实现2条生产线的带料运转，下半年将加快投产，根据公司公告，预计24年将有望实现3600吨产能落地，我们判断满产后销量有望突破4000吨以上；（2）主业方面，面料方面受海外去库存影响较小，服装业务公司推进女装全品类产品研发有望贡献增 量，且产能利用率存在改善空间。维持23/24/25年营收预测19.89/24.74/28.60亿元，23/24/25年归母净利预测 2.21/2.97/3.60亿元，预计23/24/25年的EPS为0.61/0.83/1.00元，2023年08月17日13.84元/股收盘价，对应23-25年PE分别为23/17/14X，维持公司“买入”评级。 风险提示 海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。