疫苗行业研究框架

疫苗行业研究框架 西南证券研究发展中心 2023年8月 分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 核心观点 重磅品种带动行业发展。疫苗行业在医药领域中拥有产品放量迅速，投资回报周期快、竞争格局相对较好等优势。企业通过重磅品种放量获得现金流，从而加大在研管线投入形成良性循环。重磅品种如HPV疫苗、13价肺炎等具有发病率高、渗透率低、具有升级需求、接种意愿高的特点，从而贡献较大业绩弹性。 优秀疫苗企业的特点：1）根据对病原体的理解，最优技术路线的选择能力强：不同企业根据自身实力选择的疫苗技术路线存在优劣之分，关键变量在于企业对于疾病病原体的结构理解/免疫机制理解、技术平台掌握能力、生产放大能力；目前已上市品种中，灭活/减毒活疫苗技术最成熟，多糖/多糖结合/多联苗提高保护率效果优秀，重组蛋白/腺病毒载体疫苗针对高难度抗原表现更优。2）良好的渠道推广、商业化能力：成熟品种：规模效应提升的能力（净利率提升，疾控覆盖水平以及维系能力 ）；渗透率较低品种：推广能力（面向疾控/财政+消费者）、产品放量速度；规模化生产提供的稳定供应能力，相较于药品 销售，疫苗的销售渠道更集中，强化了渠道管理能力的重要性。 新冠之后——现金流+出海能力+新技术能力三重提升。1）新冠疫苗之后，相应国内企业由此获得的现金流可以反哺到企业的研发投入之中形成良性的正向循环；2）从出海路径来看，可分为创新型品种licenseout以及针对低收入国家，提供产能供给两种方式进行。3）新技术能力方面，以核酸技术平台为例，此次新冠竞赛中，mRNA路线不管从研发时间、产品效果、针对变异株的应对能力都处于各个技术路线的领先位置。从技术应用上来看，mRNA技术不仅可应用于疫苗领域、在治疗性药物、蛋白质替代疗法等领域的应用前景也十分广阔。企业对于mRNA等新技术的布局是未来管线竞争的重点。 主要标的：管线有重磅品种支撑现金流，放量节奏快，长期技术能力优秀的龙头疫苗企业。如智飞生物、康泰生物、康希诺 、万泰生物、康华生物、欧林生物、百克生物、金迪克、华兰生物、成大生物、瑞科生物等。 风险提示：疫苗研发不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；市场竞争格局加剧的风险。 20年之前行业β属性较强，黑天鹅事件以及“一票制”实行分别演绎行情。20年后个股α属性增强。 800% 2016年3月山 受16年疫苗事件影响，沃森 2018年7月长 2019年6月《疫苗管理 震荡行情：1）新冠疫苗业绩弹散点疫情频发+疾控中心接种资 700% 东疫苗事件： 涉及24个省份 12种二类苗非 、智飞等企业营业额大幅下降，17年低基数情况下，国 生生物冻干人用狂犬病疫苗生产过程中存 法》通过，同年12月正式实施，加强行业监管 性缩小：价格下降、产能过剩+序贯加强针接种率提升较缓+接 源挤兑造成传统疫苗品种销售下滑。 600% 法流通 涉及45家企业 内市场疫苗批签发数量，销 在记录造假， 行业黑天鹅事 力度，鼓励创新，疫苗 种意愿、支付水平影响；2）长2023.7反弹：23Q2观察到基本 500% 400% 300% 200% 100% 因控股子公司涉及此事件，沃森生物停牌 。 其余未受此事件影响企业上涨明显。 16年4月，国务院关于修改 《疫苗流通和预防接种管理条例》，规定疫苗一票制。 量回暖。 进口疫苗进入国内市场 2016.11辉瑞13价肺炎疫苗国内获批。 2017、2018年智飞生物代理默沙东4/9价HPV疫苗相继获批。 件引起板块回调。 智飞、康泰等龙头企业大品种HPV疫苗、四联苗放量迅速。 一票制实行，渠道利润 压缩，企业出厂价提高 ，行业集中度进一步提 升。 新冠疫情爆发，各家龙头企业新冠疫苗在研进展顺利，业绩弹性预期加大。 期业绩持续性不确定性预期： 出生率下降+研发周期长、投入大+销售能力差异；3）管线创新属性与海外差距仍然较大：全球未上市品种布局较少+新技术路线尚不成熟（mRNA）。 面改善，且机构仓位较低，估 值便宜。 0% -100% -200% 智飞生物康希诺康华生物欧林生物百克生物沃森生物成大生物金迪克 重磅品种上市预期及业绩兑现带动股价上涨。 200% 150% 100% 2012年起公司通过外延式拓展并购，开始布局血液制品、疫苗和药品流通、治疗性单抗等领域，但扩张进度及效果不达预期。股价表现呈现震荡行情 。 2015.6-10停牌，进展重大资产重组。以1.8亿转让实杰生物15%股权。 2016.3，实杰生物涉及 山东疫苗事件，公司停牌 。 战略调整重组期 公司陆续转让河北大安制药31.65%股权、卫伦生物21%股权、云南鹏侨医药有限公司51%的股权、累次转让嘉和生物70.68%的股权，非疫苗业务逐渐出表，2019年底公司已经实现了向疫苗核心业务聚焦。 多元并购期 聚焦疫苗主业 重磅品种陆续上市 2020.1公司13价肺炎疫苗作为首款国内产 品上市。2020.3首次获批签发。 2020.5，公司与艾博生物共同开发mRNA 新冠疫苗、带状疱疹疫苗。 2020.12，拟转让子公司上海泽润（二价HPV疫苗）。 2021.3发布2020年报，净利润增长600% 2021年以来，与蓝鹊生物签订mRNA合作 平台。 50% 0% 12-01 12-03 12-05 12-07 12-09 12-11 13-01 13-03 13-05 13-07 13-09 13-11 14-01 14-03 14-05 14-07 14-09 14-11 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 -50% 沃森生物沪深300 -100% 疫苗行业研究框架 免疫机制+病原体机理研究 人体内黏膜/体液/细胞 底层基础 搭建、选择合适的技术平台 灭活路线 决定在研管线（Pipeline） 智飞：15价肺炎、四价流感 疫苗行业逻辑 免疫过程 细菌/病毒等病原体引发 机体免疫反应特点 减毒活疫苗路线 基因工程重组路线 核酸疫苗路线 各技术路线关键指标不同，体现企业实力 康泰：五联苗、狂犬、水痘 康希诺：PBPV 康华：诺如疫苗 欧林：金葡菌疫苗 人口基数大，渗透率提升潜力大 重磅二类苗放量逻辑 智飞：HPV疫苗、五价轮状 康泰：四联苗、乙肝、13价 肺炎疫苗 百克生物：带状疱疹疫苗 2022年主要产品批签发批次 四联苗+78% 康泰13价肺炎疫苗+167% HPV疫苗合计1+43% 脑膜炎疫苗总计批签发+39% 批签发一般与实际销售结果有较大差异，存在渠道库存 收入迅速放量增长 空间=人群基数*渗透率*剂数*单价 人群基数：一般取决于新出生婴儿， 国内外多中心临床试验+国际化能力 部分取决于女性、老年、院感人群； 沃森：13价肺炎疫苗 华兰：四价流感疫苗 新冠疫苗 新冠疫情打开疫苗出口契机，国内企业国际多中心临 床能力得到验证 供给能力 直营销售团队/推广商数量；覆盖疾控/接种网点数量 产能是否有限速，产品批次一致性等 渗透率：主要取决于疫苗保护率、 安全性、竞争格局以及商业化能力 商业化能力 剂数：取决于临床方案 价格：国产价格普遍优势 2.1疫苗行业规模及发展历史 重磅品种上市带动行业快速扩容。根据Frost&Sullivan数据，2022年全球疫苗市场为530亿美元。未来随着肺炎疫苗、HPV疫苗等品种的持续放量以及新冠疫情带来的疫苗接种意识提升，预计2022-2027的行业CAGR为13.5%。 中国疫苗行业发展迅速，全球份额占比持续提升。国产重磅品种陆续上市（沃森、康泰13价肺炎疫苗、万泰二价HPV疫苗等），在大人口基数下，国内疫苗市场份额全球占比持续提升。展望未来，我国重磅品种渗透率仍然较低，随着国产厂家竞争力逐渐提升，国内市场规模及份额有望进一步增加。预计2025年，我国疫苗行业市场规模将超过2000亿元。 全球疫苗市场规模（亿美元） 中国疫苗市场规模（亿元） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 免疫规划类疫苗非免疫规划类疫苗中国占全球疫苗市场比例 2.1疫苗行业规模及发展历史 HPV疫苗销售首次超越13价肺炎疫苗，全球重磅品种增速亦有分化。除新冠疫苗外，全球前十大重磅品种仍然由HPV疫苗、13价肺炎疫苗、流感疫苗等单品贡献。但品种增速有所分化，其中HPV疫苗需求仍然处于高位，在各个厂家积极扩产背景下，2021年HPV疫苗放量首次超越辉瑞沛儿疫苗，同比增长44%。其他重磅品种，如辉瑞13价肺炎疫苗以及GSK带状疱疹疫苗等品种受全球疫情反复、接种资源限制等因素有所下滑。 疫苗市场在全球药品市场中的地位逐渐显现，根据Statista的数据显示，除去新冠疫苗收入，2021年全球疫苗收入占药品市场的比例已经达到8% 。 2021年全球十大畅销疫苗（亿美元） 全球疫苗市场占药品市场比例逐年增加（除新冠疫苗之外） 排名 疫苗产品 目标疾病 公司 2021年销售 额（亿美元） 同比增长 1 Comirnaty COVID-19 辉瑞 /BioNTech 403.41 - 2 Spikevax COVID-19 Moderna 176.75 - 3 Gardasil/Gardasil9 宫颈癌 默沙东 56.73 44% 4 Prevnar13 肺炎 辉瑞 52.72 -10% 5 Vaxzevria COVID-19 阿斯利康 39.17 - 6 Influenza 流感 赛诺菲 31.01 9% 7 Polio/Pertussis/Hib 脊髓灰质炎 赛诺菲 25.47 5% 8 JNJ-78436735 COVID-19 强生 23.85 - 9 Shingrix 带状疱疹 GSK 23.66 -8% 10 ProQuad/MMR/Varivax 麻腮风水痘 默沙东 21.35 14% 2.1疫苗行业规模及发展历史 多理论学科交叉进步促使新疫苗上市，国内市场早期以引进为主，目前自主产品正在逐渐发力抢占市场份额，但仍处于me-too/me-worse阶段。 国外 1921年，结核病疫苗上市 1932年，抗黄热病疫 苗上市 1945年，抗流感疫苗 国 内 上市 1919年，中央防疫处成立 1920s，天坛株、北京株成功研制 1933年，卡介苗从法国引入 1949年，六大生研所建立 1974年，水痘疫苗上市 1978年，抗脑膜炎疫苗上市 1981年，重组蛋白疫苗首次用于乙肝病毒 1988年，抗莱姆病、轮状病毒疫苗 1960年，国内骨髓灰质炎疫苗出现。 1965年，国内麻风疫苗 研制成功 1975年，国内第一个乙肝疫苗出现 1978年，卫生部实施免疫规划 2006年，默沙东HPV