传奇奇迹筑基，拓展品类开启新征程

公司简介 公司聚焦游戏赛道，22年移动游戏收入占比84.75%。公司以传奇奇迹游戏做大规模，是传奇游戏龙头，目前在拓展新品类，同时对外投资产业上下游、储备IP，赋能游戏业务。子公司浙江盛和贡献主要业绩，22年净利润11.9亿元，少数股东损益3.45亿，23年5月公司发布公告称，拟收购其自然人股东所持有的29%股权，8月14日，发布公告称浙江盛和已完成相关工商登记， 预计前述少数股东损益计入归母净利，提高盈利水平。 人民币(元)成交金额(百万元) 投资逻辑 历史遗留问题基本解决，集中精力发展主业。1）19-20年，传 奇IP版权纠纷、原实控人被调查所带来的影响逐步消化：现任董事长上任，管理层理清；与世纪华通合作获得传奇正版授权；研发条线管线化，搭建七大工作室+其他项目组的架构，发行条线从独立发行改为模块化、统一管理，经营走上正轨，21-22年发布《热血合击》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《天使之战》等新游，归母净利从20年的1.8亿增至22年的10.3亿。2）2020 公司基本情况（人民币） 年至今发布3期员工持股计划，提振积极性，第3期第2个解锁期业绩考核以21年扣非净利为基数，23年增速不低于160%。 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,375 3,726 4,707 5,629 6,575 持续推出传奇奇迹新品，稳基本盘。传奇奇迹IP运营20余年， 营业收入增长率 53.92% 56.84% 26.35% 19.59% 16.80% 亿）《原始传奇》等产品，与江西贪玩合作外延强化发行能力； 归母净利润(百万元) 577 1,025 1,442 1,861 2,185 2）奇迹：代理《全民奇迹》（累计流水超80亿）等，22年推 归母净利润增长率 224.14 77.76% 40.66% 29.05% 17.42% 出《天使之战》《永恒联盟》，促业绩增长。目前储备了《龙腾 摊薄每股收益(元) %0.268 0.476 0.670 0.865 1.015 传奇》等若干传奇奇迹游戏作为稳收益来源。 每股经营性现金流净额 0.23 0.69 0.49 1.13 1.33 积极拓展新品类，打开增长空间。公司近年来积极拓展新品类， ROE(归属母公司)(摊薄) 16.93% 22.92% 26.32% 28.22% 27.64% 保持较高价值，核心用户付费能力强；公司是赛道龙头，积累了丰富的研运经验。1）传奇：推出《蓝月传奇》（累计流水超40 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 220815 成交金额恺英网络沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 储备了二次元、仙侠、武侠等其他品类的游戏，23年公司已上线《龙神八部之西行纪》《全民江湖》，《石器时代：觉醒》《山海浮梦录》《仙剑奇侠传：新的开始》将逐步上线。在传奇奇迹研运经验、成功推出《敢达争锋对决》《高能手办团》等新品类的经验加持下，拓展成功的可能性提高。 盈利预测、估值和评级 虑及公司传奇奇迹筑基，积极拓展新品，储备丰富，预计23-25归母净利14.4/18.6/21.8亿，对应PE为22.7/17.6/15.0X，给 予1.2XPEG，目标价22.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新游上线或表现不及预期风险；行业监管政策风险。 P/E 21.72 13.77 22.75 17.63 15.01 P/B 3.68 3.16 5.99 4.97 4.15 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、传奇游戏龙头：历史问题基本解决，开启新征程4 1.1专注游戏赛道，传奇奇迹筑基，拓展新品类4 1.2管理团队经验丰富，研发发行条线梳理清晰5 1.3传奇IP版权纠纷逐步落地，与世纪华通合作获取授权8 1.4近两年业绩改善明显，股权激励彰显信心8 二、持续推出传奇奇迹产品，稳固基本盘10 2.1、传奇奇迹IP长生命周期，核心玩家付费能力较强10 2.2、传奇奇迹研运经验丰富，保障基本盘稳固13 三、拓展游戏品类打开增长空间，布局投资+IP赋能游戏主业16 3.1、游戏：积极拓展新品类，传奇奇迹筑基16 3.2、投资+IP：对外投资+自有IP打造，为游戏业务赋能18 四、盈利预测与投资建议19 4.1、盈利预测19 4.2、投资建议21 五、风险提示21 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：公司研发、发行、投资+IP业务布局5 图表3：公司股权架构变动6 图表4：公司员工持股计划概况6 图表5：公司管理层变动7 图表6：公司各项业务营业收入（百万元）9 图表7：公司归母净利、扣非归母（百万元）及其同比增速9 图表8：公司推出的主要游戏9 图表9：公司归母净利率、扣非归母净利率变化10 图表10：公司销售、管理及研发费率变动10 图表11：2022年股票期权激励的公司层面业绩考核要求10 图表12：传奇IP国内官服流水及手游占比11 图表13：游戏用户性别分布11 图表14：用户关注的传奇类游戏特性分布情况11 图表15：游戏用户年龄分布11 图表16：买量创意中的传奇游戏卖点分布12 图表17：2022年手游投放产品总数各主要题材占比分布12 图表18：《一刀传世》开服示例12 图表19：传奇游戏VS游戏行业ARPU（元/月）对比12 图表20：《奇迹MU：觉醒》VS游戏行业ARPU（元/月）变化13 图表21：《全民奇迹》流水及注册人数变化13 图表22：公司子公司浙江盛和研发的传奇游戏梳理13 图表23：《蓝月传奇》累计流水14 图表24：《全民奇迹》累计流水14 图表25：《原始传奇》与其他传奇游戏排名对比（2019年1月1日-2023年8月7日）14 图表26：《天使之战》与其他奇迹游戏排名对比（2019年1月1日-2023年8月7日）15 图表27：贪玩游戏在运营游戏产品数目16 图表28：贪玩游戏运营的游戏产品收入及其同比增速16 图表29：公司传奇项目储备16 图表30：《敢达争锋对决》《高能少年团》iOS畅销榜排名变化17 图表31：《刀剑神域黑衣剑士：王牌》iOS畅销榜排名变化17 图表32：公司非传奇奇迹游戏梳理18 图表33：公司对外投资及IP储备梳理19 图表34：营业收入拆分预测20 图表35：销售费率、管理费率及研发费率预测20 图表36：可比公司估值21 一、传奇游戏龙头：历史问题基本解决，开启新征程 图表1：公司发展历程 1.1专注游戏赛道，传奇奇迹筑基，拓展新品类 专注游戏赛道，页游起家，通过传奇奇迹做大规模，目前已转向手游为主；经19-20年调整期后，专注主业，已形成研发、发行、投资+IP三大业务板块的布局，并探索游戏品类的拓展。 1）2008-13：页游为主。08年上海恺英成立，最初以页游为主，作为腾讯开放平台开发者之一，13年上线了XY.COM页游平台，3月在该平台上线的《烈焰》截至15年2月底的流水约3.2亿，该阶段页游贡献主要业绩。 2）2014-18：通过传奇奇迹做大规模，并开始转向手游。14年8月开始独代手游《全民奇迹》，该游戏12月上线国内安卓和AppStore，首月流水超2亿，截至19年底累计流水超83亿；15年借壳泰亚股份上市；16年，与韩国娱美德签订传奇IP改变页游及手游的授权合同，及日本IP“热血系列”、“魔神英雄传”授权，同时投资浙江盛和，获得页游《蓝月传奇》独代权，该游戏16年上线，月流水峰值超2亿，截至21年12月累计流水超40亿，是超长线运营的传奇页游，传奇和奇迹游戏推动公司营收在2017年达到31.3亿元的第一个高点。与此同时，公司开始拓展游戏品类，17年底推出机甲格斗游戏《敢达争锋对决》，18年推出载具射击游戏《战舰世界闪击战》。 2021-至今：历史遗留问题基本解决，开 启新征程，拓品类。 2014-18：以传奇奇迹做大规模，转向手游。 14年，独家代理《全民奇迹》手游，12月流水超2亿元；独代页游《斩龙传奇》；4月分发平台—XY苹果助手开始商业化运营； 2019-20：调整期。 19年，原实控人王悦因涉嫌操纵证券市场罪被调查；10 月《全民奇迹》合同到期； 21年，获得盛趣传奇IP授权，与江西贪玩合作；1月推出《蓝月传奇2》手游，腾讯独代；5月，自研、贪玩发行的《热血合击》上线；6月，自研MMORPG游戏《刀剑神域黑衣剑士：王牌》公测，B站运营；自研卡牌游戏《魔神英雄传》上线；《12月，代理游戏《零之战线》上线；孵化IP 《蓝月纪元》小说； 22年，1月自研自发奇迹手游《天使之战》上线，首月流水破亿；自研、腾讯独代 15年，借壳泰亚股份上市； 《玄中记》上线；与VR游戏研发商幻世科 公司因传奇IP涉及多起诉讼； 16年，与韩国Wemade签订传奇IP改编页游及手游的 20年，浙江九翎出表，6月 技合资成立上海臣旎，持股60%；9月，自 授权合同；获得日本知名IP—热血系列、魔神英雄 研自发奇迹手游《永恒联盟》上线；与浙 盛和自研《原始传奇》上线； 4200 2008-2013：页游为主。 传授权，进行手游改编及发行、运营；投资游戏研发商浙江盛和，获得《蓝月传奇》独代权，月流水 9月放置游戏《高能手办团》推出。 江九翎的业绩补偿纠纷落地，收到应还款 3500 08年，上海恺英成立，最初以页游为主，作为腾讯开放平台的 开发者之一，上线《摩天大楼》、《恐龙时代》、《捕鱼大亨》等自研页游； 13年，上线XY.COM页游平台，3月《烈焰》在XY.COM上线，截至15年2月底，流水3.2亿；5月页游《烈火屠龙》在腾讯平台上线，截至15年2月底，流水2.7亿。 峰值超2亿； 17年，控股浙江盛和，9月推出手游《王者传奇》， 12月推出《敢达争锋对决》； 18年，《战舰世界闪击战》上线。 金锋增持，江西贪玩入股，加强绑定。 50% 2800 40% 210030% 140020% 70010% 00% 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221Q23 -700 1400 18年，收购浙江九翎，深化H5游戏和微信小游戏的 布局。 23年，6月上线《龙神八部之西行记》；8-10% 月《全民江湖》上线。 -20% 项5.09亿元；股权拍卖持续落地，董事长60% - -2100 -2800 泰亚股份 营业收入（左轴：百万元） 同比% 恺英网络 恺英借壳上市 -30% -40% 来源：公司公告，恺英官网，国金证券研究所整理 3）2019-20：面临原实控人失联、IP版权纠纷等问题，处于调整期。19年原实控人因涉嫌操纵证券市场罪被调查，现任董事长金锋接任董事长，管理层出现较大变动；10月《全民奇迹》授权合同到期，同时公司开始陷入传奇IP纠纷，和娱美德、亚拓士均有较大规模的诉讼在受理中，公司主业发展受限，收入规模收缩；20年推出传奇游戏《原始传奇》和二次元放置游戏《高能手办团》，9月浙江九翎出表，经营逐步走上正轨，收入规模收缩，但归母净利同比微增1.34%。 4）2021-至今：历史问题基本解决，困境反转，专注游戏主业发展，并开始拓展品类。21年，公司与盛趣、贪玩合作，从盛趣处获得传奇IP授权、与贪玩合作发行游戏，加之传奇IP诉讼持续落地，传奇IP纠纷的影响逐步消退；19年开始任职的管理层也逐步梳理好内部治理，经营走上正轨后，新游陆续推出，21年推出《蓝月传奇2》《热血合击》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》 《零之战线》等游戏，22年推出奇迹游戏《天使之战》《永恒联盟》、腾讯独代 《玄中记》业绩明显转好；23年推出放置类卡牌游戏《龙神八部之西行记》，《归隐山居图》《山海浮梦录》等在储备中。 业务布局：以游戏为核心，构