成本分析深度报告：鸭副成本回落，盈利拐点向上

—绝味食品（603517.SH）成本分析深度报告 评级及分析师信息 投资逻辑 鸭副价格过去几年波动较大，绝味的毛利率和净利率也因此受到影响，本文基于对上游肉鸭养殖产业链分析研究，尝试总结影响鸭副产品价格的核心因素，分析鸭副价格未来走势，并判断其对绝味毛利率的影响情况。 鸭副受毛鸭价格和供需共同影响：我们认为鸭副作为鸭产业链下游第一大需求，价格走势核心受毛鸭价格和自身供需影响，而毛鸭价格与出栏量负相关、与猪肉价格和玉米价格正相关，鸭副需求受下游卤制品和休闲零食需求影响，其他鸭制品的需求亦会对鸭副价格影响，最终形成鸭副价格的影响机制。 本轮鸭副价格自22年开始上涨，近期稳步回落：本轮鸭副价格自22年开始上涨，其中鸭脖22年年内上涨27.5%，23Q1季度内涨幅达到76%，最高涨至27.25元/kg，4月开始环比回落，较高位回落30%+。本轮价格上涨，我们认为受毛鸭价格上涨+鸭副需求旺盛共同推动，毛鸭价格自3.2元最高涨至5.4元，养殖成本上涨影响养殖热情，但鸭副需求依旧旺盛，而鸭肉因餐饮需求平稳而增速弱于鸭副，使得鸭副供不应求，进而价格一路走高。但鸭副价格自今年4月开始回落的，主因投苗量平均上升至1000万羽以上，同时下游需求提升缓解供需错位，较高位回落35%以上，下游企业经营压力相应改善。 绝味成本压力缓解，有望逐步走出盈利低谷：参考公告披露，绝味前期已在采购、销售、生产制造等环节积极应对成本端压力，已最大程度降低原材料上涨的压力。我们认为随着下半年鸭脖等鸭副采购价格下行，公司成本端压力有望缓解，全年因原材料价格上涨毛利率下降1-1.5pct；24年我们预期鸭副价格有望同比下降，带来公司毛利率4-6pct的提振，将逐步带动公司走出盈利低谷。从业务端来看，下半年随着暑期旺季来临，叠加公司红宝石虾球等活动，有望拉动终端销售，带动收入环比提升；美食生态布局持续深化，廖记加速开店，第二曲线加速拓展，与绝味实现供应链协同，提升业绩空间。 投资逻辑 •投 资 建 议：参 考 业 绩 预 告，我 们维 持 公 司2023-2025年 总 营 收 为77.90/90.50/101.63亿 元的 预 测，下 调2023-2025年EPS1.12/1.66/2.03元的预测至1.08/1.66/2.06元，对应最新2023年8月16日35.83元的收盘价，PE分别为33/22/17倍，维持“买入”评级。 •风险提示 原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全 01分割品是第一大下游需求，鸭副价格受毛鸭价格和供需影响02本轮价格复盘：加速冲高后回落04盈利预测及投资建议05风险提示03绝味积极应对成本端压力，回落后有望走出盈利低谷 1.1肉鸭产业：全球第一大养殖国，分割品是第一大下游需求 鸭副类产品是卤制品行业上游占比最高、最重要的原材料，鸭副产品价格变化、公司的采购周期、库存量等对卤制品公司毛利率影响较大。鸭副价格过去几年波动较大，绝味的毛利率和净利率也因此受到影响。 本文基于对核心原材料鸭副价格变化的研究，对上游肉鸭养殖产业链做以分析和研究，尝试总结影响鸭副产品价格的核心因素，分析鸭副价格未来走势，并判断其对绝味毛利率的影响情况。 肉鸭养殖是国内成熟的禽类养殖产业，养殖涉及祖代鸭、父母代鸭、商品代鸭三代，肉鸭、分割品均来自于商品代鸭。卤制品企业采购鸭副产品多是冷冻的分割品，冷冻分割品是肉鸭养殖产业链的最后一环，价格受上游影响。 肉鸭消费大国，营养价值独特：参考FAO数据来源，我国每年生产、消费肉鸭超过40亿只，是全球肉鸭出栏量最高的国家，也是全球肉鸭消费大国，有超过两千年的养鸭、吃鸭的历史。我国不仅有丰富的养鸭经验，也形成了多元化的鸭肉美食和制品，如北京烤鸭、板鸭、酱鸭以及酱卤鸭脖等产品。就鸭肉而言，李时珍《本草纲目》中有记载“鸭肉，主大补虚劳，最消毒热，利小便，除水肿、消胀满、利脏腑、退疮肿、定惊痫”，鸭肉属于高蛋白、低脂肪酸、低胆固醇的优质白肉。从产量来看，鸭肉是我国第三大肉类，规模仅低于猪肉和鸡肉，占我国肉类总产量的8%左右，是重要的肉类来源。 1.1肉鸭产业：全球第一大养殖国，分割品是第一大下游需求 樱桃谷鸭优势明显，为主要品种：以用途来看，我国鸭子主要分为肉用型、蛋用型和兼用型，肉用为主要用途。以品种来看，国内鸭子主要有樱桃谷鸭、北京鸭、绍兴鸭、高邮鸭等品种，主因祖代鸭品种不用，其中樱桃谷鸭占比最高，占全球肉鸭出栏量的70%左右，鸭副主要使用的鸭种为樱桃谷鸭。 出栏量超过40亿只，山东是主产区：我国是肉鸭第一产量和消费国，根据国家水禽产业技术体系对全国23个水禽主产省(市、区)调查统计数据显示，2022年商品肉鸭出栏40.02亿只，肉鸭总产值1203.07亿元。从养殖区域来看，鸭的环境适应性强，因此多个省份均能养殖，我国20多个省份拥有肉鸭养殖产业，其中山东年出栏量在12亿只左右，占全国总量的30%，是第一大养殖省份；江苏、四川和广东养殖量在3-5亿只，属第二梯队；河南、湖南、福建、江西、安徽养殖量1-2亿只，属第三梯队；湖北、内蒙古、浙江、湖北、广西、重庆养殖量在0.5-1亿只，属第四梯队，另有部分省份养殖量不足1亿只。 1.1肉鸭产业：全球第一大养殖国，分割品是第一大下游需求 鸭副是第一大需求，卤制品行业带动需求扩容：鸭肉是我国第二大消费禽类，第三大消费肉类，我国人均禽肉占有量约为17kg，其中鸭肉约为5kg。鸭的下游主要有三大用途，鸭肉制品、鸭绒制品和鸭蛋制品。从下游消费来看，鸭肉制品主要有活鸭、整鸭和分割产品，其中活鸭包含麻鸭和南方“水鸭”等，整鸭包含北京烤鸭等，分割产品包含鸭胸、鸭腿和鸭脖等。拆分消费量来看，分割鸭消费量最大，占到55%-60%，用的主要是瘦肉型鸭，如樱桃谷鸭；板鸭、卤鸭、咸水鸭主要用的是小体型的优质肉鸭品种，如高邮鸭、建昌鸭等，占到消费量的20-25%；另外烤鸭、烧鸭占消费量的15-20%，主要用大体型、较肥的北京鸭。三大需求中鸭副产品增长最快，特别是鸭脖为主的卤制品行业发展刺激鸭副需求增长，鸭副需求提升也增强了卤制品企业对上游的议价能力。 1.2鸭副价格：受毛鸭价格和供需影响 我国肉鸭产业向企业化、规模化、专业化的集中饲养转型，逐步实现产业化经营。鸭副是鸭产业链下游第一大需求，鸭副价格走势核心影响因素是毛鸭的价格，同时也受到鸭副自身供需的影响，我们首先分析毛鸭价格的影响因素，再结合鸭副的供需进行进一步总结分析鸭副价格的走势。 1）上游毛鸭价格存在较为一定的季节性 参考研究文献和养殖经验，毛鸭价格长期来看呈现波动上升的趋势，同一年度之间存在一定的季节性差异，整体相对平稳。以毛鸭价格为例，价格在每年1-2月下降（冬季禽流感高发）、3-5月价格回升（春季到来）、5-6月短暂下降（由春入夏）、7-9月逐步回升（鸭子属于寒性食物，具有清凉祛热、除秋燥等功效，夏秋季节食用最好，需求带动价格回升）、10-12月再次下降（天气转凉，需求下降）。除每年周期循环的价格变化，毛鸭价格每年一般会出现两次较大的波动，峰值集中在春秋季节的5月及9月，是潜在的消费旺季，夏冬季节价格则有所回落。 1.2鸭副价格：受毛鸭价格和供需影响 2）出栏量是影响毛鸭价格的主要因素 上文总结的是在没有外部冲击变化的情况下，我国毛鸭市场价格的季节性波动，但同时也会受到其他外界因素影响。 参考经验，毛鸭价格受投苗量、宏观经济变化、饲养成本和其他肉类替代作用等多重作用影响，但不同因素影响程度之间的大小并未有一致结论。我们参考文献将可能影响毛鸭价格的因素进行排序，影响程度由大到小依次是：肉鸭产肉量>肉鸭出栏量>国内生产总值>猪肉价格>鸡肉价格>玉米价格，其中肉鸭产肉量、肉鸭出栏量变化与毛鸭价格变化的趋势相反，其余因素变化会促使肉鸭价格发生同向变化。结合数据的可得性以及影响程度的大小，我们认为可以通过监控出栏量、猪肉价格变化以及玉米价格变化来判断肉鸭价格的趋势。 具体分析来看，1）出栏量：影响市场供给，供给量越充足毛鸭价格越低，而肉鸭出栏量的核心受到父母代和祖代鸭苗存栏量以及投苗量的影响，这些也是研究出栏量的先行指标。2）猪肉价格：因为存在替代作用，猪肉价格对于鸡、鸭等禽类价格存在引导效应，而且是正向替代作用，猪肉价格越高使得消费者选择性价比更高的禽类概率提升，进而推高禽类价格。3）玉米价格：禽类主要的饲料是玉米，饲料成本越高使得养殖成本高，进而推高肉鸭价格。三个核心可跟踪指标中影响程度出栏量＞猪肉价格＞玉米价格。 1.2鸭副价格：受毛鸭价格和供需影响 3）毛鸭与鸭副价格之间存在正相关性，但仍会有差异 鸭副价格走势与鸭苗并不完全一致，主因一方面冻品销售不受时间限制，当期交易的冻品鸭副不一定是当期活鸭屠宰后分割的，售价还需考虑冷冻储藏成本，而不同产品储藏周期难以判断；另一方面冻品交易多为B2B企业端大宗交易，价格并非完全透明。但我们认为鸭副与毛鸭价格之间仍然存在正相关性，毛鸭属于鸭副的上游产品，并且鸭副等分割肉品在肉鸭消费量中占比最高，因此上下游价格联动性较强。 4）鸭副价格受鸭肉和鸭副终端需求影响 鸭副价格走势除考虑肉鸭价格外还需考虑肉鸭下游需求之间的关联性，如鸭肉、鸭腿、烤鸭、板鸭等需求减少短期将使得鸭副供应量降低，影响上游养殖热情，使得投苗量和出栏量减少，反而可能推高下游价格。鸭副需求的变化也将对价格产生影响，需求旺盛可能出现原材料采购竞争，进而拉高价格，如每年双十一等购物节休闲食品需求集中爆发，拉高采购价格。 1.2鸭副价格：受毛鸭价格和供需影响 2.本轮价格复盘：加速冲高后回落 鸭脖22-23年连续上涨，仍在相对高位：复盘本轮鸭脖价格来看，2021年相对平稳，鸭脖价格在11-13元之间震荡，春节后、暑假和年底价格小幅抬升，下半年价格环比上半年小幅提升。2022年鸭脖价格持续上涨，从年初的12元/kg涨至年底15.3元/kg，期间未见明显回调，年内涨幅达到27.5%，持续推高下游企业成本压力。2023年开年鸭脖价格快速抬升，从年初的15.3元/kg快速上涨至三月底的高位27.25元/kg，季度内涨幅达到76%；4月鸭脖价格开始环比回落，近期回落至17元/kg左右，较高位回落35%+，但价格仍在高位，同比涨幅接近20%。 本轮鸭脖价格快速上涨，我们认为受毛鸭价格上涨+鸭副需求旺盛共同影响。 2.1本轮价格复盘：毛鸭价格上行是鸭副价格上涨的核心因素 1）上涨周期（2022年初到23年4月）：毛鸭价格上行+鸭副供不应求 鸭副价格与毛鸭正相关，毛鸭价格一路上行：复盘来看22-23年毛鸭价格亦迎来一轮上涨周期，22年毛鸭价格从年内最低3.2元上涨至最高4.9元，年底回落至4元；23年从4元一路涨至4月初5.4元的历史高位，后续回落至4.5元，毛鸭价格一路上行推高鸭副价格。具体分析毛鸭价格上涨的原因： •1）投苗量谨慎，影响出栏量：从投苗量来看，日投苗量在1000万羽以上来说供给相对稳健，但22年投苗量多数时间在800万羽以下，养殖户扩产谨慎使得供给量下降。相应的商品代肉鸭出栏量连续两年下降，供给端趋紧，2021年国内商品代肉鸭出栏量41亿只,同比减少11.81%；2022年全年商品肉鸭出栏40.02亿只,较2021年下降2.41% 2.1本轮价格复盘：毛鸭价格上行是鸭副价格上涨的核心因素 •2）玉米价格持续高位，养殖成本上升：鸭的主要饲料玉米价格近几年持续攀升，玉米价格自2020年3月起持续上涨至2021年4月达到高位，之后一直高位震荡，处于近十年历史高位，使得养鸭成本上升，相应的推高出栏价格；同时影响养殖户的养殖热情。•3）猪肉价格阶段性影响，回落后影响减弱：近两年猪肉价格区间震荡，22年4月到11月是明显的上涨周期，从18元/公斤涨至35元/公斤，预计期间因价格优势有阶段性的替代效应，使得鸭肉需求提升，但后续猪肉价格回落至较低位置；但我们判断猪价回落到20元/公斤以内，鸭肉的替代效应进一步减弱；因此我们认为