2023年8月OMO及MLF降息点评：降息周期尚在途中

宏观研究 2023.08.15 降息周期尚在途中 ——2023年8月OMO及MLF降息点评（20230815） 本报告导读： 8月15日，OMO及MLF利率分别调降10bp、15bp。我们始终强调国内利率中枢下移没有结束。继6月后第2次降息，稳增长兼顾防风险，利率调降的步伐依然没有结束。预计8月LPR利率将跟随式调降，不排除降息步长超过15bp的可能，同时降准窗口可能提前。考虑到经济恢复尚不牢靠，我们预计汇率仍将维持双向波动，利率债仍有投资机会，权益端关注宽货币和降息带动的成长的红利两类资产。 摘要： 8月15日，OMO及MLF利率分别调降10bp、15bp，超出市场预期。近5年来看，15bp的降息步长并不常见。复盘过去，不难发现，2014-2016年的降息周期中，中国人民银行的降息步长多为25bp，但 此后由于货币政策框架的调整降息步长多为5或10bp，仅仅在疫情刚爆发之后的2020年4月，出现过20bp的降息步长，单次15bp的降 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 稳外资的三重考虑和四大方向 2023.08.14 信用周期的底部震荡仍将持续 2023.08.12 美联储再次加息的概率较低 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 息幅度体现出当前政策层力度明显升温。 这是继6月之后的第二次降息，作用上稳增长为主兼顾防风险。我们前期多次强调，“本轮库存和盈利周期都将呈现U型底，信用周期也 将在底部震荡，政策空间有待进一步释放，降息、降准皆可期”。眼下降息周期的进一步提速，指向推动宽信用，助力经济复苏，同时在信用事件催化下兼顾防风险，合理应对地方债务以及金融机构改革相关问题。整体来看，利率调降对经济的推动值得期待。 我们认为，两次降息后，利率调降的步伐尚在途中，无论是政策利率，还是LPR以及存量贷款及存款利率的调降，降息周期还在中途，此外关注3季度降准落地的可能。我们多次强调，根据根据MLF-LPR利差来看，我们预计1年期、5年期LPR分别较MLF多出5、10BP 左右的调降空间。由于MLF利率单次调降步长加码，不排除5年期LPR降息步长超过15bp的可能。我国按揭贷款利率普遍采用LPR+加点的方式，尽管LPR调降普惠所有存量贷款，但相较新发放贷款利率，存量贷款利率最多高出100bp以上，可能导致单月月供相差10%，央行吹风下，存量贷款利率调降的推进值得关注。同时，为了缓解净息差压力，存款利率的调降也将跟随。此外，宽货币升温，后续MLF到期压力加大，叠加政府债供给压力增大，不排除降准落地的可能。 利率调降后，人民币汇率短期维持双向波动，利率债仍有投资机会，权益端关注成长股及高股息红利资产。经济恢复尚不牢靠、政策利率调降的背景下，我们认为人民币汇率短期内大概率仍在7.3附近双向 波动。考虑到信用周期在底部震荡，“资产荒”仍将延续，流动性宽松和利率中枢下移将驱动长端利率仍有下行空间。权益资产，关注宽货币加低利率导向下，高股息红利资产及成长风格的投资机会。 风险提示：地产链复苏不及预期，持续拖累经济，影响经济恢复的基础。 对CPI转负、PPI回升的理解出口增速触底 2023.08.11 2023.08.09 2023.08.08 目录 1.如何看待OMO及MLF非对称降息？稳增长兼顾防风险3 2.后续货币政策有何期待？LPR调降、降准皆可期待4 3.降息影响几何？汇率短期波动，利率债、红利占优6 4.风险提示7 1.如何看待OMO及MLF非对称降息？稳增长兼顾防风险 事件：8月15日周二，根据公开市场业务交易公告，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，中国人民银行开展4010亿元一年期MLF操作，利率下调15个基点至2.5%，此前为2.65%。同时，中国人民银行进行 2040亿元7天期逆回购操作，中标利率调降为10个基点1.8%，此前为1.9%。数据显示，当日4000亿元MLF和60亿元逆回购到期，8月MLF到期量为2023年2月以来新高。 近5年来看，15bp的降息步长并不常见。复盘过去，不难发现，2014-2016年的降息周期中，中国人民银行的降息步长多为25bp，但此后由于货币政策框架 的调整降息步长多为5或10bp，仅仅在疫情刚爆发之后的2020年4月，出现过20bp的降息步长，单次15bp的降息幅度体现出当前政策层力度明显升温。图1：近5年来看，15bp的降息步长并不常见 （%） 8 7 6 5 4 3 2000/01 2002/01 2004/01 2006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01 2 中长期贷款利率:1至3年(含)中期借贷便利(MLF):利率:1年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 这是继6月之后的第二次降息，作用上稳增长为主兼顾防风险。我们前期多次强调，“本轮库存和盈利周期都将呈现U型底，信用周期也将在底部震荡，政 策空间有待进一步释放，降息、降准皆可期”。眼下降息周期的进一步提速，指向推动宽信用，助力经济复苏，同时在信用事件催化下兼顾防风险，合理应对地方债务以及金融机构改革相关问题。整体来看，利率调降对经济的推动值得期待。 图2：继6月之后，8月15日OMO、MLF第二次降息 日期 降准操作 日期 调降幅度（bp） 7天OMO利 率 1年期MLF利率 1年期LPR利率 5年期LPR利率 2021/7/9 全面降准0.5个百分点 2021/12/20 5 2021/12/6 全面降准0.5个百分点 2022/1/17 10 10 2022/1/20 10 5 2022/4/15 全面降准0.25个百分点，定向降准0.25个百分点 2022/5/20 15 2022/8/15 10 2022/8/20 5 15 2022/11/25 全面降准0.25个百分点 2023/6/13 10 2023/3/17 全面降准0.25个百分点 2023/6/15 10 2023/6/20 10 10 2023/8/15 10 15 累计幅度 30 45 30 45 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.后续货币政策有何期待？LPR调降、降准皆可期待 两次降息后，利率调降的步伐尚在途中，预计8月LPR利率也将调降，不排除降息步长超过15bp的可能。我们多次强调，根据根据MLF-LPR利差来看，我们预计1年期、5年期LPR分别较MLF多出5、10BP左右的调降空间。由 于MLF利率单次调降步长加码，不排除5年期LPR降息步长超过15bp的可能。原因在于，自2019年8月LPR改革以来，1年期LPR一共下调9次累计76bp，5年期以上品种共下调7次累计65bp，5Y-1YLPR利差已从90bp收窄到 65bp，但距离过去“底部”还存在10bp左右的空间。图3：我们认为LPR的调降空间较MLF更大 （BP） 195 175 155 135 115 95 75 55 2019-07-282020-07-282021-07-282022-07-28 1YLPR-MLF5YLPR-MLF5YLPR-1YLPR 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：我们预计LPR仍有调降空间 （%）LPR走势 5.0 4.5 4.0 3.5 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 3.0 1Y-LPR5Y-LPR 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们认为，存量贷款利率的调降以及存款利率的进一步下调，也没有结束。我国按揭贷款利率普遍采用LPR+加点的方式，也就是说LPR调降主要影响的是 基准，但既定的加点幅度不会受此影响。2021年底以来，5Y-LPR累计下调45bp，但相比基准利率，新发放按揭贷款的加点空间持续压缩，从正的98bp的左右下降到-16bp。这意味着，尽管LPR调降普惠所有存量贷款，但相较新发放贷款利率，普遍高出100bp左右，可能导致单月月供相差10%。存量房贷利率调降的同时，为了缓解净息差压力，存款利率的调降也没有结束。 图5：新发放与存量按揭利率严重倒挂 （%）住房贷款利率与基准利率走势 7 （bp） 100 60 5-100 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03 2022/09 2023/03 4-200 个人住房贷款加权平均利率 贷款基准利率 按揭利率相较基准利率的利差（右） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 此外，宽货币升温，后续MLF到期压力加大，叠加政府债供给压力增大，不排除降准落地的可能。降准方面，基准情形下，如果至2023年底广义货币供给 M2小幅下降，年度增速为10.8%，降准方面也还有普降25BP的空间。8月起 MLF到期压力加大，叠加政府债供给压力增大，不排除降准落地的可能。 图6：2023年8月开始，MLF到期压力加大 (亿元)12000 10000 8000 6000 4000 2000 10,000 5,000 7,000 3,000 2,000 1,500 1,000 2,000 1,000 4,0004,000 5,000 8,500 6,500 7,790 4,9904,810 1,700 2,370 1,250 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 0 中期借贷便利(MLF):到期量:月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.降息影响几何？汇率短期波动，利率债、红利占优 考虑到本轮库存和盈利周期都将呈现U型底，信用周期也将在底部震荡，利率调降后，人民币汇率短期维持双向波动，利率债仍有投资机会，权益端关注成长股及高股息红利资产。随着经济企稳，主动去库的动能将放缓，但由于需求弹性有限，被动去库还会延续，也就意味着这一轮库存周期和盈利周期的底部 大概率是个“U型底”。经济恢复尚不牢靠、政策利率调降的背景下，我们认为人民币汇率短期内大概率仍在7.3附近双向波动。考虑到信用周期在底部震荡，“资产荒”仍将延续，流动性宽松和利率中枢下移将驱动长端利率仍有下行空间，需要看到宽信用持续落地才是反转节点，这个节点至少要等到三季度末或四季度中。权益资产，关注宽货币加低利率导向下，高股息红利资产及成长风格的投资机会。 图7：政策利率调降+信用周期磨底的组合，意味着流动性维持宽松 （%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2019-08-012020-08-012021-08-012022-08-012023-08- DR007R007逆回购利率:7天 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.风险提示 地产链复苏不及预期，持续拖累经济，