- 深入分析细分市场价值

深入分析细分市场价值 目标价格(上一个TPUS $156.10US $156.60)63.1%上/下当前价格US $95.72 阿里巴巴在淘宝和天猫战略上的调整正在提供早期阶段results. The strategic move drives user engagement improvement through增强货币产品和品牌的价值供应，以达到目标消费者，这反过来又提高了商家的投资意愿广告，确保长期收入和收入增长前景符合行业趋势。国际扩张和技术提升are still on track to drive long - term revenue and earnings growth. Although near -长期业务发展轨迹可能面临短期波动，原因是宏观不确定性，阿里巴巴已经证明了其推动更好运营的能力跨业务线的效率，并能更好地恢复与总体消费复苏。我们调整了SOTP估值以反映阿里巴巴的重组，并将TP调整为156.1美元（当时为156.6美元）。重申购买。 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739hesaiyi @ cmbi. com. hk Ye TAOfranktao @ cmbi. com. hk 卢文涛，CFAluwentao @ cmbi. com. hk TT组：手术调整交付早期结果。The 战略“以用户为先，构建繁荣的生态系统，实现淘宝和天猫集团采用的“技术驱动型创新”(TT集团)正在用户、商家和收入之间发展飞轮效应增长，在我们看来。在短期内，我们预计TT集团将维持其再投资，推动用户增长和用户参与度提高整个FY24，这可能会影响短期利润率的步伐扩张，但这应该会恢复长期收入和盈利增长我们认为前景。我们估计收入/调整后的EBITA增长TT集团2016财年为11.3 / 7.6%。 股权结构 AIDC有望支持长期收入增长。强大的帮助订单增长和货币化的改善推动了强劲的收入国际商务零售业务增长，阿里巴巴国际数字商务集团（AIDC）实现了40.7%的收入同比增长1QFY24。利用国内强大的供应链能力和操作专有技术，AIDC有望成为强大的驱动引擎阿里巴巴的长期收入增长。我们预测FY23 - 26E复合年增长率为28%对于AIDC业务，26财年收入将达到1479亿元人民币。 证明有能力以有效的方式推动业务规模扩张。 阿里巴巴已经证明了其推动业务规模扩张的能力我们认为，有效的方式。在综合基础上，AIDC、本地服务集团、菜鸟、云智能集团、数字媒体和娱乐集团在24季度的总收入同比增长25%，而他们的合并调整后的EBITA亏损同比收窄40亿元人民币，至11亿元人民币。在运营效率提高和稳健收入的推动下增长，我们预测阿里巴巴的合并EBITA将实现FY23 - 26E年复合年增长率为17.8%，整体调整后的EBITA利润率将提高到19.8%FY26E，从FY23的17.0%。 来源：FactSet “1 + 6 + N”重组后关键业务板块更新 阿里巴巴已从第24季度开始更新其分部报告，以反映“1 + 6 + N”业务重组，分部收入和分部调整后的EBITA是在合并调整前列示，主要与分部间相关调整。 在新的业务细分下，我们预测综合收入复合年增长率为23 - 26财年11.8%，受AIDC、菜鸟智能收入强劲增长的推动物流网络（菜鸟），并恢复了淘宝和天猫集团的收入增长，通过实施业务调整，更多地关注用户增长和用户参与度的提高，以及产品供应质量价值的提高产品。我们在本报告中对阿里巴巴的细分市场价值进行了深入分析，并指定了“1 + 6 + N”重组后每个分部的估值，请有关详细信息，请参阅第8页。 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 此外，阿里巴巴已经证明了其推动业务规模扩张的能力方式，在我们看来。综合来看，AIDC、本地服务集团、菜鸟、云情报集团和数字媒体与娱乐集团的总收入增长 24季度同比增长25%，而合并调整后的EBITA亏损收窄了40亿元人民币同比增长至11亿元人民币。在运营效率提升和稳健收入增长的推动下，我们预测阿里巴巴的合并EBITA将实现17.8%的FY23 - 26E复合年增长率，整体调整后的EBITA利润率将从23财年的17.0%提高到26财年的19.8%。 在我们的目标估值范围内，淘宝和天猫集团、云智集团、阿里巴巴国际数字商务集团(包括Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz、Alibaba. com和其他业务），贡献了总估值的47%、17%和11%分别为9%的投资(包括蚂蚁金服和其他投资， 分配30%的持有折扣)，所有其他业务的7% (包括太阳艺术、淡水、阿里巴巴健康等)，菜鸟和本地服务集团各占4%，数字集团各占1%媒体和娱乐集团。(请参阅第8页估值方法的详细信息)。 淘宝和天猫集团（占1QFY24收入的45.8%） 2016年1季度，TT集团的收入为1150亿元人民币，增长12.1%，其中客户管理收入（CMR）产生的收入为797亿元人民币，同比增长10%，好于我们预计的同比增长8%，这要归功于好于预期的增长在更好的用户参与度的帮助下，商家投资广告的意愿淘宝和天猫平台。 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 自FY23年末以来，TT Group一直采用一种战略，将用户放在首位，建立一个繁荣生态系统，实现技术驱动创新。此外，淘宝app是这一战略的核心，因为TT集团将思想共享作为一站式目的地消费和日常生活需求服务于最大数量的用户。该策略具有我们认为，交付了早期结果，这可能会恢复长期收入增长CMR的前景。 对于FY24，TT集团仍专注于提高客户价值主张淘宝应用：1）增加媒体内容，增强消费者参与度；2）通过有效定位和引入新产品来提高价格竞争力营销特征；3）迎合消费者对高频的时间敏感需求通过邻里企业的日常必需品。 根据公司数据，淘宝应用的日均活跃用户（DAU）增长了6.5%2023年6月同比增长，并在实施的帮助下，在7月进一步上升至7%以上用户第一战略，管理层强调用户增量增长是来自青年用户群体和老年人，以及来自低线城市。通过有效的定位和引入提高价格竞争力在新的营销功能中，用户参与度得到了进一步增强，这反过来推动广告平均每日付费商家数量同比增长20%business. 资料来源：公司数据，CMBIGM 该部门的调整后EBITA在第24季度为493亿元人民币，同比增长9.1%，受CMR服务的利润增加，某些业务的亏损收窄。总体而言2016年1季度，该部门调整后的EBITA利润率为42.9%，同比下降1.2个百分点，我们的观点可以归因于：1）直销业务收入组合的增加，与CMR相比，利润率相对较低；2)再投资以推动用户增长，并增强淘宝和天猫平台的用户粘性。展望未来，我们预计TT集团将在整个FY24维持其再投资，这可能会影响到近期利润率扩张，但将恢复长期收入和盈利增长展望。我们估计TT集团在FY24E的收入/调整后的EBITA增长为11.3% / 7.6%。 AIDC（占1QFY24收入的8.8%） 2016年1季度，AIDC的收入为221亿元人民币，同比增长40.7%，其中国际商业零售收入同比增长59.5%，国际商业批发同比持平。商业零售业务的强劲收入增长是主要是由于零售业务的强劲综合订单增长（同比增长25%）所有主要零售平台的表现，以及货币化的改进。 资料来源：公司数据，CMBIGM 资料来源：公司数据，CMBIGM 商业零售业务内：1）速卖通实现了强劲的订单增长交易用户的增长和消费者体验的增强；2) Lazada记录订单同比增长两位数，单位经济性继续改善去年同期；3）Trendyol继续实现强劲的订单增长，受它的电子商务和本地消费者服务业务。根据阿里巴巴的说法，Trendyol在1QFY24期间首次取得了积极的运营成果。 AIDC调整后的EBITA亏损已从23财年的14亿元人民币收窄至4.2亿元人民币。1QFY24, Lazada的投资，尽管部分被新业务投资的增加所抵消，如米拉维亚和速卖通。 凭借强大的国内供应链能力和运营诀窍，AIDC 成为推动阿里巴巴长期营收增长的强大引擎。我们预测FY23 - 26E AIDC业务的复合年增长率为28%，收入将达到1479亿元人民币在FY26E。 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 本地服务集团（占1QFY24收入的5.8％） 当地服务集团（LSG）在24季度的收入为145亿元人民币，同比增长30%，得益于Ele. me的强劲GMV增长和Amap的快速订单增长。LSG的调整后的EBITA亏损在2016财年1季度收窄至20亿元人民币（23财年1季度：亏损28亿元人民币）， 由于饿了么的订单增长和正 每个订单的单位经济性，以及由市场需求驱动的Amap的快速订单增长。菜鸟（占1QFY24收入的9.2%） 菜鸟在24季度的收入为232亿元人民币，同比增长34％，受增长的推动来自国际履行解决方案服务和国内消费者物流的收入服务。由于国际履行服务和国内服务的结果有所改善消费物流服务，调整后的EBITA从2013年第一季度的1.85亿元人民币亏损转为2016年1季度利润8.77亿元人民币。展望未来，我们预计菜鸟将利润转嫁给其客户和合作伙伴，以便为长期收入和规模扩大。 云智能集团（占1QFY24收入的10.0%） Cloud Intelligence Group的收入在24季度达到251亿元人民币，同比增长4%，符合我们的估计。我们将收入增长的温和复苏归因于需求疲软在宏观逆风中复苏，CDN需求与去年同期。尽管云收入增长的恢复可能仍需要时间，长期收入增长仍在轨道上，因为云业务可以有效地帮助提高企业经营效率。 由于标准化导致钉钉的托管和带宽成本降低使用量与23季度相比，调整后的EBITA在24季度增加至3.87亿元人民币（23年第一季度：1.88亿元人民币）。我们预测云智能集团的收入将同比增长6%，至2016财年1, 085亿元人民币，并在24财年实现调整后的EBITA 21亿元人民币，这意味着EBITA利润率为1.9%，同比增长0.6个百分点。 预测和估值的修订 我们预测的主要变化包括： 1）我们将FY24 / 25 / 26E收入预测提高了2 / 6 / 8%，以反映更好的-TT集团的预期收入增长前景由实施业务调整，菜鸟收入增长前景好于预期，得益于国际扩张推动的收入增长好于预期。 2）在优于预期的运营杠杆释放的推动下，在优于-预期收入增长，各业务线的运营效率提高，我们将FY24 / 25 / 26E的非GAAP NPM预测上调0.9 / 0.8 / 1.4 pp。 估值：每美国存托凭证的目标价为156.1美元 我们更新了SOTP估值，以反映阿里巴巴的“1 + 6 + N”业务重组。我们的基于SOTP的目标价格为每ADS 156.1美元，换算成FY24E每股收益15.7倍。 1）淘宝和天猫集团每笔广告73.3美元，基于8.0倍FY24E EV /调整后EBITA;2）AIDC的每ADS 16.6美元，基于2016财年企业价值/收入的3.0倍，目前我们是假设业务的净利润率为20%，PE为15倍；3）本地消费者服务的每个广告6.1美元，基于不变的1.7倍企业价值/ FY24E收入的收入。1.7倍PS意味着当前交易的折扣美团的2023E PS为2.8倍，因为饿了么的市场份额相对较小。4）菜鸟的每笔ADS为6.9美元，基于最近一轮的交易融资和阿里巴巴63%的股权。5）Cloud Intelligence Group的每个ADS 25.8美元，基于4.2倍PS的倍数FY24E收入（部门间消除前），与FY24E估值一致我们之前的估值隐含了倍数。6）数字媒体和娱乐集团的每广告2.1美元，基于24财年企业价值/ S的1.7倍，符合爱奇艺2023E目标企业价值/收入；7）所有其他人的每笔广告11.2美元，基于FY24