白银龙头，持续扩产

白银龙头，储量万吨。公司主要从事有色金属矿的采选和销售，主要产品包括银锭（国标1#、2#）、黄金、含银铅精粉以及锌精粉。公司拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业6家下属矿业子公司，白银资源储量约1万吨，采选能力约200万吨，处于行业领先地位。 加息放缓伴随需求放量，白银价格或有上行。1）金融属性方面，2023年7月27日，美联储上调联邦基金目标利率25bp，至5.25-5.50%，加息放缓。从点阵图来看，多数FOMC委员预期未来政策利率或持续下调，金融属性带来的贵金属价格上涨之中，银价较金价更具弹性。2）商品属性方面，银粉是光伏银浆的主要原材料。2021年我国光伏电池片产能全球占比达85.2%，同期国产正面银浆的市占率为61.0%。据中国光伏协会预测，2022年我国正面银浆国产化水平将提升至80.0%。伴随国内正面银浆企业的持续扩产，预期当前白银需求将持续旺盛。 矿产情况优越，产能扩张显著。1）矿产条件方面，公司在地质、采选方面行业地位高。公司矿区主要分布在内蒙古中东部，是国内外大型、特大型甚至世界级有色金属矿床的重点地区。公司白银储量近万吨，矿山服务年限均在10年以上，能够支持公司长期稳定经营，资源优势明显。2）产能提升方面，公司目前控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业6家矿业子公司。公司5月18日公告金山矿业变更采矿许可证，证载开采矿种增加了金金属，矿区面积由5.5平方公里增加至10平方公里。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿规划了25万吨的年产能，目前在开展建设前的准备工作。德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿目前正在办理探转采手续。 投资建议。伴随公司主营业务规模提升、银价上行，预计2023-2025年公司净利润分别为3.95、4.88、5.32亿元，截至2023年8月14日公司收盘价13.3元，对应未来三年估值分别为23.21、18.80、17.25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：白银价格大幅波动、公司项目推进不及预期、环保政策趋严。 股票数据 1.白银龙头，业绩增长潜力大 1.1.白银龙头，矿储采选双优势领跑行业 矿山资源优质，矿储采选双优势领跑行业。主营业务方面，公司主要从事有色金属矿的采选和销售，原生矿山的主要产品包括银锭（国标1#、2#）、黄金、含银铅精粉以及含银锌精粉。公司拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业6家下属矿业子公司，白银资源储量约1万吨，采选能力约200万吨，处于行业领先地位。此外，子公司金业环保拥有20万吨/年的危废处置能力，生产冰镍、冰铜等金属材料，废渣还可用于生产岩棉等新型材料。 表1：公司主要产品及用途产品名称 秉持“内生+外延”发展战略，形成“原生矿产资源+城市矿山资源”布局。 公司成立于1995年，并于1996年在深圳证券交易所上市。公司以原生矿产资源为基础，2011年、2015年、2018年和2019年陆续收购银都矿业、光大矿业、赤峰金都、金山矿业、德运矿业，增厚以白银为主的贵金属以及铅、锌等优质资源的储量。2020年，公司收购金业环保，切入城市矿山领域，回收镍、钴、铜等新能源金属，把握新能源高速发展下产业的发展机遇。 图1：盛达资源历史沿革 甘肃盛达集团有限公司为控股股东，赵满堂为实际控制人。公司股权相对集中。截至2023年Q1，公司前五大股东分别为甘肃盛达集团有限公司、赵满堂、三河华冠资源技术有限公司、成都华瑞达投资发展有限公司和赵庆，持股比例分别为29.78%、5.25%、4.14%、2.97%和2.79%。赵满堂为公司实际控制人，甘肃盛达集团有限公司、赵满堂、三河华冠资源技术有限公司、赵庆为一致行动人。 图2：盛达资源股权结构（截至2023年Q1） 1.2.业绩表现稳定，铅锌银构成主要利润 银价前景向好，公司营收有望增加。营业收入方面，2022年，公司实现营业收入18.79亿元，同比增加14.7%。营收结构方面，2022年公司铅精粉营收占比最大，达35.5%。其次是锌精粉，占比达24.5%。 图3：2022年公司营业收入提升 图4：2022年公司铅精粉营收占比为35.5% 2022年公司毛利润略有下滑。毛利润方面，2022年公司实现毛利润10.20亿元，同比下降7.1%。公司的毛利润主要来源于铅精粉、锌精粉和银锭。从产品的毛利润占比来看，2022年公司的主要毛利润来源为铅精粉和锌精粉，占比分别为45.0%和25.6%。 图5：2022年公司毛利润小幅下滑 图6：铅锌精粉（含银）构成主要毛利 2022年公司净利润小幅下行。费用方面，2022年公司费用率水平小幅下行，约18.1%，较2021年下降0.7pct。净利润方面，2022年公司实现归母净利润3.65亿元，同比下降13.5%。 图7：2022年公司费用率小幅下滑 图8：公司净利润小幅下滑 2.金融+商品需求向好，白银行业景气度提升 2.1.金融属性：海外衰退及加息放缓推动银价上行 美国经济存衰退预期，美元指数逐步下行。从当前美国长短期国债利差来看，截至2023年7月27日，美国10年期-2年期国债利差为-0.96%，长短期利差倒挂显示当前美国经济存在一定的衰退风险。而伴随美联储近几次加息幅度的放缓以及当前美国经济所存在的衰退风险，目前美元指数正逐步下行，截至2023年7月26日，美元指数点位在101点，较2022年9月高位水平有明显下行。 图9：美国经济存衰退预期 图10：美元指数逐步下行 美联储加息进程或逐步结束，远期政策利率持续下行。2023年7月27日，美联储上调联邦基金目标利率25bp，至5.25-5.50%。从6月美联储所公布的点阵图来看，未来加息空间或将有限。而展望远期利率水平，多数FOMC委员预期未来政策利率或持续下调。 图11：美联储加息进程放缓 图12：远期政策利率预期持续下行 金融属性驱动贵金属价格上行，白银价格或呈现更大弹性。贵金属品种受金融属性影响相对较强，伴随美元指数下行、加息逐步结束等因素影响，预期贵金属价格将持续上行。从金银两品种的比较来看，2000年至今金银比与金价多呈现反向变动关系，白银价格弹性相对较大。 图13：2012-2022年金银比情况 图14：白银现货价格情况 2.2.商品属性：光伏银浆需求放量，带动白银需求高增 银粉是光伏银浆的主要原材料，光伏银浆对光伏电池转换效率影响显著。从银在光伏产业链中的应用来看，银金属的导电性能优异，且化学性质稳定，是光伏银浆的主要原材料。据维科网光伏介绍，光伏银浆属于电子导电浆料，组成结构主要为导电相、粘结相和液体载体。作为制备光伏电池片的重要辅材，光伏银浆成本约占电池片总成本的8%，在非硅材料中成本占比约33%。用途方面，光伏银浆主要用于制作光伏电池的电极，收集、输送电流，对光伏电池的转换效率有显著影响。 图15：光伏产业链概览 光伏电池按原材料和制备技术可以分为P型和N型。P型电池原材料为P型硅片（掺杂硼），主要包括Al-BSF（铝背场电池）和PERC（钝化发射极和背面电池），N型电池的原材料为N型硅片（掺杂磷），制备技术包括TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）、HJT（本征非晶层异质结）等。 图16：光伏电池分类（按原材料和制备技术） P型电池转换效率提升空间有限，N型电池为未来技术迭代方向。平价上网背景下，降低度电成本成为光伏产业发展的驱动力。据经验公式，电池转换效率每提升1%，成本下降7%。据中国光伏协会预测，到2030年，N型电池的转换效率近26%，而P型电池的转换效率仅为24.1%。N型电池为未来的技术发展方向。 表2：光伏电池平均转换效率变化趋势电池类别 N型电池中HJT电池光伏银浆消耗量约为P型电池的2倍，对光伏银浆需求量有望提升。单位耗银量方面，N型电池显著高于P型。据中国光伏协会数据，2021年P型电池正面、背面银浆消耗量合计为96.4mg/片，TOPCon电池正面、背面银浆消耗量合计为145.1mg/片，HJT电池采用双面低温银浆，消耗量为190.0mg/片。2021年N型电池的市占率约为3%。据中国光伏行业协会预测，到2025年，N型电池的市占率将超过25.50%。随着市场规模的扩大，配套的光伏银浆市场需求将大幅增加。 表3：N型电池单位耗银高于P型电池片类型 光伏银浆单耗下降，光伏电池产量增长扩大银浆市场规模。太阳能电池的技术革新的方向是在不牺牲电池转换效率以及增加组件可靠性的同时降低银浆的用量。单位耗银量方面，据CPIA介绍，2021年M6尺寸P型电池、异质结电池双面银浆平均消耗量分别同比下降10.2%、14.9%。长期来看，下游太阳能电池片的产量增长有望推动银浆市场的规模扩张。2021年全球和中国太阳能电池片总产量分别为223.9GW、197.9GW，同比分别增长37.03%、46.80%。 图17：2012-2021全球太阳能电池片产量 图18：2012-2021中国太阳能电池片产量 我国光伏电池片产能全球占比较高，正面银浆国产化水平持续提升。从光伏电池片产能占比来看，2021年我国光伏电池片产能全球占比达85.2%。从正面银浆的产能来看，2021年国产正面银浆的市占率达61.0%，与光伏电池片产能相比仍有较大的提升空间。据中国光伏协会预测，2022年我国正面银浆国产化水平将提升至80.0%，有望带动上游银粉需求的增长。 图19：中国光伏电池片产能占全球的比重 图20：正面银浆国产化水平持续提升 3.矿产优势明显，增产项目持续 白银龙头企业，金属采选优势明显。公司在地质、采选方面行业地位高。公司矿区主要分布在内蒙古中东部，是国内外大型、特大型甚至世界级有色金属矿床的重点地区，地域优势得天独厚。公司白银储量近万吨，矿山服务年限均在10年以上，能够支持公司长期稳定经营，资源优势明显。由于矿石品位高且采选成本低，盈利能力较强，对经济以及市场风险造成的有色金属价格波动有更强的抵抗力。 图21：盛达资源成矿布局 表4：公司矿产情况（截至2022年） 有序推进矿山重点工程项目，产能提升在望。公司目前控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业6家矿业子公司，白银储量近万吨，年采选能力近200万吨。此外，公司5月18日公告金山矿业变更采矿许可证，证载开采矿种增加了金金属，矿区面积由5.5平方公里增加至10平方公里。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿规划了25万吨的年产能，目前在开展建设前的准备工作。德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿目前正在办理探转采手续。 表5：公司扩产情况 4.盈利预测及估值 4.1.盈利预测 铅锌精粉（含银）业务：假设铅锌价格今年小幅提升，后续维持不变，公司产量基本持平。预计2023-2025年收入分别为11.7、12.5、12.9亿元，毛利分别为 7.2、8.1、8.4亿元，毛利率分别为61.6%、64.3%、65.2%。 银锭业务：伴随美联储加息放缓，假设银价未来有所提升，公司产量逐步提升。预计2023-2025年收入分别为3.5、5.4、6.9亿元，毛利分别为2.2、3.5、4.6亿元，毛利率分别为64.6%、64.6%、66.6%。 公司整体：伴随公司主营业务规模提升。预计2023-2025年收入分别为19.1、21.9、23.8亿元，毛利分别为10.1、12.3、13.7亿元，毛利率分别为53.0%、55.9%、57.7%。 表6：公司业务拆解预测 4.2.可比估值 我们采用了相对估值法，选取主营业务为铅锌、白银等业务的公司，可比公司包括驰宏锌锗、兴业银锡、中金岭南、国城矿业、华钰矿业。据我们测算，行业主要公司2023年、2024年、2025年平均估值为19.4、11.3、10.5倍。基于行业景气度判断以及公司白银业务占比较大等因素，我们认为公司有望享受一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 表7：可比估值 5.风险提示 白银价格大幅波动、公司项目推进不及预期