全年指引不变，跑步矩阵表现出色

全年指引不变，跑步矩阵表现出色 李宁（2331.HK） 2023-08-14星期一 投资要点 ➢23H1业绩略超预期，收入/净利润分别+13.0%/-3.1%： 23H1公司全渠道流水同比+低双位数（其中1Q/2Q分别同比+中单位数/+中双位数）。期内收入高于流水增幅，主因批发渠道发货收入高于流水增速；净利润表现低于收入增幅，主因电商渠道毛利率承压。期内毛利率同比-1.2pp至48.8%，其中电商折扣同比加深中单位数，拉低整体毛利率1.0pp。 展望全年：①管理层维持原定的全年目标（流水同增中双位数，净利润率约中双位数），密切观察下半年电商流水的达成状态。②尽管下半年有秋冬旧货去化任务，但考虑到6月末全渠道库存健康&去年2H折扣较深（约6折中段），预计全年毛利率仍有同比提升潜力。 ➢上半年直营同店表现强于批发，7月终端零售弱复苏： 23H1线下同店同比为持平（其中1Q/2Q线下同店分别同比-低单/ +低单），7月全渠道实现中单位数的零售流水增速，终端零售环境整体呈现弱复苏。2Q线下同店数据较预期稍弱，原因：①尽管22Q2线下同店同比-高双位数，但21Q2新疆棉事件下基数较高；②批发同店弱于零售，部分原因是同期上海周边疫情对批发影响较直营小。同时，批发客户经营能力有待提升，体现在上半年直营在高层级市场实现2成流水增长，但批发客户在高层级市场并未呈现显著增长。分品类看，23H1跑鞋驱动收入增长，跑步流水同比+33%。 主要股东 Viva China Holdings Ltd10.30%BlackRock, Inc.5.82% ➢零售流水结构及全渠道库存健康，公司端库存的新品占比略有下降： 23H1零售流水结构中，6个月以内新品占87%；截至6/30，全渠道库销比同比+0.2至3.8倍；全渠道库龄结构上，6个月内新品比例-1pp至87%。公司报表端，6个月内新品占公司存货之比同比-8pp至71%。展望全年：去年Q4疫情下秋冬季货品动销不畅，从而公司报表端7-12个月存货占比有所上升，预计下半年应季促销后，公司报表端库龄结构将进一步改善。 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：23Q1高基数下流水及同店承压，3-4月趋势向好-20230425 ➢维持买入评级，目标价56.00港元： 我们的观点：产品力及渠道经营效率提升是公司未来增长的核心驱动力，我们看好公司作为本土鞋服龙头的中长期发展潜力。预计23E至25E营收分别为295/ 340 / 393亿元，同比+14.5%/ +15.0%/ +15.7%；净利润分别为45.1/ 54.2 / 64.5亿元，同比+10.9%/ +20.3%/ +19.0%。维持买入评级，目标价56.00港元，目标价对应24E PE约25倍。 研究部 姓名：何丽敏SFC：BTG784电话：0755-82846267Email:helm@gyzq.com.hk 报告正文 23H1业绩略超预期，收入/净利润分别+13.0%/-3.1%： 23H1公司全渠道流水同比+低双位数（其中1Q/2Q分别同比+中单位数/+中双位数）。23H1公司收入/净利润分别同比+13.0%/-3.1%。期内收入高于流水增幅，主因批发渠道维持正常发货节奏，但上半年批发发货收入高于批发流水增速；净利润表现低于收入增幅，主因电商渠道毛利率承压。期内毛利率同比-1.2pp至48.8%，其中电商折扣同比加深中单位数，拉低整体毛利率1.0pp。 展望全年：①管理层维持原定的全年目标（流水同增中双位数，净利润率约中双位数的目标），密切观察下半年电商流水的达成状态。②尽管下半年有秋冬旧货去化任务，但考虑到6月末全渠道库存健康&去年2H折扣较深（约6折中段），预计全年毛利率仍有同比提升潜力。 上半年直营同店表现强于批发，7月终端零售弱复苏： 23H1线下整体同店表现持平（其中1Q/2Q线下同店分别同比-低单位数/+低单位数），7月全渠道实现中单位数的零售流水增速，终端零售环境整体呈现弱复苏。2Q同店数据较预期稍弱，主因：①尽管22Q2线下同店-高双位数，但21Q2新疆棉事件下基数较高；②批发渠道同店弱于零售，部分原因是去年同期上海周边疫情对批发客户影响较直营小，同时批发客户经营能力有待提升，体现在上半年直营在高层级市场实现2成流水增长，但批发客户在高层级市场并未呈现显著增长。 分渠道看，①批发渠道：23H1收入同比+14%（若不含专业渠道发货，则为同增20%至30%低段），同店同比-低单位数，流水同比+高单位数；②直营渠道：23H1直营收入+22%，同店+中单位数，门店数同比+12%至1,423个；③电商收入同比+1.7%。分品类看，23H1跑鞋驱动收入增长，跑步/健身/篮球/运动生活品类分别+33%/ +12%/+6%/-2%。期内跑步品类以超轻20/赤兔6&pro/飞电challenge三大核心单品矩阵销售量430万双以上。 零售流水结构及全渠道库存健康，公司端库存的新品占比略有下降： 23H1零售流水结构中，6个月以内新品占87%；截至6/30，全渠道库销比同比+0.2至3.8倍；全渠道库龄结构上，6个月内新品比例-1pp至87%。公司报表端，6/30库存额同比+7%至21.2亿元，6个月内新品占公司存货之比同比-8pp至71%。 展望全年：①去年Q4疫情下秋冬季货品动销不畅，从而公司报表端7-12个月存货占比有所上升，预计下半年应季促销后，公司报表端库龄结构将进一步改善。②6月末健康的全渠道库存水平及库龄结构，将为2H毛利率的改善提供坚实基础。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 维持买入评级，目标价56.00港元： 我们的观点：产品力及渠道经营效率提升是公司未来增长的核心驱动力，我们看好公司作为本土鞋服龙头的中长期发展潜力。我们预计23E至25E营收分别为295/340/393亿元，同比+14.5%/+15.0%/+15.7%；净利润分别为45.1/54.2/64.5亿元，同比+10.9%/+20.3%/+19.0%。维持买入评级，目标价56.00港元，目标价对应24E PE约25倍。 风险提示： 终端消费需求疲弱、行业竞争格局恶化、管理层变动等。 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk