步履不停，扬帆远航

2023年8月14日 证券研究报告 百胜中国（9987.HK） 食品饮料 步履不停，扬帆远航 投资评级：Xx买入目标价格：553.9港元现价(2023-8-11)：436.4港元 百胜中国（9987.HK）是中国领先的餐饮企业。公司品牌矩阵强大，主要运营肯德基、必胜客两大品牌，其他品牌包括Taco Bell、Lavazza、黄记煌、小肥羊、烧范儿等，为中国最大的餐饮企业。截至23年6月，公司总餐厅门店数达13602家。疫情期间业绩表现坚韧，疫情后的23H1公司业绩迎来高弹性修复，收入/净利润分别为55.7/4.9亿美元，同比增长16%/166%。我们认为公司增长稳健，刚需属性强，是餐饮板块中确定性较高的标的。我们预期23/24/25年公司净利润达到8.9/10.0/12.1亿美元，对应EPS为15.64/18.08/21.74港元。首次覆盖给予“买入”评级，给予目标价553.9港元。 总市值(百万港元)185,106.65流通市值(百万港元)185,106.65总股本(百万股)416.72流通股本(百万股)39.5212个月低/高(港元)414.2/514.5平均成交(百万港元)120.41 报告摘要 在逆境中保持韧性，逆势开店，23H1公司收入及利润边际改善明显。受疫情影响，公司业绩有所承压，但总体表现较有韧性，20/21/22年公司收入分别为82.6/98.5/95.7亿美元，同比增长-5.8%/19.2%/-2.9%，净利润为8.1/10.2/4.8亿美元，同比增长9.4%/25.8%/-53.3%。其次 ， 凭 借 着 雄 厚 的 资 金 实 力 ，公 司 也 趁 势 扩 展 门 店 ，20/21/22年 门 店 总 数 分 别 为10506/11788/12947，期间每年新增门店超1000家。2023H1，公司紧抓疫后机遇，积极制定多种方案提振销售，实现收入55.7亿美元，同比增加16%。而受益于门店收入提升以及成本结构调整，公司净利润恢复明显，2023H1实现净利润4.9亿美元，同比增长166%。 公司是中国标准化餐饮龙头，品牌矩阵丰富，核心竞争优势明显。按照2022年的系统销售额计算，百胜中国现是中国最大的餐饮企业，旗下运营着肯德基、必胜客、塔可贝尔、Lavazza、黄记煌、小肥羊、烧范儿等品牌。其中，1）肯德基发展稳定，品牌历久弥新：肯德基为国内最大的快餐品牌（2019年市占率为4.9%），其产品不断本土化，营销方式极富创新，单店模型盈利能力优越，在加快进攻下沉市场的同时还在高线城市持续加密店数且结合加盟方式布局特殊场景。预计其继续为公司贡献主要收入利润，品牌势能保持强劲，持续领跑市场。2）必胜客全面振兴，品牌重塑成效：自2017年开启“振兴计划”以解决发展痛点问题以来，必胜客品牌重塑成效明显，其以较好的韧性渡过疫情的冲击，且23H1呈现良好的恢复态势。必胜客现为中国披萨市场最大的品牌（2022年市占率为35.2%）。未来在“卫星门店”等的支持下，其单店模型的盈利能力将优化，市占率有望持续提高。3）其它品牌涵盖西式快餐、咖啡、火锅、零售等细分赛道，是新的增长引擎。而除了强大的品牌矩阵之外，公司前瞻性地发展了数字化系统、供应链管理及外卖业务，赋能品牌持续内生增长，构建核心竞争壁垒。 西式快餐、披萨等市场仍具有较大的发展潜力。方便、快捷及美味的特点使汉堡、披萨等品类较好地贴合了当下人们生活节奏加快的情境以及对外带外卖的需求。未来，在各竞争者产品本土化，营销策略多样化、开拓下沉市场以及发展外卖业务策略的驱动下，行业仍充满活力，有较大的增长空间。预计中国西式快餐市场规模2025年将达4996.5亿元，2022-2025年GAGR约为16.0%；中国披萨市场规模2027年将达771亿元，2022-2027年GAGR约为15.5%。 综合来看，我们认为公司增长稳健，刚需属性强，是餐饮板块中确定性较高的标的。我们预期23/24/25年公司净利润达到8.9/10.0/12.1亿美元，对应EPS为15.64/18.08/21.74港元。首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价553.9港元，较最新收盘价有26%的上升空间。 风险提示：行业竞争加剧，成本上涨压力，经营恢复不及预期，疫情反复，食品安全问题 曹莹消费行业分析师Caoying2@essence.com.cn 目录 1.1公司简介...............................................................................................................31.2历史发展...............................................................................................................31.3股权结构和高管团队.............................................................................................41.4经营概况...............................................................................................................5 2公司：肯德基、必胜客两大支柱品牌..............................................................................7 2.1肯德基：发展具有稳定，品牌历久弥新................................................................82.1.1创新焕发新活力，“本土化、年轻化”体现软实力..............................................92.1.2布局各场景，扩大展店天花板.............................................................................112.2必胜客：全面振兴，品牌重塑成效.....................................................................142.3其它品牌：中西结合，多品牌开发新增长点.......................................................182.4公司层面：端对端数字化，赋能品牌持续发展...................................................192.5公司层面：完善的供应链管理是公司的核心竞争优势........................................212.6公司层面：外卖业务打开品牌增长空间..............................................................22 3行业：市场规模巨大，龙头韧性凸显............................................................................23 3.1中国餐饮市场现状...............................................................................................233.2西式快餐细分行业发展现状................................................................................233.3披萨行业发展现状...............................................................................................253.4行业发展趋势......................................................................................................26 1百胜中国：中国最大餐饮连锁企业 1.1公司简介 百胜中国（9987.HK）由Yum! Brands（纽约证券交易所代码：YUM）分拆独立而来，是中国最大的餐饮公司。以“让生活更有滋味”为使命，百胜中国不断开发符合中国口味的产品，通过本土化创新、数字化系统以及外卖业务等成功将旗下各品牌融入中国消费者的日常生活中，2022年，按照系统销售额计算，百胜中国现是中国最大的餐饮企业。百胜中国具有肯德基、必胜客和塔可贝尔三个品牌在中国市场的独家运营和授权经营权（签约50年的主特许经营权，可自动续期50年，公司每年需向YUM支付直营餐厅及加盟餐厅的系统销售净额3%的特许经营费），并拥有小肥羊、黄记煌连锁餐厅品牌以及烧范儿零售品牌。同时公司亦与意大利咖啡企业Lavazza合作，在中国探索及发展咖啡市场。截至23年6月，公司现已在中国1900多座城镇经营着13602家餐厅，23H1实现净新 增 门 店 为655家 ，门 店 数 量在 疫 后 呈 现快 速 增 长趋 势。 公 司20/21/22年 收 入 分 别 为82.6/98.5/95.7亿美元，净利润分别为8.1/10.2/4.8亿美元。由于疫情，公司20/21/22年收入利润有所承压，但23年上半年受益于公司积极提振销售以及对成本结构的调整，公司业绩得到明显修复，23年上半年收入/净利润分别为55.7/4.9亿美元，同比增长16%/166%。 1.2历史发展 百胜中国前身为Yum! Brands中国事业部，于2016年11月通过分拆，在纽约证券交易所上市，并于 2020年9月10日在香港联合交易所二次上市。2022年10月公司成为于香港联合交易所和纽约证券交易所双重主要上市的公司。在资本加持下，公司稳扎稳打，一步步开拓门店数目，发展加盟店运营，探索新品牌，将以内生增长、发展特许经营模式以及增加品牌为主的业务策略落到实处。 百胜中国于1987年在北京开设中国第一家肯德基餐厅，正式进入中国市场。肯德基作为当时中国第一家西式连锁餐厅，随即掀起热潮；1990年公司乘势追击，在北京开出当时中国第一家西式休闲连锁品牌店——必胜客；三十多年来，通过门店的不断扩张以及新品的持续开拓等，旗舰品牌肯德基及必胜客早已深深融入中国几代消费者的生活和记忆中，建立了广大的客户群体和强有力的消费者黏性和品牌效应。而在肯德基和必胜客成功的同时，公司也在持续打造其它品类连锁店，探索新的增长点。公司于2012年收购火锅店小肥羊；于2017年开设墨西哥风味餐厅塔可贝尔；于2018年成立首家咖啡品牌店COFFii&JOY和推出提供半成品食材的零售品牌烧范儿;于2020年完成对黄记煌控股权收购，并与著名意大利咖啡品牌Lavazza成立合资公司，开设Lavazza咖啡店；于2020年公司总体门店数实现破万。截至目前，百胜中国完整覆盖了西式快餐餐饮、西式休闲餐饮、中式餐饮、现制饮品和零售品类。而其中，根据公司年报，按2022年系统销售额计算，肯德基现已是中国最大的快餐（QSR）品牌，必胜客现已是中国最大的休闲餐饮（CDR）品牌；从餐厅数目看，肯德基门店数是与其最接近的竞争对手的两倍，必胜客门店数是与其最接近的西式休闲餐饮竞争对手的五倍。 1.3股权结构和高管团队 前三大股东均为财务投资人。截至2022年12月31日，从最终控制人看，公司主要股东分别为