深度研究报告：互联互通步履不停，制度创新持续推进

公司概要：港交所为亚洲领先的交易集团。1、组织架构清晰：港交所旗下拥有4家交易所和5家结算公司，作为中国香港地区唯一综合金融交易所，在拓展业务领域、加强互联互通、优化IPO制度、强化产品创新等方面持续发力。2、管理层与股权结构：香港特区政府作为第一大股东为港交所背书，同时拥有直接委任港交所董事的权利。历任管理层均具有资深金融背景，2024年3月陈翊庭女士新任集团行政总裁，陈女士拥有丰富的香港资本市场经验，对公司组织架构的调整也显示其对内地市场的重视。 公司分析：1、盈利情况：营收、净利润保持稳健向上。公司营收由2013年的87.2亿港元增长至2023年的205.2亿港元（CAGR=8.9%），净利润由2013年的45.5亿港元增长至2023年的118.6亿港元（CAGR=10.1%）。2、业务结构：业务多元化，以交易费+结算及交收费为主，上市费用次之，合计平均贡献收入69%。交易相关费用为其核心创收业务，2013-2023年，交易及交易系统使用费+结算及交收费的收入贡献均处高位，平均贡献59%，上市费平均收入贡献度10.0%。分业务部门来看，现货、衍生品、交易后业务部门收入与ADT（交投活跃度）有一定关联性。近几年港股表现不佳，市值有所下滑，但拉长时间看港股市值总体呈现波动向上态势。 对标海外交易所：ROE领先行业，市值亚洲交易所榜首。1、市值方面：从已经上市的全球交易所规模来看，2024/4/11港交所市值379亿美元，排名第四位。2、ROE方面：2012-2023年平均ROE为24.2%，高于国际主要上市交易所，主要由于：1）港交所交易与清算结算一体化，高EBITDA利润率的交易后业务带动整体盈利能力上升；证券交易方面，港交所垄断地位支撑较强的议价能力，而美国交易所与其他另类交易机构竞争激烈。2）港交所投资收益占比高，盈利更受资产端驱动，保证金+结算所基金提升杠杆水平，一定程度上对冲了无风险利率对于公司盈利能力的影响。3、经营情况：IPO募集资金金额长期位于全球前列，2023年尽管IPO规模有所收缩，但仍在全球IPO市场中排名第六；数据收入不及同业，在新三年战略规划下或有提升空间。 擘画发展蓝图，三大战略稳步推进：1、连接中国与世界。随国内资本市场逐步开放，沪深港通交投活跃，南北向资金在两地交易额贡献度持续提升。互联互通持续深化，ETF互联互通、港币-人民币双柜台模式落地，或将贡献增量市值。2、连接资本与机遇。IPO创新改革提速，自2018年IPO制度重大改革后，一系列引导中概股回流、吸引新经济企业上市的制度纷纷落地，有望带动港股市场扩容，香港桥头堡地位持续稳固。3、连接现在与未来。港交所将重点培养数字化能力，打造更高效的市场，提升未来竞争力。 看好港交所的长期成长性。1、高分红：港交所持续重视股东回报，年度分红率稳定在90%左右。2、海外流动性向好，港股性价比凸显。在美联储降息的长期逻辑下，市场风险偏好回升，推动当前估值较低的港股反弹，带动交投活跃度回暖。3、政策端积极信号不断释放，多项举措旨在提振港股市场效率与流动性。2023年11月印花税税率下调至0.1%，2024至2025财政年度《财政预算案》重视港股市场效率和流动性。长期看，政策利好或将带动港股市场交易额中枢提升。4、在流动性压力释放下，港交所凭借其独特的垄断地位和多元化的业务模式，具备更大向上弹性。 投资建议：长期看，考虑到美联储逐步进入降息周期，香港市场流动性压力将有所改善，推动当前估值较低的港股反弹，同时在南北互联互通继续加强的背景下 ， 港交所各项业务持续发力 ， 估值或有提升空间。我们给予2024/2025/2026年EPS预期9.76/10.59/11.45港元，对应PE分别为21.99/20.27/18.75倍。根据可比公司PE估值法，给予公司2024年26倍PE目标估值，对应目标价为253.8港元，给予“推荐”评级。 风险提示：港股市场遭遇极端行情持续下跌；上市制度改革、互联互通进展、新经济企业上市不及预期；美联储政策存在不确定性。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 重提港交所，本文尝试从基本面分析与横向对比中探寻公司多元化发展的路径与投资机会。在新的战略规划下，互联互通的加速推进、上市制度的持续改革有望增厚公司业绩。港交所估值安全边际较高，在港股市场流动性压力有望改善的长期逻辑下具备明显的向上弹性。 投资逻辑 公司当前PE估值22.94X，处于过往三年估值最低位置，安全边际足够。 看好公司长期成长性。现阶段，公司业绩的核心驱动因素为港股市场交投活跃度。短期看，港股市场活跃度有所承压，但投资净收益一定程度熨平了港股市场流动性不足可能带来的业绩压力。长期看，我们认为香港市场流动性将有所改善，公司各项业务持续发力：1）存量市值方面：资产端，宏观经济环境好转等因素带来港股上市公司基本面改善和估值提升，从而推动存量资产市值提升。2）增量市值方面：锐意创新，港交所上市制度的持续改革吸引优质企业赴港上市、中概股回流；资金端，互联互通持续扩容、政策端积极信号不断释放、无风险利率下行的长期逻辑下，有望推动资金加大对权益资产的配置。若港股市场回暖，公司股价将具备更强的向上弹性。 公司组织架构清晰，经验丰富的高管团队将推动公司三大发展战略落地。公司重视股东回报，分红率持续保持高位。我们认为，在新的三年战略规划下，公司业绩有望进入新的上升周期 。给予公司2024/2025/2026年EPS预期9.76/10.59/11.45港元，对应PE分别为21.99/20.27/18.75倍。以全球主要的上市交易所作为可比公司，截至2024年4月12日，全球5家主要上市交易所2024年一致预期PE为22倍。考虑到港交所具有多元化的业务模式，轻资本运营模式将带来更高的ROE水平，我们给予公司2024年26倍的PE估值，对应目标价253.8港元，给予“推荐”评级。 一、公司概况：全球领先的交易所集团 （一）历史沿革：全球最大的交易所集团之一 1986年3月27日，香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所四家交易所正式合并组成香港联合交易所。1999年，香港特区财政司提出对香港证券及期货市场进行全面改革，以提高香港的国际竞争力迎接市场全球化所带来的挑战。根据改革方案，联交所与香港期货交易所有限公司（期交所）实行股份化并与香港中央结算有限公司（香港结算）合并，由单一控股公司香港交易所拥有。三家公司于2000年3月6日完成合并，2000年6月27日，香港交易所以介绍形式在联交所上市。2012年12月，以13.88亿英镑成功完成对伦敦金属交易所（LME）的收购，2018年10月，与前海金控合作投资成立现货大宗商品交易平台前海联合交易中心（QME）。 到目前为止，香港交易所是全球最大型的交易所集团之一，拥有4家交易所和5家结算公司。港交所作为中国香港地区唯一综合金融交易所，受益于香港金融市场发展，同时占据两地互通互联桥头堡的重要地位，具有独特的垄断优势。 图表1港交所组织架构 香港交易所积极开展多方面改革，以建设“面向未来的领先市场”。（1）拓展业务范围：港交所不断拓展其业务范围，通过收购伦敦金属交易所（LME）、建立LMEClear和QME等方式，完善大宗商品交易和结算业务。2019年，通过收购“港融科技”，进一步实现科技赋能。（2）加强互联互通：作为中国与世界的连接桥梁，香港交易所先后推出沪港通、深港通、债券通，取消总额度限制，引入互换通，同时将科创板股票、同股不同权企业股票、ETF等纳入互联互通，并优化沪深港通日历安排，2023年引进港币-人民币双柜台模式及全新双柜台庄家机制。（3）优化IPO制度：2018年新上市规则生效，2021年优化海外发行人上市制度并推出SPAC制度，吸引中概股和创新企业融资。2023年，对无收入、无盈利的特专科技公司出台上市框架。（4）持续创新产品：推出一系列特色产品，包括牛熊证、国债期货、MSCI中国A50等，以满足投资者多元化的需求。 图表2港交所历年重大事件 （二）组织架构清晰，管理层换届竞争力持续 董事会部分成员由政府委任，委任人数不得超过选任人数。按港交所架构规定，港交所董事会成员由选任董事和政府委任董事、主席、集团行政总裁构成。香港财政司司长可委任任何人士为董事，但获委任的董事人数不得超过选任董事的人数。主席的委任也需香港行政长官批准，从而保证了香港政府在港交所中的话语权。 图表3港交所管治架构 历任管理层具有资深金融背景，引领港交所稳步发展。现任董事会主席史美伦（将于2024年4月卸任）、集团行政总裁为欧冠升（已于2024年2月卸任），均具有丰富的国际金融市场以及中国内地金融市场经验。 2024年行政总裁换届，将推动港交所持续发展。2023年11月，董事会任命陈翊庭为香港交易所集团行政总裁，自2024年3月1日起生效，任期三年。陈翊庭在法律及金融服务方面拥有逾30年的经验：于2020年1月加入香港交易所担任上市主管，2023年任香港交易所联席营运总监。在加入港交所之前，曾任中国香港金融发展局成员、中国香港特别行政区政府税务委员会委员。作为中国香港本土高管，陈女士对香港金融市场见解颇深，有望与香港本地资本市场进行良好的沟通；同时，陈女士重视内地业务，在接任CEO后正在重整集团管理层架构，包括内地业务部门直接向CEO，而非向营运总监汇报。 图表4港交所管理层概览 港交所组织架构清晰。陈翊庭上任后，公司调整为下设13个部门：上市、法律及公司秘书事务、风险管理及合规、人力资源、企业传讯、内地业务、大宗商品、资讯技术、市场、营运、财务、集团战略、内部稽核。此次调整主要增加了内地业务、集团战略部门，并将股本证券、新兴业务与定息及货币产品归为“市场”部门，向集团行政副总裁及联席运营总监汇报。 图表5港交所组织架构图 股权结构：股权结构较为分散，第一大股东为香港特别行政区政府。截至2023年年末，公司持股5%以上股东为香港特别行政区政府。根据规定，若有意持有港交所5%以上的股份，需要咨询香港财政司司长后并给予书面核准。截至2023年年末，除香港政府自2007年9月7日起成为次要控制人外，另有13个实体获证监会核准成为次要控制人，合计持有公司已发行股份约73%。 图表6香港交易所大股东（截至2023年年末） （三）业绩整体向上，ROE持续领跑行业 营收、净利润保持稳健向上。收入方面，营业收入由2013年的87.2亿港元增长至2023年的205.2亿港元（CAGR=8.9%）。净利润方面，净利润由2013年的45.52亿港元增长至2023年的118.62亿港元（CAGR=10.1%）。2023年公司收入、净利润同比分别增长11.2%、17.7%，主要受益于港元及美元存款息率维持高位导致的投资收益显著增加，一定程度对冲了港股市场流动性不足导致的业绩压力。 图表7港交所历年收入及增速 图表8港交所历年净利润及增速 香港交易所轻资产运营，以高ROE著称。2012年以前港交所ROE远高于国际其他主要上市交易所，2012年收购后伦敦金属交易所（LME）后，ROE有所回落，但仍保持在20%左右。公司2012-2023年的平均ROE水平为24.2%，领跑行业。 图表9 2022年主要交易所ROE 图表10港交所ROE ROE拆分：港交所销售净利润率和权益乘数更高。 图表11 2023年全球交易所ROE拆分 1）销售净利率方面：港交所的交易和清算结算业务利润率较高，得益于港交所在香港市场的独占地位。港交所较早完成了交易与清算结算一体化，其中交易后业务具有较高的EBITDA利润率，从而抬升公司整体盈利能力：1999年，香港联交所与香港期交所实行股份化并与香港结算合并，由单一控股公司香港交易所拥有，港交所在香港资本市场的交易和清结算领域享有独占地位。而在美国，根据市场制度，股票现货清算业务主要由DTCC（美国证券存托与清算公司）及其附属机构NSCC（全国证券清算公司）负责