猪周期复盘与展望：行业底部明确，拥抱成长与价值

历史周期复盘：猪价波动的规律性明显，背后来源于行业对利润的追逐。我们对过去5轮周期复盘后得到的规律总结如下：1）猪周期时间长度基本维持在4年一轮左右，这和母猪产能补充及淘汰的产能周期基本保持一致；2）猪价大涨后必然大跌，这也和猪价实现高盈利后，容易吸引更多的产能扩张，从而导致未来过量的供给补充有关；3）现金流是行业持续经营的关键，历史上单头亏损达到300元就算深度亏损，一般养殖持续亏损时间极限状态是半年。虽然历史上每轮周期的催化因素不同，但现金因素基本都是产能去化或周期反转的关键，本轮新周期当前深度亏损持续的时间已超过7个月，且行业单头平均亏损基本维持在400元左右，已达到历史近十年极限状态，周期底部信号明显。 当前周期现状：行业资产负债率显著抬升，成本离散度依然很大。本轮周期相较历史几轮周期很大的不同在于：1）行业更加集中，结合我们一线走访了解到的情况，目前生猪养殖产业结构分布由约60%的规模场、约30%的家庭农场、约10%的散户构成。但考虑到行业成本离散度仍高，高成本尾端产能的去化没有阻力，我们认为猪周期仍在，板块依然具备投资价值。2）行业资产负债表的压力远超以往周期，养殖亏损容易使反转预期得到强化，这也是本轮周期猪价跌、股票涨二者背离的原因。从周期节奏来看，我们对后续一年猪价表现保持保守态度，未来反弹空间有限，行业有望在2024年上半年完成筑底反转。 投资建议：行业底部明确，拥抱成长与价值。从周期角度去看，我们认为目前仍属于周期左侧，推荐大家更关注：现金充裕、出栏增速快、成本改善明显的高质量成长标的。我们核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、唐人神；其次，看好养殖四小虎：新五丰、天康生物、京基智农、神农集团。 从个股角度出发，我们认为头部企业未来市占率提升空间足够，而且头部优质白马目前配置价值凸显，我们核心推荐：温氏股份、牧原股份、新希望。 风险提示：不可控动物疫情引发的潜在风险；原材料价格剧烈波动的风险。 历史周期复盘：周而复始，人性使然 复盘总结：猪价波动的规律性明显，背后来源于行业对利润的追逐 21世纪以来国内经历了5轮完整的猪周期。我们对这5轮周期复盘后得到的规律总结如下： 1、猪周期的时间长度基本维持在4年一轮左右，这和母猪产能补充及淘汰的产能周期基本保持一致； 2、猪价大涨后必然大跌，这也和猪价实现高盈利后，容易吸引更多的产能扩张，从而导致未来过量的供给补充有关； 3、现金流是行业持续经营的关键，单头亏损300元就算深度亏损，一般养殖亏损的持续时间不超过一年时间。 表1：21世纪以来五轮猪周期猪价波动情况 图1：21世纪以来五轮猪周期猪价波动情况及上行阶段启动因素复盘 第一轮猪周期复盘（1997-2004年 ） ：非典亏损推动母猪产能主动去化，疫后消费复苏叠加禽流感催化猪价上涨 价格复盘： 第一阶段（1997年初-1999年末）：高猪价刺激行业补栏增多，但亚洲金融危机抑制消费需求。根据中国饲料工业协会信息中心数据，1997年7月全国生猪价格涨至多年来的最高点8.89元/公斤，远高于“均衡水平”（1996年6月为6.88元/公斤）。高猪价带来的高利润带动养户大量补栏，1997年猪肉产量同比增长13.88%。当时我国的猪肉消费需求也处于较高速的增长阶段，因此生猪行业的供给增长也基本较好地被需求端所消化，猪价依然保持在较高位置。然而在1998年Q2，受亚洲金融危机影响，中国GDP增速降至6.9%（上年同期为10%），居民消费积极性受挫。但蛛网模型下，产能的传递使得生猪供给变动存在时滞性，生猪行业供需同比变动出现较大偏差。受此影响，1998年6月猪价快速跌至6.39元/公斤，虽然此价格已经接近成本价，但是由于前期在生猪高价时，补栏的母猪及仔猪在持续的产仔、生长、出栏，所以猪肉供给并未因当期价格较低而减少，市场开始逐步供大于求。因此，猪价在经过1999年春节前的短暂季节性反弹后，随即继续下跌，1999年5月猪价跌至了历史罕见的低点4.89元/公斤，在猪价亏损驱动下，养殖户开始主动去产能。 第二阶段（2000年1月-2003年1月）：经济上行带动消费增长，猪周期趋近收敛蛛网模型。2000年1月至2003年1月的三年间，猪价始终围绕着成本6元/公斤附近的“均衡水平”进行季节性波动，既没有大幅上涨，也没有大幅下跌，全国的养猪效益保持在微利状态，养猪生产比较稳定。 图2：1996-2007年生猪价格波动情况 图3：经济回暖预期下，1999年亏损期生猪产能去化有限 历史回溯来看，我们认为2000年1月-2003年1月这3年期间猪价较为稳定的原因是上一轮猪周期产能去化不足，主要表现为：在上一轮猪周期中，虽然猪价受到供给高位和消费低迷影响于1999年的5月猪价跌至4.89元/公斤，但是，1999年中亚洲金融危机基本结束，我国政府采取了西部大开发、住房制度改革、促进城镇居民消费等一系列刺激经济政策，同年Q4我国GDP增速便迅速回升至9.10%。 因此受经济回暖后消费增长的影响，本次亏损期产能去化不足（2000年中国猪肉供给量同比降低仅0.99%），这也使得消费回归正常后，生猪价格涨幅有限，涨至6.32元/公斤后便停止上涨，而盈亏平衡点约6.00元/公斤。进入21世纪后，因为之前猪价并未涨至过高水平，养殖处于微利微亏的平稳状态，因此，补栏或退出的养户都不多，生猪存栏量主要受市场需求的引导进行小幅变化。这也是近二十多年来，我国养猪生产最为稳定、生猪存栏量最接近于“均衡水平”的时期。 这一平衡直到2003年初非典疫情暴发才被打破。 第三阶段（2003年2月-2003年6月）：非典疫情暴发后初期，消费低迷导致猪价大幅下跌。非典疫情暴发后的前期阶段（2003年2-6月）猪价出现大幅下跌，5月全国生猪均价跌至5.53元/公斤，较春节时的猪价下跌9.05%；全国仔猪均价跌至7.34元/公斤，较春节时下跌6.26%。我们认为，该阶段猪价出现大幅下跌的主要原因包括：（1）由于对非典疫情认知不足，非典疫情前期，各类不实传言（比如非典可能与畜禽流行病有关等）打击了猪肉的消费积极性；（2）为降低感染风险，居民减少出行次数，由此造成餐馆、酒店等餐饮业消费剧减；（3）各省采取措施减少省际间流通以避免疫情传播，致使四川、河南、湖南等生猪主产区大量生猪外运受阻，过多的生猪积压导致产区供大于求，生猪价格下跌，部分主产区猪价甚至跌至4元/公斤以下。我们参考全国农产品成本收益资料汇编2004数据进行测算，非典期间主产区养殖户单头亏损最高达到200元左右，亏损时间长达7个月（散养成本约5.99元/公斤；规模场成本约5.92元/公斤），主产区养殖户在巨额亏损下，大规模宰杀母猪，市场开启主动去化产能。 第四阶段（2003年7月-2004年9月）：产能去化叠加疫后消费复苏，猪价高歌猛进。2003年6月非典疫情基本得到控制，6月15日，全国范围内已无新增的SARS病例。因此在生猪供给不足，叠加疫后消费复苏的共同带动下，生猪价格自2003年7月开始迅速回升，同时2004年2月国内发生首例H5N1禽流感，部分禽肉消费需求转移到猪肉，进一步催化猪价上涨。2004年9月，生猪价格在经历连续15个月的上涨后，涨至9.32元/公斤，较本轮周期低点的累计上涨幅度达到68.54%，实现1996年以来的最高价。仔猪价格也自2003年6月开始实现连续16个月上涨，达到14.41元/公斤，累计上涨幅度达到98.77%。 图4：2001-2006年猪价波动情况 波动因素复盘：能繁母猪产能变化是核心，禽流感疫情及饲料原料价格上涨是催化剂 在第一轮猪周期，能繁母猪存栏产能是影响猪周期的核心因素，禽流感疫情和饲料原料价格上涨是拉大周期上行幅度和时间长度的催化剂。 核心因素：非典疫情扰动消费需求，养户深度亏损后主动开启产能去化 2003年“非典”压抑猪肉消费导致猪价大幅亏损后，行业开启母猪产能主动去化。 非典前期（2003年2-6月）全国生猪均价迅速跌至5.53元/公斤。我们参考全国农产品成本收益资料汇编2004版的数据进行测算，2003年散养户平均单头亏损达到30-50元左右（散养成本价5.99元/公斤；规模场成本价5.92元/公斤），主产区养殖户单头亏损最高达到200元左右，亏损时间长达7个月。产区养殖户/场无法忍受价格低位下的巨额亏损主动去产能，大规模宰杀母猪，2003Q1能繁母猪存栏迅速降至3988.10万头，环比下降8.92%，同比变动0.01%；2003Q2能繁母猪存栏为4067.20万头，基本与2003Q1持平。但考虑到2003年全年猪肉总需求同比增长2.53%（2000-2006年均维持1.7%以上的复合增速），2003上半年非典疫情造成的产需缺口远高于产能变动。而2003Q3非典疫情基本得到控制，疫后消费报复性恢复，但由于前期的高强度产能去化，生猪存栏短期内难以增长，供需缺口导致猪价迅速上升。 图5：2002-2006年能繁存栏变动情况 图6：2003Q1末能繁存栏环比及同比转负 催化因素： 1）2004年禽流感疫情暴发，刺激猪肉替代消费增加。2004年1月，世界卫生组织确认泰国和越南11人感染H5N1禽流感病毒，其中8人死亡。同年2月，中国首次公布发现H5N1禽流感疫情。禽流感的暴发使得居民对家禽消费出现抵制心理。国家统计局数据显示，2004年2月时鸡价在春节前后骤跌至9.00元/公斤，月环比降幅达11.07%（2004年1月为10.12元/公斤），禽肉消费进入低迷期。 猪肉、禽肉分别为我国肉类消费结构中的第一、第二大占比肉类，因此禽类产品带来的动物蛋白缺口使猪肉成为主要替代品，猪肉消费需求再度升温。此外，2004年1月恰逢2003年能繁母猪存栏低位对应的生猪出栏时点，因此供给收紧与需求增长两相叠加，使得猪价在2004年春节后出现淡季急升（4月猪价较春节上涨8.89%）。再者，本次禽流感疫情持续时间较长，之后几年国内时有疫情披露，这也是本轮猪周期后期价格下行缓慢的重要原因。 2）饲料原料价格上涨推升养殖成本，进而催化生猪价格涨幅。饲料成本占生猪养殖成本的比例达60%以上，其中玉米和大豆均为生猪饲料的主要原材料。而2003年开始玉米与大豆价格开启新一轮上涨，进一步推升了养殖成本，带动猪价中枢同步抬升。一方面，国内玉米减产叠加通货膨胀影响，利多国内玉米价格。2003/04年全国玉米面积2406.8万公顷，同比减少2.3%，全国玉米产量11583万吨，减产548万吨。根据农村农业部数据，2003/04年我国玉米供需缺口约为79万吨； 另一方面，中国大豆对外依赖度高，国际国内价格共振上涨。2003年8月，在大豆作物结荚的关键期时，美国大豆主产区遭遇了多年罕见的持续炎热干旱天气（主要受热浪影响），严重影响了大豆作物的长势。美国农业部连续两月发布大豆减产预期，CBOT大豆价格强劲弹升。在美盘大幅上扬的影响下，同年10月国内大豆出现井喷上涨行情，根据大商所数据，主要合约405大豆于11月3日创出3499元/吨上市后历史新高，累计上涨1079元，涨幅高达44.6％。大豆现货市场价更是连续11个月呈现上升趋势。 图7：2004年禽流感催化生猪价格涨幅 图8：饲料价格上涨催化生猪价格涨幅 第二轮猪周期复盘（2004-2008年 ） ：蓝耳疫情催化下 ，能繁母猪存栏数量与生产效率双降 价格复盘： 第一阶段（2004年9月-2006年5月）：产能传导下，生猪价格止升回跌。这一阶段主要分为两个小阶段： （1）2003Q3能繁母猪存栏开始回升，但由于非典疫情前期大量的母猪被淘汰，能繁母猪存栏恢复缓慢，因此复产初期存栏量并未开始大幅增加。产能传导下，2004年10月生猪价格拐点初现，价格开始回落，但仍长期保持在8元/公斤以上，直到2005年7月才跌至7.87元/公斤； （2）2004年下半年，猪价的长期盈利导致从业者盲目补栏母猪，补栏量大且非常集中，2004Q4能繁母猪存栏已突破1996年以来最高点，2005Q4更是再