特殊再融资债：详解地方政府化隐债的重要工具

2023年8月12日 证券研究报告 宏观研究 2023年8月12日 王誓贤宏观研究助理邮箱：wangshixian@cindasc.com ➢什么是特殊再融资债？特殊再融资债在大范围上属于政府公债，是地方政府再融资债的一种特殊类型。其特殊在募集资金用途方面。普通的再融资债用于偿还到期旧债的本金，而特殊再融资债是用于偿还地方政府存量债务。和政策结合看，特殊再融资债是2020年12月到2021年9月期间建制县隐性债务风险化解试点和2021年10月到2022年6月期间北上粤全域无隐性债务风险试点中用于化解隐债的工具，本质上是通过特殊再融资债偿还隐债，将地方政府隐性债务显性化。我们从过去地方政府发行的再融资债券中一共剥离出了1.11698万亿元的特殊再融资债。 ➢我国四轮化债是如何开展的？2015-2018年我国用12.2011万亿元的置换债券化解2015年以前的地方政府存量债务，由于那个时候地方政府还不能独立发债，所以这轮置换化解的是以非债券形式存在的政府债务，主要形式是银行贷款。2019年我国开启了建制县隐性债务风险化解试点，选取了6个省份，依然用置换债券化解试点县的隐性债务。2020年12月建制县隐性债务风险化解试点全面展开，并开始用特殊再融资债券化解隐性债务，这轮额度一共是6128亿元，到2021年9月全部发完。之后紧接的是北上粤三地的全域无隐性债试点，依然用特殊再融资债，这轮三地一共发行了5041.8亿元特殊再融资债来化解隐债。 ➢如何偿还特殊再融资债？我们观测到的已到期的特殊再融资债都是北京市发行的，最先到期的是北京市再融资专项债券（十四期），这期债属于特殊再融资债，去年12月到期，偿还该期本金的是2022年北京市地方政府再融资专项债券（二十三期），这期债是普通的再融资债。还有两期到期的也都是用普通的再融资债偿还的本金。从今年下半年到明年年底，除了北京，还有贵州和深圳的部分特殊再融资债也会到期，我们认为，届时各地区大概率还会用普通的再融资债券偿还特殊再融资债的本金。 ➢对于特殊再融资债重启发行，我们主要有三点展望：第一，出台化债方案——开展新一轮建制县隐性债务风险化解试点——特殊再融资债重启，是后续最有可能出现的政策传导链条；第二，后续若重启发行，特殊再融资债的发行额可能只占地方政府发债空间的一部分（2020年12月到2021年9月期间发行的特殊再融资债只占同期发行的全部再融资债的23%）；第三，若特殊再融资债重启，采取类似去年专项债结存限额的70%各地留用，30%中央财政统筹的额度分配方式是有较大可能的。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：化债政策力度不及预期，化债政策落地不充分 目录 一、特殊再融资债的概念和出现背景...............................................................................................31.1特殊再融资债的概念................................................................................................31.2特殊再融资债出现的背景........................................................................................4二、详解特殊再融资债.......................................................................................................................82.1特殊再融资债的发行规模..........................................................................................82.2特殊再融资债的期限分布........................................................................................102.3特殊再融资债的偿还...............................................................................................112.4特殊再融资债的利率分布........................................................................................12三、特殊再融资债数据库介绍.........................................................................................................12四、特殊再融资债政策展望.............................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................22 图目录 图1：山东省普通的再融资债募集资金投向举例............................................................................3图2：山东省特殊再融资债募集资金投向举例................................................................................4图3：第一轮债务置换各省置换债券发行规模................................................................................5图4：2018年底各省宽口径债务率（含城投有息负债的债务率）................................................6图5：2019年建制县隐性债务风险化解试点对应各省置换债发行额............................................6图6：建制县隐性债务风险化解试点对应各省特殊再融资债发行额.............................................8图7：全域无隐性债务试点地区特殊再融资发行额......................................................................10图8：特殊再融资债的期限分布......................................................................................................10图9：特殊再融资债到期时间分布..................................................................................................11图10：特殊再融资债利率分布........................................................................................................12图11：2022年各地方政府的发债空间...........................................................................................14 表目录 表1：2015-2018年间全国地方债发行规模（亿元）......................................................................4表2：部分于2019年纳入隐性债务风险化解的试点县...................................................................5表3：部分新增的建制县化债试点地区............................................................................................7表4：北上广无隐性债务试点政策....................................................................................................8表5:建制县隐性债务风险化解试点对应各省特殊再融资债发行额（亿元）..............................9表6:全域无隐性债务试点地区特殊再融资债发行规模（亿元）..................................................9表7:特殊再融资专项债数据库节选...............................................................................................12表8:特殊再融资一般债数据库节选...............................................................................................13表9：2022年各省债务限额、余额和发债空间（亿元）..............................................................14附表1：建制县隐性债务风险化解试点对应省份特殊再融资债发行额汇总（亿元）...............15附表2：建制县隐性债务风险化解试点对应省份特殊再融资专项债发行额（亿元）...............16附表3：建制县隐性债务风险化解试点对应省份特殊再融资一般债发行额（亿元）...............17附表4：2015-2018年第一轮债务置换各省置换债券发行额（亿元）.........................................18附表5：2027年以前到期的特殊再融资债发行信息......................................................................19附表6：2027年以后到期的特殊再融资债发行信息......................................................................20附表7：地方债相关的部分中央政策..............................................................................................21 一、特殊再融资债的概念和出现背景 中共中央政治局7月24日会议指出“要有