信用热点聚焦：潍坊一揽子化债方案下的投资机会

固定收益专题报告 证券研究报告2023年08月09日 潍坊一揽子化债方案下的投资机会 信用热点聚焦 核心结论 分析师 摘要内容 杜渐S080052304000118511764250dujian@xbmail.com.cn 潍坊市制定一揽子化债方案，通过化险基金、专项债倾斜、省市国有企业合作等举措，实现“以长换短、以新换旧、以低换高”，利用2-3年时间根本扭转潍坊市的债务问题。财联社报道称，在7月的金融赋能潍坊高质量发展全面战略合作签约仪式上，山东省政府表示将积极帮助潍坊化解国企债务问题，已派出专项督导组摸清底数，指导潍坊制定了一揽子化解方案。今年年初以来，潍坊市在寻求金融资源合作方面也持续发力。仅6-8月，潍坊市从银行等金融机构方获得的资金支持超3600亿元。 相关研究 债务大年已过大半，柳州城投怎么看？—信用热点聚焦2023-08-07“资产荒”下有哪些信用策略关注要点？—8月信用策略与择券推荐2023-08-07政策博弈升温，国债利率震荡下行—每周债市复盘2023-08-05“房住不炒”的七年复盘与未来预判—鉴往知来系列之二2023-08-04北京市城投梳理与投资多空因素—城投多空论系列之六2023-08-03 潍坊市经济、财力基本面并不弱，最近几年区域收益率大幅走高的部分原因在于融资较为激进、常有负面舆情发生；而融资问题的背后，其实和缺乏强有力的管控措施有关。城投债研究由于缺少违约案例，机构往往对于非标违约、商票逾期等侧面信息高度关注，并以此作为区域投资准入的关键标准。考虑到山东省整体计划加强潍坊地区债务管控，且在大量国企、金融资源支持之下，计划“利用2-3年时间根本扭转潍坊市的债务问题”，预计未来潍坊高成本融资、定融发行、非标违约问题均有望得到解决，区域基本面大概率持续改善。 从城投债投资的偿债意愿规律来看，历史上承诺解决相关债务问题的省份，截至目前均未出现任何未成功兑现的案例，因而我们判断潍坊区域城投公开债违约风险很低。无论是甘肃省金融工作报告提到的确保兰州建投公开市场债券刚性兑付，还是遵义道桥提到的银行借款展期不涉及任何公开债券，类似前述的地方政府公开发声，至少可以保证区域实质违约风险得到有效控制。而关于市场估值的问题，便需要靠区域债务风险管控等一系列举措，在无增量负面信息情况下，在市场认可度缓慢提升中，推动估值逐步回落。 在金融及国企资源的加持下，叠加政府对债务的管控能力加强，后续潍坊净融资情况有望改善，建议关注潍坊市运营较稳健、尚未发生实质性非标违约、商票逾期的主体。当前主体评级为AAA/AA+的部分主体尚有一定信用下沉空间，如潍坊市城市建设发展投资集团有限公司（简称“潍坊城建”）、潍坊东兴建设发展有限公司（简称“东兴建设”）、潍坊三农创新发展集团有限公司（简称“潍坊农创集团”）、诸城市经济开发投资公司（简称“诸城经开”）等，关注该类平台短久期债的投资机会。 风险提示：政策执行力度较弱不及预期、信息收集偏差。 内容目录 一、潍坊化债新动向..............................................................................................................3二、潍坊市债务风险形成原因................................................................................................42.1前期融资较为激进.......................................................................................................42.2债务管控不到位...........................................................................................................5三、策略判断：利好落地，适当信用下沉..............................................................................7四、债券市场表现..................................................................................................................94.1存量债券情况...............................................................................................................94.2区域利差持续走扩后有所回落...................................................................................11五、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：2015年以来潍坊市净融资情况（亿元）.......................................................................4图2：2018-2022年潍坊市有息债务情况................................................................................5图3：截至2023年6月末山东省各地市定融发行数（个）....................................................5图4：2022年山东省级各地级市经济财政债务情况................................................................8图5：潍坊市城投平台一览......................................................................................................9图6：潍坊市存量债券按行政级别划分（亿元）...................................................................10图7：潍坊市存量债券规模按主体评级划分（亿元）............................................................10图8：市本级及各区县债券规模、估值及到期情况................................................................11图9：潍坊市信用利差（bp）................................................................................................11 表1：2023年初以来潍坊市化债举措......................................................................................3表2：潍坊市非标违约、商票逾期情况....................................................................................6表3：潍坊市和湘潭市债务管控措施对比................................................................................6 一、潍坊化债新动向 潍坊市与金融机构的合作更进一步。据《潍坊日报》报道，8月4日上午，潍坊市人民政府与工商银行山东省分行签署全面战略合作协议。根据协议，工商银行山东省分行将在3年内为潍坊市新增500亿元以上的融资支持。 制定一揽子化债方案：以长换短、以新换旧、以低换高。财联社报道称，在7月的金融赋能潍坊高质量发展全面战略合作签约仪式上，山东省政府表示将积极帮助潍坊化解国企债务问题，已派出专项督导组摸清底数，指导潍坊制定了一揽子化解方案，并将通过两只省级稳定化险基金、专项债倾斜、省市国有企业合作等举措，实现“以长换短、以新换旧、以低换高”，利用2-3年时间根本扭转潍坊市的债务问题。 为提振市场信心、积极化解债务，2023年以来潍坊市在寻求国企、金融资源合作方面持续发力。3月，潍坊市人民政府与8家省属国企签订了战略合作协议，争取资金支持；5月，潍坊市“银行行长项目行”活动聚焦潍城区重点项目，共有11个项目与银行进行签约，授信金额22.5亿元；6月，市政府与建设银行山东省分行签订战略合作协议，预计将为潍坊市经济社会发展新增综合融资规模不少于500亿元人民币；7月与国家开发银行山东省分行等12家金融机构签署全面战略合作协议。未来3-5年，签约金融机构将为潍坊市新增超过2600亿元的融资支持，并在资产管理、债券融资、信用评级、信托贷款、基金投资等方面提供服务和帮助。仅6-8月，潍坊市从银行等金融机构方获得的资金支持超3600亿元。 二、潍坊市债务风险形成原因 潍坊市经济、财力基本面并不弱，最近几年区域收益率大幅走高的部分原因在于融资较为激进、常有负面舆情发生；而融资问题的背后，其实和缺乏强有力的管控措施有关。 2.1前期融资较为激进 从发债规模来看，潍坊市平台债券总发行量在2020年达到峰值，发债规模快速扩张。2020年潍坊市城投债总发行量高达415.95亿元，较2019年增长近67.65%。而由于偿还量较低，因此净融资额突破300亿元，是2019年的3倍之多。进入2021年，发行量减少叠加偿还量增加使得净融资额下滑至106.46亿元，受债券市场再融资环境有所恶化的影响，2022年净融资额缩减至46.54亿元。 资料来源：iFind，西部证券研发中心 从有息债务来看，2019-2020年为明显加杠杆时点。2019年潍坊市城投平台有息债务首次突破2000亿元规模，2020年更是攀升至300亿元，增速分别高达30.73%和37.52%。与此同时，综合财力收入虽逐年增长，但增速远不及债务规模的快速扩张。2020年综合财力同比增长仅4.03%，因此债务压力逐年攀升。2018-2022年，潍坊市全口径债务率分别为248.90%、281.73%、349.61%、368.12%和421.59%，2020年增长幅度高达67.88pct，2022年受综合财力的下滑影响，全口径债务率突破400%。 资料来源：企业预警通，西部证券研发中心 2.2债务管控不到位 潍坊市定融发行量大，较为倚重非标产品进行融资。我们对政信产品销售网站的定融产品进行了统计，2019年以来，潍坊市定融产品发行总数高达157个，远高于济宁、淄博等地市，占山东全省发行总数的比重高达36.18%。然而，城投定融存在两个比较关键的问题：（1）或涉嫌非法集资，定向融资计划本质上是通过金交所进行非公开发行的直接融资方式，其具有私募性质，每个产品的持有人不得超过200人，但是在募资过程中可能出现将权益拆分发行、降低投资者门槛、变相突破200人私募上限的政策红线。（2）或涉嫌违规举借地方政府债务，构成脱离政府债务监控的违规融资渠道。 资料来源：政信产品销售网站，西