2023年中报点评：需求低于预期，拖累上半年营收表现，受益于成本上行，2Q毛利率环比改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月11日 公司研究 需求低于预期拖累上半年营收表现，受益于成本下行，2Q毛利率环比改善 ——五洲特纸（605007.SH）2023年中报点评 买入（维持） 当前价：15.02元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.01 总市值(亿元)： 60.16 一年最低/最高(元)： 13.25/20.50 近3月换手率： 40.99% 股价相对走势 -30%-20%-10%0%10%06/2209/2212/2203/23五洲特纸沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.61 -10.01 -5.51 绝对 0.13 -9.39 -9.71 资料来源：Wind 相关研报 重新建立价值评估的“锚”，24-25年业绩高增长目标有望激活投资价值——五洲特纸（605007.SH）2023年股票激励计划点评（2023-06-22） 1Q毛利率环比上行，预计2Q毛利率有望加速环比上升——五洲特纸（605007.SH）2023年一季报点评（2023-05-04） 2022年业绩符合预期，静待经营拐点落地——五洲特纸（605007.SH）2022年报点评（2023-04-21） 事件： 公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营收28.41亿元，同比-4.4%，实现归母净利润-0.12亿元，其中2Q2023实现营收15.83亿元，同比-3.6%，环比+25.8%；1Q/2Q2023实现归母净利润-0.30/0.18亿元，2Q环比明显改善。 点评： 需求端修复低于预期，白卡供过于求，令上半年营收承压：1H2023完成机制纸产量48.17万吨，销量42.62万吨，同比分别-5.38%/-13.83%，1H2022/2023公司产品单吨均价分别为6012/6667元，我们认为今年上半年产品销量下滑应主要源自于食品卡销量减少所致，因食品卡在公司所有产品序列之中价格最低。具体看1H2023各细分纸种的价格表现，其中白卡纸因新增产能过多，导致行业供大于求，价格出现较大幅度下跌。根据卓创资讯数据，1Q/2Q2023，社会类白卡纸单吨均价分别为5106/4487元，五洲(160-400g纸杯原纸)单吨均价分别7128/6537元；格拉辛和描图纸等产品因需求依然保持较好的增长且供给端保持稳定，价格保持相对韧性。 二季度毛利率延续环比上行，盈利能力持续改善：1H2023公司毛利率为5.3%，同比-9.9pcts，其中1Q/2Q2023公司毛利率为3.4%/6.7%，2Q毛利率环比+3.3pcts。根据卓创资讯数据，1Q/2Q2023阔叶浆均价为5900/4202元/吨，分别环比-752/ -1696元/吨，而1Q/2Q2023公司五洲（160-400g纸杯原纸）价格分别环比-172/-591元/吨，成本端下降幅度高于价格端，盈利能力逐季改善。 精细化管控成果显著，费用控制更上一层：1H2023公司期间费用率为4.3%，同比-1.9pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.3%/1.2%/1.7%，分别同比持平/-0.1/-1.4/-0.5pcts。2Q2023公司期间费用率为4.5%，同比-2.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.0%/1.3%/1.8%，分别同比+0.1/-0.4/ -1.5/-0.6pcts。 展望下半年，食品白卡涨价函发布，成本红利亦将充分兑现：一方面，公司发布涨价函，8月1日起针对旗下所有食品卡纸产品价格上调200元/吨，食品白卡是公司的核心大单品，其价格端的企稳回升将驱动公司盈利能力改善；另一方面，受浆价下行的作用，我们预计下半年公司的原料成本将继续下行，与此同时，预计4Q投产的30万吨化机浆项目亦将助力公司的成本下行。展望下半年，产品价格的企稳，叠加成本端继续下行，将助力公司下半年净利润继续环比向好。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 五洲特纸（605007.SH） 净利润有望环比改善，维持“买入”评级：我们维持对公司2023-2025年的归母净利润预测，分别为2.76/5.29/7.20亿元，当期股价对应PE分别为22/11/8倍。鉴于公司的归母净利润已经开始环比改善，动态估值水平较为便宜，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，原材料价格上涨超预期风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,690 5,962 6,605 9,227 10,922 营业收入增长率 40.04% 61.59% 10.78% 39.70% 18.37% 净利润（百万元） 390 205 276 529 720 净利润增长率 15.24% -47.41% 34.57% 91.54% 36.18% EPS（元） 0.97 0.51 0.69 1.32 1.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.44% 9.31% 11.41% 18.28% 20.53% P/E 15 29 22 11 8 P/B 2.8 2.7 2.5 2.1 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-10 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 五洲特纸（605007.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,690 5,962 6,605 9,227 10,922 营业成本 3,052 5,439 5,865 7,996 9,346 折旧和摊销 127 200 278 325 392 税金及附加 17 22 30 42 50 销售费用 8 10 18 25 29 管理费用 60 81 99 148 175 研发费用 54 65 132 185 218 财务费用 38 123 109 123 146 投资收益 -12 9 0 0 0 营业利润 455 227 345 689 939 利润总额 484 242 361 691 941 所得税 94 37 85 162 221 净利润 390 205 276 529 720 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 390 205 276 529 720 EPS(元) 0.97 0.51 0.69 1.32 1.80 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 272 36 411 493 950 净利润 390 205 276 529 720 折旧摊销 127 200 278 325 392 净营运资金增加 283 400 326 754 483 其他 -528 -769 -469 -1,115 -644 投资活动产生现金流 -461 -1,508 -60 -1,625 -2,400 净资本支出 -604 -989 -500 -1,400 -2,200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 142 -519 440 -225 -200 融资活动现金流 741 982 -335 1,446 1,653 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 781 1,407 -167 1,625 1,905 无息负债变化 -59 527 185 432 274 净现金流 558 -497 16 315 203 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 4,546 6,567 6,802 9,332 12,126 货币资金 757 777 793 1,107 1,311 交易性金融资产 0 527 10 10 10 应收账款 613 1,006 1,028 1,459 1,736 应收票据 51 94 92 129 153 其他应收款（合计） 9 17 17 23 27 存货 572 659 1,051 1,431 1,668 其他流动资产 171 119 119 119 119 流动资产合计 2,198 3,228 3,158 4,345 5,101 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,680 1,407 1,588 1,902 2,485 在建工程 508 1,281 1,171 1,403 1,997 无形资产 82 309 402 789 1,170 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 - 235 235 235 235 非流动资产合计 2,347 3,339 3,643 4,988 7,025 总负债 2,430 4,364 4,381 6,438 8,618 短期借款 1,047 2,020 1,822 2,617 3,522 应付账款 403 725 762 1,039 1,215 应付票据 128 173 235 320 374 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 20 34 34 34 34 流动负债合计 1,794 3,259 3,134 4,361 5,541 长期借款 80 350 350 350 350 应付债券 502 529 670 1,500 2,500 其他非流动负债 24 167 167 167 167 非流动负债合计 636 1,104 1,247 2,077 3,077 股东权益 2,116 2,203 2,420 2,894 3,509 股本 400 400 401 401 401 公积金 500 508 540 593 665 未分配利润 1,057 1,138 1,322 1,743 2,286 归属母公司权益 2,116 2,203 2,420 2,894 3,509 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 17.3% 8.8% 11.2% 13.3% 14.4% EBITDA率 17.5% 9.5% 11.2% 12.6% 13.7% EBIT率 14.1% 6.1% 7.0% 9.0% 10.2% 税前净利润率 13.1% 4.1% 5.5% 7.5% 8.6% 归母净利润率 10.6% 3.4% 4.2% 5.7% 6.6% ROA 8.6% 3.1% 4.1% 5.7% 5.9% ROE（摊薄） 18.4% 9.3% 11.4% 18.3% 20.5% 经营性ROIC 11.9% 6.6% 6.6% 8.6% 8.5% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 53% 66% 64% 69% 71% 流动比率 1.23 0.99 1.01 1.00 0.92 速动比率 0.91 0.79 0.67 0.67 0.62 归母权益/有息债务 1.24 0.71 0.82 0.63 0.54 有形资产/有息债务 2.61 1.99 2.16 1.86 1.68 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.22% 0.16% 0.27% 0.27% 0.27% 管理费用率 1.62% 1.35% 1.50% 1.60% 1.60% 财务费用率 1.04% 2.06% 1.65% 1.34% 1.34% 研发费用率 1.46% 1.09% 2.