单店承压回落，盈利表现亮眼

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 休闲食品 2023年08月11日 紫燕食品（603057）2023年中报点评 推荐 （维持） 单店承压回落，盈利表现亮眼 目标价：31元 当前价：25.99元 事项：  公司发布2023年半年报，23H1实现收入17.4亿元，同比+6.5%；归母净利润1.8亿元，同比+55.1%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+52.1%。单Q2公司实现收入9.9亿元，同比+1.5%；归母净利润1.3亿元，同比+53.5%；扣非归母净利润1.1亿元。收入略低于预期，业绩符合此前预告中枢。 评论：  拓店节奏依旧稳健，但高基数下Q2单店略有下滑，最终Q2公司收入同比+1.5％。一方面开店上，公司H1净开店442家至6137家，同比+12%，其中单Q2净开约250家，符合全年开店指引，且闭店率较去年显著改善，另一方面预计单Q2单店同比存在个位数下滑，主要系去年宅家高基数、客单价偏高背景下消费力相对疲软。分业务看，单Q2鲜货产品/预包装产品分别实现收入8.5/0.9亿元，其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别为3.1/2.5/0.9/2.0亿元，若从环比节奏上看，大单品夫妻肺片表现依旧稳健，而预包装产品/香辣休闲预计略有放缓。分地区看，单Q2 华中/西北等地区表现相对亮眼，营收占比环比Q1分别+1.2/+1.8pcts。分渠道看，Q2经销/直营收入分别为8.7/0.2亿元，经销商数量净增7家至104家。  牛肉价格延续回落，加上猪肉、鸡肉维持平稳，Q2公司盈利环比进一步改善。公司Q2毛利率23%，同比+5.4pcts，环比+4.3pcts，主要系进口牛肉价格自22Q4起延续回落，根据海关总署，Q2进口牛肉同比降幅在20%左右，其他原料如鸡肉、猪肉亦相对平稳。而费用方面，单Q2销售费用率同比+2.4pcts，主要系去年较低基数、加上今年包含冠名《灌篮少年3》等在内的广告费用支出增加所致，而管理费用率分别同比-1.0pcts，预计主要系规模效应体现，其他研发/财务费用率同比基本持平。最终Q2实现归母净利率13.7%，同比+4.6pcts，若不考虑包含约0.3亿元政府补助在内的非经常性损益，Q2扣非归母净利率在10.9%，同比+3.5pcts。  开店动作稳步推进，加上H2新店爬坡、成本延续低位，全年业绩弹性依旧可期。公司拓店扎实推进，闭店情况亦较去年显著改善，至于市场关心的单店回落，我们认为受餐饮分流、新店摊薄等影响，当下确有阶段性承压，但一方面老店表现依旧尚可，而新市场单店爬坡本身难以避免，另一方面公司已在积极调整提振单店，如近期与元气森林联名推出外卖套餐、推出钵钵鸡丁、酸汤肺片等新品，综合看H2有望恢复中枢增速。而在利润方面，Q2毛利已有显著修复，考虑到国内需求仍偏弱、豆粕等饲料价格同比向下，预计H2进口牛肉、鸡肉等价格向上扰动有限，预计公司盈利仍可维持较高水平，在22H2高成本压力下利润弹性充分兑现。  投资建议：单店承压回落，盈利表现亮眼，维持“推荐”评级。尽管Q2单店稍有回落，但公司开店环比提速，盈利亦有显著改善，全年看公司经营依旧平稳，利润弹性仍值得期待，远期看全国化拓展路径依旧清晰，且新合作老韩煸鸡三年目标“百城千店”，后续想象空间进一步打开。结合中报情况，我们调整23-25年EPS预测为0.90/1.11/1.34元（原预测为0.92/1.25/1.52元），对应P/E估值29/23/19倍。考虑到盈利改善兑现，企业长期路径清晰，给予目标价31元，对应24年约28倍，维持“推荐”评级。  风险提示：复苏不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 3,603 4,010 4,691 5,400 同比增速(%) 16.5% 11.3% 17.0% 15.1% 归母净利润(百万) 222 371 458 553 同比增速(%) -32.3% 67.1% 23.6% 20.6% 每股盈利(元) 0.54 0.90 1.11 1.34 市盈率(倍) 48 29 23 19 市净率(倍) 5.3 5.1 4.4 3.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年8月10日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 41,200.00 已上市流通股(万股) 4,200.00 总市值(亿元) 107.08 流通市值(亿元) 10.92 资产负债率(%) 28.95 每股净资产(元) 4.63 12个月内最高/最低价 33.76/21.82 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《紫燕食品（603057）2022年报及2023年一季报点评：营收稳健增长，成本红利释放》 2023-04-23 《紫燕食品（603057）深度研究报告：镜鉴绝味，寻味紫燕》 2023-02-14 -9%13%34%55%22/0922/1123/0123/0423/0623/082022-09-26~2023-08-10紫燕食品沪深300华创证券研究所 紫燕食品（603057）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2022H1 2023H1 营业总收入 969 718 663 974 1,105 860 755 988 1,637 1,743 营业总成本 808 690 633 884 995 861 709 855 1,517 1,563 其中：营业成本 734 602 555 802 905 765 614 761 1,357 1,375 营业税金及附加 8 10 6 6 8 11 8 7 12 15 销售费用 23 28 28 29 31 48 34 54 58 88 管理费用 41 47 41 42 49 35 49 33 83 81 财务费用 0 1 0 0 -1 -2 0 -1 1 -1 投资净收益 0 -1 -1 -1 0 0 0 1 -1 1 其他收益 10 24 10 5 8 10 8 30 14 38 营业利润 171 51 39 111 119 12 59 168 150 227 加：营业外收入 1 2 1 1 0 3 0 1 1 2 减：营业外支出 0 4 0 2 0 1 0 0 2 1 利润总额 172 49 39 110 119 14 59 169 150 228 减：所得税 39 21 12 23 11 21 15 36 35 51 净利润 134 28 27 87 108 -7 44 133 115 177 归母净利润 134 34 28 88 112 -6 45 135 116 180 EPS 0.09 0.24 0.27 -0.01 0.11 0.33 0.31 0.44 毛利率 24.22% 16.13% 16.37% 17.59% 18.10% 11.12% 18.69% 22.99% 17.10% 21.13% 营业税金率 0.87% 1.39% 0.88% 0.64% 0.69% 1.32% 1.02% 0.74% 0.74% 0.86% 销售费用率 2.32% 3.89% 4.25% 3.03% 2.85% 5.56% 4.54% 5.43% 3.52% 5.04% 管理费用率 4.25% 6.52% 6.19% 4.33% 4.40% 4.03% 6.46% 3.29% 5.08% 4.67% 营业利润率 17.65% 7.05% 5.88% 11.42% 10.77% 1.41% 7.76% 17.03% 9.17% 13.01% 实际税率 22.38% 42.47% 30.29% 20.81% 9.46% 149.99% 25.28% 21.25% 23.31% 22.29% 归母净利率 13.79% 4.74% 4.20% 9.03% 10.12% -0.67% 5.91% 13.66% 7.07% 10.30% 收入增长率 14.04% 19.83% 13.84% 1.48% 16.52% 6.48% 营业利润增长率 -30.39% -75.98% 50.15% 51.36% -27.57% 51.04% 归母净利润增长率 -16.37% -116.94% 60.29% 53.47% -27.57% 55.11% 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 紫燕食品 PE-Band 图表 3 紫燕食品 PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 20222426283032343638收盘价52.0X49.0X46.0X43.0X40.0X20222426283032343638收盘价7.0X6.5X6.0X5.5X5.0X 紫燕食品（603057）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 530 560 1,015 1,371 营业总收入 3,603 4,010 4,691 5,400 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,027 3,153 3,671 4,198 应收账款 82 60 78 102 税金及附加 31 36 43 50 预付账款 82 74 89 108 销售费用 137 204 227 250 存货 163 171 192 224 管理费用 166 183 195 216 合同资产 0 0 0 0 研发费用 8 9 11 13 其他流动资产 572 614 633 654 财务费用 -2 -3 -5 -1 流动资产合计 1,428 1,478 2,008 2,459 信用减值损失 -1 -1 -1 -1 其他长期投资 32 36 42 48 资产减值损失 -3 -3 -3 -3 长期股权投资 28 34 34 34 公允价值变动收益 3 3 3 3 固定资产 1,024 1,012 992 1,043 投资收益 -2 -2 -2 -2 在建工程 16 116 146 106 其他收益 33 37 30 20 无形资产 93 83 75 68 营业利润 281 467 582 702 其他非流动资产 124 127 130 133 营业外收入 5 7 5 5 非流动资产合计 1,316 1,409 1,419 1,431 营业外支出