GIL单项冠军，开变一体机开启新成长

公司主营业务为高压及超高压电缆附件、GIL、智慧模块化变电站及智慧海绵光储充一体化系统等产品的研发和生产。以上述产品为核心，为电网、政府、需求侧用户等提供发、输、变、配、储、用在内的电力全产业链系统服务。公司深耕输变电领域多年，在输变电关键核心技术研发攻关和工程应用业绩方面均处于行业领先地位。2019-2023Q1公司营业收入为3.18/5.29/8.06/7.73/2.78亿元，分别同比增长-0.64%/66.27%/52.35%/-4.05%/17.82%。 公司业绩回暖，销售毛利率上升，总体费用率下降。2023年Q1实现营业收入2. 78亿元，同比增长17.82%，实现归母净利润0.8亿元，同比增长18.63%。2023年Q1，由于宏观经济形势好转，公司业务进展加快，以及降本增效措施的实施、业务模式的调整，毛利率开始呈现上升趋势。公司费用以管理费用和销售费用为主，2018-2023Q1，公司期间费用率分别为25.15%/32.36%/22.53%/22.72%/19.02%/12.74%，期间费用率逐年降低，降本增效效果较为显著。 GIL业务收入占比高，是公司核心业务。2018-2022年公司GIL产品收入分别为3 11.41/3059.07/15902.61/29088.05/24917.10万元，营收占比分别为0.97%/9.62%/30.08%/36.11%/32.24%。公司220-1100kV GIL产品技术水平达到国际先进水平，其中220kV三相共箱GIL产品为国际首创。公司GIL已成功应用于专供宁德时代江苏生产基地的地下输电线路、中化集团鲁西化工、中国绿发集团南京燕子矶、曹山旅游度假区、重庆高新区、浙江杭州拱墅区、绍兴大明等项目，预期公司GIL业务收入将实现较大放量。 增长点：开变一体机+光储充一体化系统。（1）开变一体机：公司创新研发以“开变一体机”为核心的智慧模块化变电站，以一、二次融合的智能设备为模块，通过工厂化生产预制、现场模块化装配建设变电站。相较于传统变电站，智慧模块化变电站具有造价降低30%、节省70%占地面积、建设周期缩短80%、全绝缘、可入地等特点。公司智慧模块化变电站自2020年开始实现营收，从2020年的999.19万元增长至2022年的5482.96万元，CAGR为134.3%。公司智慧模块化产品成功应用于腾讯仪征东升云计算数据中心项目，在未来数据中心和城市变电站建设中具有积极的示范推广意义。（2）光储充一体化系统：2022年实现营收4791.25万元，占比6.20%。公司与国资平台合作，佳世达、燕湖市民中心、钢锐精密三个光储充项目顺利并网送电，并中标溧阳公交总站项目，建成江苏首个运用于城市公交系统的“智慧海绵城市光储充一体化电站”。（3）公司于2021年底与绿发集团签订战略合作框架协议：围绕绿发集团的绿色能源、绿色健康地产、幸福产业三大业务板块，以公司的“先锋输变电技术”为基础，聚焦地下智能输变电系统、城市电力架空线入地、城市变电站建设及改造等技术和产业变革，在合适区域实现示范项目合作，并在项目成功示范后，向全国其他地区推广复制。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年营收分别为14.1/18.3/22.2亿元，归母净利润分别为2.8/3.5/4.4亿元。考虑公司传统业务增长稳健，创新应用业务有望带来新增长点，首次覆盖给予“买入”评级。按照2023年8月10日的收盘价，可比公司平高电气、思源电气、汉缆股份、长园集团、特锐德2023年平均预测PE为25.44倍，安靠智电2023年预测PE为23.25倍。 风险提示事件：行业政策变化、市场竞争加剧、创新业务开拓不及预期、研报使用的数据更新不及时等风险。 1、历史沿革及股权结构 1.1发展历程：深耕输变电领域多年，积极拓展新业务 公司主营业务为高压及超高压电缆附件、GIL、智慧模块化变电站及智慧海绵光储充一体化系统等产品的研发和生产。以上述产品为核心，为电网、政府、需求侧用户等提供发、输、变、配、储、用在内的电力全产业链系统服务。 图表1：公司产品及应用行业 公司深耕输变电领域多年，在输变电关键核心技术研发攻关和工程应用业绩方面均处于行业领先地位。公司作为唯一行业生产型企业参与制定GB/T 22078.3-2008《额定电压500 kV(Um= 550 kV)交联聚乙烯绝缘电力电缆及其附件》（目前商业化运行电缆系统的最高电压等级），公司研发的500kV电缆连接件打破了国外的长期垄断，推动了中国电缆工业由高压到超高压的跨越 。 公司于2015年在国内率先研发出220kV—1100kV金属气体绝缘母线（GIL），弥补了电缆系统不能大容量输电的缺陷。公司于2017年在国内率先通过1100kV GIL等四个新产品新技术鉴定，于2020年通过了252kV和550kV GIL等三个新产品鉴定，GIL制造水平达到国内外先进水平。截至目前，公司GIL已成功应用于专供宁德时代江苏生产基地的地下输电线路、中化集团鲁西化工、中国绿发集团南京燕子矶、曹山旅游度假区、重庆高新区、浙江杭州拱墅区、绍兴大明等项目；在布局输电产业的基础上，公司在变电行业积极开展新产品新技术研发，研制的以“开变一体机”为核心的智慧模块化变电站已率先应用在腾讯数据中心项目中，相比传统方案占地减少70%，建设周期缩短50%，实现整站的全绝缘、免维护，增强供电的可靠性。 图表2：公司历史沿革 公司助力新型电力系统的搭建。2022年，公司GIL工程关键设备研发及产业化项目”获得江苏省科技厅“双碳”资金支持2000万元，GIL入选国家工信部第七批制造业单项冠军产品。智慧模块化变电站方面，“以„开变一体机‟为核心的智慧供电系统研发及产业化项目”获得江苏省工信厅关键核心技术攻关资金支持2000万元。公司先后获评常州“工业四星企业”、溧阳“突出贡献奖”，为地方经济做出突出贡献，获评江苏省委、省人民政府“江苏制造突出贡献奖”等，在新型电力系统的搭建的过程中得到众多认可。 公司积极服务于新能源行业发展。公司于2021年成功研发“智慧海绵光储充一体化系统”，致力于为储充、光储充和源网荷储一体等多种用户侧应用场景提供设备、服务和系统解决方案。系统通过智能化、柔性控制，可对光伏系统、储能系统、充电桩群、电网组成的能源系统进行能量管理、数据集采、有序调度、需求响应，是目前市场领先的综合能源管理技术集成。 图表3：公司部分产品图 1.2股权结构：股权结构集中，实控人控制权稳定 实控人持股比例稳定，无显著管理层减持情况。截至2023年3月31日，公司的实控人为陈晓晖、陈晓凌、陈晓鸣，三者为兄弟关系，签署一致行动协议，累计持股比例达到46.77%，股权较为集中。兄弟三人分工明确，陈晓晖任公司董事长兼董事会秘书，负责公司整体运营管理； 陈晓凌任公司总经理，负责公司日常经营管理；陈晓鸣任公司副总经理，负责公司技术研发，共同推进公司发展。 图表4：公司股权结构（截至2023年3月31日） 公司股权激励计划稳步进行。公司深耕电缆连接件十余年，培养和凝聚了一批在产品研发、设计、生产、经营管理等方面的高端专业人才，注重内部人才成长体系完善与搭建激励机制。公司采取绩效考核和薪酬激励制度提高员工工作效率，同时实施股权激励政策，吸纳核心管理及业务人员为公司股东，将个人利益与公司利益绑定，享受公司发展红利。 图表5：公司高管及核心技术人员简历 2、营收结构及财务指标 2.1经营表现：业绩回暖，销售毛利率上升，总体费用率下降 2022年公司营业收入小幅回落，2023Q1实现回暖。受宏观环境影响，2022年公司实现营业收入7.73亿元，同比减少4.0%，实现归母净利润1.51亿元，同比减少24.2%；2023年Q1公司实现营业收入2.78亿元，同比增长17.82%，实现归母净利润0.8亿元，同比增长18.63%。随着2023Q1宏观环境改善及经济活动逐步恢复正常，公司业绩修复迅速，充分体现公司经营质量及业务发展状况。 图表6：2018-2023Q1公司营业总收入及增速 图表7：2018-2023Q1公司归母净利润及增速 降本增效效果显著，费用率整体降低。2018-2023Q1，公司期间费用率分别为25.15%/32.36%/22.53%/22.72%/19.02%/12.74%，2021年以来，期间费用率逐年降低，降本增效成果较为明显。公司期间费用以管理费用和销售费用为主。其中，2018-2023Q1销售费用率分别为8.07%/11. 36%/6.61%/7.43%/7.43%/4.49%，2018-2023Q1管理费用率分别为11. 59%/12.67%/9.91%/8.00%/6.11%/4.30%。受2022年营业收入回落影响，股权激励考核目标未完成，公司管理费用、营销费用大幅减少；公司短期借款由2021年的1.5亿增加至2022年的2.67亿，同比增长约78%，财务费用率因此上升至1.5%左右；研发材料投入具有周期性，公司于2021年投入大量研发费用，随后研发费用率呈下降趋势。 图表8：2018-2023Q1公司各项费用率（%） GIL产品收入占比逐渐增加，成为公司核心业务。2018-2022年公司GI L业务收入分别311.41/3059.07/15902.61/29088.05/24917.1万元，营收占比分别为1.01%/9.71%/30.08%/36.11%/32.24%。随着公司在GIL产品技术的积累，GIL产品成为公司核心业务。公司创新研发以“开变一体机”为核心的智慧模块化变电站，2020年开始实现营收并稳步增长，截止2022年营收占比为7.09%。公司2022年光储充一体化系统服务营收占比为6.20%。智慧模块化变电站和光储充一体化系统服务有望成为公司新的增长点。 图表9：2018-2022分业务营业收入堆积图（万元） 3、竞争力 3.1专业资质、专利布局完善，技术优势显现 公司专业资质齐全，产品体系完整。公司拥有电力工程（火力发电、送电工程、变电工程）乙级、工程勘察专业类（工程测量）乙级、电力工程施工总承包贰级、承装（修、试）三级资质，拥有电力(含火电、水电、核电、新能源）工程咨询单位甲级资信证书。公司掌握超高压电缆输电、GIL输电、变压器和GIS开关一体化、城市智慧海绵光储充一体化系统等多项核心技术并形成完整产品体系。 公司技术创新投入转化成果颇丰。公司2007年研发的500kV电缆连接件系统打破了国外巨头垄断，完成了超高压电缆连接件国产化，实现了中国电缆工业从高压到超高压的跨越；2015年在国内率先研发出1100kV刚性气体绝缘输电线路（GIL）并取得型式试验报告，2017年通过中国机械工业联合会组织、国家电网和南方电网参与的新产品鉴定，220-1100kV GIL产品技术水平达到国际先进水平，其中220kV三相共箱GIL产品为国际首创。 图表10：2017-2023Q1公司研发投入与研发费用率 公司取得众多技术创新成就。公司2022年研发费用投入3,083.34万元，研发费用率3.99%。公司被认定为国家战略性新兴产业重点研发平台、江苏省智能地下输电工程中心、江苏省电力电缆附件工程技术研究中心、江苏省认定企业技术中心、江苏省认定工业设计中心、江苏省博士后科研工作站等。截至2022年12月，公司累计获得有效专利86项，其中电缆附件45项，GIL30项，智慧模块化变电站11项。 图表11：2022年公司部分研发成果 3.2注重国内业务，销售网络遍及全国 销售覆盖全国，售后服务专业及时。公司在全国多个省市派驻了专业销售人员，分区域覆盖各地的客户和潜在客户。对采用集中采购模式的主要用户，如国家电网、南方电网等，由公司集中力量统一负责销售。电缆连接件是电缆输电系统中较易发生故障的部分，公司拥有完善的售后服务团队，并配有专用服务车和规格齐全的备件库。在接到用户的技术服务要求和故障信息后，工作人员可以及时有效解决相