精密传动龙头，电动化+机器人助力发展

深耕主业的精密传动龙头。公司自成立以来一直专注于齿轮传动行业，产品主要应用的领域涵盖汽车传动系统（变速箱、分动箱），新能源汽车动力驱动装置（混动变速器、电驱系统减速箱），非道路机械的减速和传动装置以及轨交、风电、电动工具、机器人等多行业中的驱动和传动应用场景。公司主要客户包括乘用车领域的全球领先电动车企、比亚迪、广汽、采埃孚、日电产等；商用车领域的采埃孚、康明斯、玉柴等； 以及工程机械领域的卡特彼勒和约翰迪尔。基于在机械传动领域多年积累的优势，公司逐步完成了从传动齿轮产品向高精密齿轮传动的转型和升级，已经成长为高精密齿轮龙头。 电动化推动车用齿轮格局重塑，电驱齿轮龙头强者恒强。随着乘用车的电动化率持续提升，汽车齿轮市场格局被重塑，齿轮外包趋势愈发明确，主要系：1、出于效率和成本的考虑，主机厂或电驱动厂商一般专注于电驱动系统的整体设计与方案解决；2、电机转速更高，对减速箱齿轮的高转速、高承载、啮合精度以及噪声性能均有更高的要求，需要齿轮产品有更高的加工精度，齿轮产品的技术壁垒大幅提升。双环作为电驱齿轮龙头，在技术研发和设备产能上均有着明显的竞争优势：1、公司掌握齿轮生产核心技术，特别是在精密齿轮的热后精加工（如磨齿和珩齿等工艺）上有着深厚积累；2、拥有各类高端齿轮制造设备，绑定国际头部磨齿机厂商，且具备设备二次开发能力，设备know how积累深厚。 产品拓展，机器人减速器+民生齿轮打开长期成长空间。减速器方面，减速器是工业机器人的核心部件，价值量占比大，国内市场空间在2026年有望达到116.20亿元；市场格局上日系厂商在精密减速器行业占据领导地位，国产精密减速器厂商则发展迅速，市场份额持续提升。双环传动深耕工业机器人精密减速器多年，已逐步实现6-1000KG工业机器人所需精密减速器的全覆盖，并已配套国内一线机器人客户，后续减速业务收入将持续增长。民生齿轮方面，公司成立环驱科技布局民生齿轮，并收购三多乐，助力民生齿轮业务发展，三多乐主要产品包括精密齿轮、塑胶齿轮减速器、汽车零配件和机能组装品，并覆盖下游广泛优质客户。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.05亿、10.40亿、13.61亿，EPS分别为0.94元、1.22元、1.60元，市盈率分别为33.53倍、25.96倍、19.83倍。公司作为精密传动龙头，电驱齿轮业务持续增长，减速器+民生齿轮打开长期空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响；新业务开拓不及预期；并购整合不及预期。 1.双环传动——深耕主业的精密传动龙头 公司自成立以来专注于齿轮传动行业。公司成立于1980年，自创建以来一直专注于机械传动核心部件——齿轮及其组件的研发、制造和销售。公司产品主要应用的领域涵盖汽车传动系统（变速箱、分动箱），新能源汽车动力驱动装置（混动变速器、电驱系统减速箱），非道路机械的减速和传动装置以及轨交、风电、电动工具、机器人等多行业中的驱动和传动应用场景。 公司已经成长为高精密齿轮行业龙头企业。随着我国高端装备行业的持续发展，公司基于在机械传动领域多年积累的优势，逐步完成了从传动齿轮产品向高精密齿轮传动的转型和升级，特别是在新能源汽车电驱动系统领域，公司已经成为了高精密齿轮龙头。 图1：双环传动发展历程 陈菊花、吴长鸿、陈剑峰和蒋亦卿为公司实际控制人。双环传动为典型的家族企业，且股权结构较为分散，叶善群和陈菊花为夫妻关系，吴长鸿为其大女婿，陈剑峰为其二女婿，蒋亦卿为其三女婿；其中，陈菊花、吴长鸿、陈剑峰和蒋亦卿为公司实际控制人，叶善群为上述四人的法定一致行动人。前述家族合计持有上市公司18.02%的股权。 股权激励为公司未来发展保驾护航。2022年，公司实施股权激励计划，向管理层和核心员工共计404人授予股票期权720万份。股票期权的行权条件体现了公司长期发展的信心，并且有利于绑定核心团队，激发团队工作积极性，共享公司长期发展成果。 图2：双环传动股权结构（截至2022年年报） 1.1.公司产品聚焦于齿轮传动，拥有优质的下游客户资源 公司产品聚焦于齿轮传动，下游应用领域较为广泛。公司主要产品包括乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮和电动工具齿轮、减速器及其他产品。下游应用的领域主要包括新能源汽车电驱动系统、汽车变速箱、车桥以及电动工具、轨交、风电和工业机器人领域。 图3：双环传动主要产品 公司拥有优质的下游客户资源。 乘用车齿轮：主要包括新能源汽车产业链客户，如全球领先电动车企、比亚迪、广汽、采埃孚、蔚来、日电产、舍弗勒和汇川；以及传统巨头客户，如大众、通用、福特、爱信、上汽和一汽等。 商用车齿轮：主要客户包括采埃孚、康明斯、伊顿和玉柴等核心零部件企业。 工程机械齿轮：主要客户包括卡特彼勒和约翰迪尔。 图4：公司主要下游配套客户情况 1.2.公司营收规模持续增长，盈利能力和利润规模快速提升 公司营收规模持续增长。自2010年上市以来，公司营业收入保持持续增长，从2010年的8.43亿元持续增长至2022年的68.38亿元，十二年的复合增长率为19%。其中，2021年公司进入新一轮成长期，受益于新能源汽车齿轮迅速放量，公司营收实现快速增长。 乘用车齿轮收入占比持续提升。近年来公司乘用车齿轮业务收入快速增长，增速超越公司整体营收增速，从2017年的9.44亿元提升至2022年的36.52亿元，对应的收入占比从2017年的35.8%提升至2022年的53.4%。其他业务方面，工程机械齿轮和商用车齿轮的收入占比也较大，2022年收入占比分别为10.7%和7.5%。 图5：公司营业收入及YOY 图6：公司分业务收入占比 资本开支加速，产能持续扩张。公司固定资产+在建工程自2016年开始快速增长，从2015年的11.84亿元快速增长至2022年的65.44亿元。其中，公司2016年定向增发投入“工业机器人RV减速器产业化项目”，“轨道交通齿轮产业化项目”，“新能源汽车传动齿轮产业化项目”和“自动变速器齿轮产业化项目”等；2017年公司发行可转债投入“自动变速器齿轮二期扩产项目”，“嘉兴双环DCT自动变速器齿轮扩产项目”和“江苏双环自动变速器核心零部件项目”；2022年公司定向增发投入高精密新能源汽车传动齿轮项目和商用车自动变齿轮项目。 2018-2020年公司折旧压力较大，2021-2022收入规模提升带来折旧/营收占比下降。 2018-2020年公司固定资产规模迅速扩大，但同期汽车行业处于低位运行状态，较低的产能利用率使得公司折旧压力增大。2021-2022年，受益于新能源齿轮迅速放量，公司收入规模迅速增长，固定资产折旧占营收比例开始下降。 图7：公司自2016年开始加速扩张 图8：2018-2020年公司折旧压力增大 近两年盈利能力和利润规模快速提升。 净利润端：2010年至2020年，公司净利润规模基本在1-2个亿的水平波动。2021年-2022年，受益于乘用车齿轮收入快速增长，公司整体收入规模持续提升，叠加净利率持续改善，公司归母净利润从2020年的0.51亿元快速提升至2022年的5.82亿元。 盈利能力：公司盈利能力2020年触底，当期毛利率为17.37%，净利率为1.40%。 2021年-2022年受益于收入规模快速增长带来的规模效应，公司毛利率开始向上修复，从2020年的17.37%提升至2022年的21.08%；归母净利率变化与毛利率基本同趋势，从2020年的1.40%提升至2022年的8.51%，主要系一方面公司毛利率近两年持续向上改善，另一方面公司收入规模快速增长也摊低了期间费用率。 图9：公司归母净利润及YOY 图10：公司毛利率及归母净利率 费用整体管控有效，研发投入不断增加。 费用管控整体有效，期间费用率稳中有降。公司期间费用率从2018年的14.93%持续下降至2022年的10.85%，主要系公司2021-2022年收入规模快速增长，规模效应释放，摊低了期间费用占营收比例。 分项来看：公司销售费用率从2018年的3.32%下降至1.02%，主要系2021年运费从销售费用划转至成本列示，以及2022年公司收入规模大幅提升带来的规模效应。公司管理费用率从2018年的4.87%下降至2020年的3.60%；2021年管理费用率提升至4.25%，主要系职工薪酬增加和股权激励费用增加所致；2022年管理费用率进一步提升至4.44%，主要系职工薪酬增加和中介咨询费用增加所致。公司研发费用率持续提升，主要系公司不断加大研发投入。公司财务费用率2021-2022年持续下降，其中2021年主要系可转债转股相应利息费用减少；2022年主要系利息收入增加叠加汇兑收益较大所致。 图11：公司整体期间费用率情况 图12：近年公司各项费用率情况 2.电动化推动车用齿轮行业格局重塑 2.1.齿轮是机械系统的关键基础零部件 齿轮是机械系统中的关键基础部件。齿轮是轮缘上有齿，能连续啮合传递运动和动力的机械元件，是机械装备的重要基础件，也是绝大部分机械成套设备的主要传动部件。 相比于带链、摩擦和液压等传动方式，齿轮传动具有功率范围大、传动效率高、运动平稳、传动比准确、使用寿命长和结构紧凑等特点，被广泛应用于汽车、工程机械、机器人、航空航天、能源装备等领域。 齿轮的分类：齿轮产品可以大致分为车辆齿轮和工业齿轮两大类。其中，车辆齿轮是国内齿轮产品最大的应用领域，主要包括变速总成和车桥传动总成；工业齿轮则包括工业通用齿轮和工业专用齿轮，整体来看工业齿轮产品种类繁多、使用工况复杂。 图13：典型齿轮结构示意图 图14：齿轮产品的分类及应用领域 齿轮产品主要的性能指标包括精度和强度两大方面。其中，齿轮强度包括接触疲劳强度和弯曲疲劳强度，强度决定了齿轮的疲劳寿命；精度标准则是齿轮所有标准中最重要的一个基础性标准，精度决定了齿轮运行时的平稳性和噪音情况。 齿轮精度等级：齿轮精度等级分为0-12级。其中，0-3级为预留等级；4-5级为高精度传动齿轮；高级乘用车齿轮精度等级要求在6-7级；普通乘用车齿轮精度等级要求在7-8级；普通商用车和农用车齿轮精度等级要求分别为8-10级和9-10级。 表1：不同机械传动中齿轮采用的精度等级 2.2.齿轮加工工艺对齿轮性能有重要影响 齿轮加工制造的关键在于加工工艺的设定。根据齿轮用途的不同，选择不同的加工工艺可以得到不同的齿轮性能，包括强度、精度和使用寿命等。以汽车齿轮为例，一般齿轮的加工工艺流程主要包括坯件形成、齿坯热处理、齿坯加工、齿形加工、齿面热处理以及热后齿形精加工几个工艺环节。 表2：齿轮加工工艺流程 磨齿是齿轮精加工的最主要工艺。随着汽车工业的发展，汽车齿轮对降低噪声的要求不断提高，因此对汽车齿轮的精度有着更高的要求。磨齿工艺是齿轮精加工的主要工艺，其最大的优点是可以在热处理环节之后可靠有效地加工淬硬齿轮，修正热处理环节产生的变形和粗加工中产生的各项误差，提高加工精度，控制齿轮的工作噪音。 图15：磨齿加工示意图 图16：齿轮精度等级与加工工艺的关系 2.3.电动化重塑汽齿格局，齿轮外包趋势明确 燃油车上齿轮产品呈现“自给自足”的业态，外放至第三方齿轮供应商的份额较少。 发动机和变速箱作为传统燃油车最核心的零部件以及整车的主要利润来源，大部分均为主机厂自制。而变速箱齿轮作为变速箱的重要基础零部件，通常也由主机厂或变速箱厂商自制，外放至独立第三方齿轮厂商的份额较少，呈现出自给自足的业态。 图17：齿轮作为变速箱核心部件通常为主机厂或变速箱厂自制 电动化趋势推动汽车齿轮走向外包模式。主要原因包括： （1）主机厂在电动化时代将更多的精力投入到智能化和软件等更能形成差异化的方向，而在传统制造方面的投入占比将有所下降。具体到电驱动系统上，出于效率和成本的考虑，主机厂或电驱动厂商一般专注于电驱动系统的整体设计与方案解决； （2）油车到电车，变速箱变