渠道业务表现亮眼，利润率显著改善

事件：公司发布2023年半年报。2023年上半年收入168.5亿元，同比增长10.1%； 归母净利润13.3亿元，同比上涨38.1%，其中单Q2收入93.6亿元，同比增长4.0%，归母净利润9.5亿元，同比增长46.1%。 涂料、砂浆快速发展，渠道业务持续靓丽。分产品看，2023年上半年防水卷材收入71.8亿元，同比增长1.1%，涂料51.8亿元，同比增长22.5%，砂浆粉料19.0亿元，同比增长43.0%，工程施工13.7亿元，同比下降5.0%。分渠道看，2023年上半年公司直销收入52.4亿元，同比下滑13.3%，工程渠道61.4亿元，同比增长26.7%，零售渠道50.5亿元，同比增长32.2%，工程渠道通过大力发展合伙人以及拓展基建、厂房等非房业务仍录得较好增长，零售端公司继续坚持C端优先战略，较2022年底进一步扩张，其中：1）2023年上半年民建集团实现收入43.8亿元，同比增长34.7%，百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家，“虹哥汇”会员超230万人；2）截至2023年6月底，德爱威建筑涂料零售经销商合伙人超2200家，终端销售网点达25000家，已与约200家头部及超4600家区域家装公司开展合作，全国重点市场专卖店超1700家，专业会员数量已逾百万名；3）建筑修缮集团雨虹到家服务聚焦存量市场，截至2023年6月底全国门店已达600余家。 原材料价格回落、收入结构优化叠加人员精简，利润率显著改善。分产品看，2023年上半年防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.4%/37.6%/28.2%，分别同比提升0.15pct/5.17pct/5.22pct，分渠道看，2023年上半年零售/工程/直销毛利率分别为40.7%/23.3%/26.1%，分别同比变动+5.3pct/+2.1pct/-2.3pct。沥青等原材料价格回落以及高毛利的涂料、零售收入占比提升，公司上半年实现整体毛利率28.9%，同比提升2p Ct ，其中单Q2毛利率29.1%，同比提升3.2pct，环比提升0.4pct。上半年期间费用率16.4%，同比提升0.1p Ct ，其中单Q2费用率14.1%，环比降低5.2pct，主要系公司对人员进行精简以及规模扩张下费用摊薄，上半年整体净利率7.9%，同比提升1.7pct，其中单Q2净利率10.2%，同比提升3.1pct，环比提升5.2pct，改善显著。 渠道业务占比提升以及回款力度加强，年内现金流有望实现回正。截至2023年6月末公司应收账款、票据和其他应收款合计175.7亿元，同比增长2.2%，经营性现金流量净额-39.4亿元，同比增加30.4亿元，其中收现比94.1%，同比提升9.1pct，付现比106.8%，同比降低12.7pct。随着公司渠道业务占比提升以及回款力度持续加强，公司现金流在年内有望实现回正。 投资建议：防水新规落地有望扩容市场30%且下游采购更倾向于头部企业产品，公司防水业务仍有较大增长空间。得益于民建集团扩张，非防水业务快速增长，有望逐步成长为平台型公司，同时现金流和利润率有望迎来改善。预计2023-2025年公司归母净利润33.8亿元、45.6亿元、57.8亿元，对应PE估值22、17、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：坏账风险，原材料价格大幅涨价风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）