公司深度报告：坚持数字化升级转型，业绩有望持续复苏

坚持数字化升级转型，业绩有望持续复苏，维持“买入”评级 我爱我家作为房地产经纪龙头，大力发展“相寓”业务，多元化的产业布局助力业绩持续修复。2022年公司强化直营管理，加大研发投入，坚持数字化升级转型，夯实未来经营韧性。受地产销售市场低迷影响，我们预计公司2023-2025年营收分别为125.4、134.8、144.9亿元（2023年原值为187.1亿元），同比增速7.4%、7.5%、7.5%；归母净利润为1.3、2.2、3.3亿元（2023年原值为7.9亿元），同比增速143.7%、64.1%、50.7%；摊薄后EPS分别为0.06、0.09、0.14元（2023年原值为0.34），当前股价对应PE为56.4、34.3、22.8倍。考虑到公司深耕城市服务领域，核心业务保持稳健增长，业绩有望持续复苏，因此维持“买入”评级。 经纪业务加强直营，市占率有望进一步提升 市场由新房逐渐转变为存量房时代，地产经纪业务发展空间广阔。2019-2021公司GTV从约3400亿元增长至约4300亿元，市占率（公司GTV/全国通过经纪交易规模）相应也从3.3%增长为3.4%。2022年因市场下行公司注重直营导致规模压缩，GTV缩减至约2600亿元，营收同比降低2.4%。但以我爱我家为代表的房产经纪行业龙头规模大，议价能力强，待市场恢复后市占率有望进一步提升。 相寓业务发展可期，数字化转型坚固行业壁垒 2022年相寓业务实现营收56.5亿元，同比攀升75.3%，营收占比从15.5%涨至48.4%。在市场整体下行的一年相寓业务表现出了极好的经营韧性和抗风险能力。 同时公司坚持数字化转型，开发的CBS（经纪平台系统）/AMS（相寓资产管理系统）核心业务系统，有效解决了房、客、人、店、业务线之间的联动协同问题。 房源出租率稳定至94%，平均出房天数9.4天，各项运营指标均处行业领先地位。 归母净利润转亏为盈，销管费率逐年降低 2023年公司亏损局面发生扭转，第一季度归母净利润转亏为盈0.5亿元，毛利率和归母净利率分别回升至14.5%和1.6%。公司注重降本增效，销管费用率从2021年的19.9%降至2022年的14.1%，2023Q1也同比下降了1.7个百分点至15.5%。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、行业销售规模不及预期。 财务摘要和估值指标 1、我爱我家：全产业链服务，城市居家综合服务商 1.1、深耕地产经纪业务，全产业链协同发展 我爱我家控股集团股份有限公司（以下简称“我爱我家”或“公司”）作为房地产经纪龙头历史发展悠久，通过二十余年的全国布局和深耕核心城市的积累，我爱我家打造了一张庞大的“融入社区的线下门店网络”，规模和运营质量保持行业前列。 截至2022年底，公司业务主要聚焦在国内一二线核心城市，包括北京、上海、杭州、南京、苏州、天津、南昌等15余座国内城市。国内运营门店总量3583家，员工约3.5万人。在业务市占率方面，公司在杭州、南昌的市占率处于行业第一，在北京、上海、南京、苏州等重点城市市占率也稳居行业头部地位。 1998年成立的我爱我家，在2000年开始布局线下社区门店，2003年在业内率先推出二手房买卖“阳光交易，不吃差价”的服务标准，2005年又在业内率先形成“连锁店+5i5j网站+呼叫中心”的“三网合一”渠道模式。2015年推出全新品牌“相寓”，使得房屋管家业务全面转型升级为房屋资产管理业务。并随着业务不断发展，2017年，公司与昆百大完成了重组，成为国内首家成功登陆A股主板的房产经纪企业。 2018年公司依托云计算、大数据、人工智能和物联网等技术，以“云上爱家”和“数据爱家”为基础支撑，推动三大主营业务系统全面升级，实现业务全流程线上化。 与此同时公司陆续推出用户画像分析、线上楼盘字典、VR看房、智能推荐、IM工具、CBS多边系统、电子签约、小爱客服等数字智能产品的创新应用，用户的线上体验满意度显著提升。 图1：我爱我家深耕地产经纪业务二十余年 1.2、股权结构较为集中，健全长效激励机制 公司股权较为集中，根据2023年一季报显示，西藏太和先机投资管理有限公司持股占比17.45%，为公司控股股东。谢勇先生通过自持及通过西藏太和先机投资管理有限公司持有合计我爱我家股份54103万股，占总股本的22.97％，是公司的实际控制人。 图2：我爱我家实际控制人为谢勇 为了调动公司管理层和核心骨干员工的积极性和创造性，促进公司长远发展，公司截至2022年底，共实施了一次股权激励计划和两期员工持股激励计划。其中2018年11月公司通过回购股份计划用于实施股权激励计划。第一期员工持股计划于2020年7月2日累计购买公司股票1098.8万股，占公司总股本的0.47%，交易均价3.2856元/股，并于2022年12月28日通过二级市场集中竞价交易方式全部出售完毕。 第二期员工持股计划于2021年7月12日完成股票购买，交易均价为4.4087元/股，加上公司回购并转让的股票，第二期员工持股计划持有的股票数量合计6643.9万股，占公司股本2.82%，锁定期为最长为36个月，每12个月后开始分期正式授予并解锁。 表1：我爱我家不断健全长效激励机制 1.3、规模收缩导致业绩承压，资管业务不断壮大 公司锚定“居住”这一生活刚需场景，主要围绕住宅的配置交易与运营管理需求提供专业服务，业务覆盖二手住宅经纪、新房销售、房屋资产管理、商品租赁及服务业务等房地产服务商全产业链。2022年全年实现营收116.7亿元，营收由升转降，同比降低2.4%，2023年Q1总营收31.5亿元，同比降低9.5%。造成最近公司营收下滑的原因主要包括：（1）公司为防范风险提升运营质量对门店数量进行压缩，2022年公司经营门店总数3583家，同比减小1030家，其中加盟及特许店数减小744家。 （2）受到宏观经济低迷影响，“相寓”业务平均出房天数上升，出租率有所下滑。（3）面对全国新房市场行业风险频发和需求端持续走低的严峻态势，公司为了确保回款重点发展与国央企开发商的合作，导致规模下降。 图3：我爱我家2022年门店数量同比下降22% 公司四大主营业务中，资产管理业务营收占比不断增加。2022年资管业务实现营收56.5亿元，在2018-2022年间，资管业务营收增长241.3%，营收占比也从15.48%攀升至48.4%。但在疫情及市场低迷影响下，尤其二手房经纪业务规模不断下滑，2022年公司经纪业务营收35.3亿元，同比降低29.8%，营收占比30.2%。新房销售业务也在2022年出现较大滑落，全年营收12.7亿元，同比减小37.2%，营收占比10.9%。 商品租赁及服务业务规模较小，2022年营收占比仅为3.4%。虽然公司近些年将重心逐渐转移到能带来持续稳定收益的资产管理业务当中，但是分析各业务盈利水平，二手房经纪和新房销售因其成本较低，两者毛利率均高于资产管理业务。其中经纪业务、新房业务毛利率分别为16.7%和12.5%，同比分别下降6.1%和10.1%，主要是受到市场下行的影响，收入减少的同时仍要承担相应的成本。 图5：我爱我家资产管理业务占比逐年增加 图6：我爱我家主营业务毛利率呈下滑态势 从主营区域来看，公司经过近些年发展及战略调整，对业务聚焦城市进行了一定收缩，2022年底公司覆盖城市从年初33城下降至15城，且主要关注城市能级较高的区域，进而华东及华北区域营收占比稳健增长，在2022年营收占比达到95%。 而国内剩余区域营收占比在2022年同比减小7.9个百分点。至于海外业务占公司整体业务的比重持续走低，2022年营收占比仅为0.04%。 图7：我爱我家2022年华北及华东营收占比达95% 2、经纪业务：加强直营管理，开启平台化征程 2.1、佣金规模空间广阔，市占率有望进一步提升 房地产经纪业务收入来源于房产交易佣金，伴随我国存量房的价值和规模提升，地产经纪业务市场未来发展空间广阔。 （1）城镇化率的增长空间将有效支撑行业未来发展。改革开放以来我国经济发展迅速，我国常住人口城镇化率稳定提升，从1950年的11.8%提升至2022年的63.6%。 但根据世界城镇化发展规律来看，我国现城镇化率仍然处于快速增长区间，与其他发达国家相比未来仍有较大提升空间。随着我国城镇常住人口的不断增加，从全局来看预计我国存量房市场仍会处于增长阶段。 图8：我国城镇化率与发达国家仍有较大差距 （2）住宅交易GTV保持稳定下，房产经纪渗透率持续提升。2016-2021年间，经由房产经纪人完成的房屋销售与租房交易GTV年复合增速达10.8%，房产经纪渗透率从43.2%提升至49.4%。根据灼识咨询数据预计到2026年中国通过房产经纪服务进行的房产交易和租赁合计总交易额将增长至19.4万亿元，渗透率提升至61.6%。 图9：房地产经纪业务渗透率持续提升 （3）佣金费率上涨空间广阔。由于宏观经济和地产行业整体下行影响，开发商为了顺应保交楼政策和加强现金流管理，将不断重视费用缩减和资金回笼能力，持续减小营销成本、裁减销售人员，对于客户来源稳定、渠道广泛、成交转化率更高的外部分销和渠道业务的依赖性会进一步增强。以我爱我家为代表的在行业内深耕多年，中介渠道能力强的龙头经纪公司具有一定的议价能力，故而佣金率有望进一步提升。 2.2、存量房业务强化直营，加速推进数字化转型 2.2.1、完成加盟压缩，推动互联网经纪业务转型 作为国内最早开展全国性房地产经纪连锁业务的企业之一，我爱我家拥有为业主和租房人提供信息、房源带看、交易条件谈判、签约到售后的一站式专业化服务。 公司在2017年上市后二手房经纪业务作为核心业务发展迅速，为了起到规模快速扩张的目的，公司加大施行加盟、合伙等多元化模式。加盟及特许门店总数从2018年的452家飞速攀升到2021年的1959家，3年复合增长率63.0%，覆盖城市从17城拓展至33城。业务营收在2019年达到峰值57.19亿元。 但是受宏观经济形势下行、需求萎缩等客观因素的综合影响，2022年公司主要落地城市的买卖经纪业务的市场成交总量仅58万套，同比下降幅度超过32%，成为近5年以来成交量最低的一年。全年业务营收35.31亿元，同比下降接近30%。公司敏锐地洞察到市场变化、迅速调整战略、完成加盟收缩，2022年加盟及特许店数降至1215家，同比减小38%，覆盖城市从年初33成下降至15城。通过缩减加盟体系中的低效业务来降低公司整体的经营风险与品牌风险。 图10：我爱我家二手房经纪业务营收持续下降 图11：我爱我家2022年加盟及特许店数同比减少744家 二手房经纪业务主要包括二手房买卖以及租赁业务。两项业务公司均作为居间方，在促成交易双方达成交易并签订房合同后，根据买卖居间服务合同约定收取佣金。公司面向居住交易环节以“我爱我家”为品牌，积极推动业务的互联网、数字化转型，基于互联网产生的二手住宅经纪业务收入占该类业务收入比例已接近70%。 图12：我爱我家互联网经纪业务流程 2.2.2、培育稳定自有流量，着力布局VR技术 新生代消费者逐渐成为消费主力人群，追求体验、品质、新生活方式以及线上化、虚拟化正在成为新的消费趋势。公司以自身官网及自有APP建设为抓手，培育长期稳定自有流量，降低获客成本，提升获客能力和稳定性。2022年公司官网月活跃用户人数为1590万人，较2021年高基数同比减小6.1%，重点投放的APP和小程序端MAU数量与2021年持平。同时为了减少客户流失，提高服务和成交效率，公司加大投入VR看房、在线签约等居住交易线上服务。公司VR累计拍摄量逐年增加，截止2022年底，公司自VR房源上线以来累计拍摄量达154万套，同比增加57.3%，2022全年拍摄增量为42万套。在效果方面，拍摄VR房源的套均页面浏览量是普通房源的5倍，套均带看量是普通房源的2倍。 图13：我爱我家MAU数量呈上升态势 图14：我爱我家2022年VR累计拍摄量同比增长