公司信息更新报告：直营占比持续提升，成长空间清晰从容

食品饮料/白酒II 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 贵州茅台（600519.SH） 2023年08月06日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/8/4 当前股价(元) 1,893.47 一年最高最低(元) 1,939.50/1,333.00 总市值(亿元) 23,785.73 流通市值(亿元) 23,785.73 总股本(亿股) 12.56 流通股本(亿股) 12.56 近3个月换手率(%) 11.11 股价走势图 数据来源：聚源 《成长动力充足，业绩好于预期—公司信息更新报告》-2023.4.26 《开门红顺利实现，全年业绩确定性强—公司信息更新报告》-2023.4.18 《2022年圆满收官，市场化改革持续—公司信息更新报告》-2023.1.3 直营占比持续提升，成长空间清晰从容 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（分析师） 张恒玮（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790521060002 zhanghengwei@kysec.cn 证书编号：S0790122020008  产品动销韧性十足，全年目标增长确定性强，维持“买入”评级 2023H1营业总收入709.9亿元，同比+19.4%；归母净利润359.8亿元同比+20.8%。Q2营业总收入316.1亿元，同比+20.4%；归母净利润151.9亿元同比+21.0%。公司不断完善超高端产品结构，i茅台投放日渐成熟，直营占比持续提升，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为745.0（+5.9）亿元、881.7（+9.3）亿元、1033.8（17.8）亿元，同比分别+18.8%、+18.3%、+17.3%，EPS分别为59.31（+0.47）元、70.19（+0.75）元、82.30（+1.42）元，当前股价对应PE分别为31.9、27.0、23.0倍，维持“买入”评级。  茅台酒环比提速，系列酒维持高增 2023H1茅台酒收入592.8亿元，同比+18.6%，Q2同比+21.1%，环比Q1增速+16.8%有所提速，预计主要是经销渠道收入确认节奏提前。2023H1系列酒收入100.7亿元，同比+32.6%，Q2同比+21.3%，环比Q1增速+46.3%有放缓，系列酒考虑一季度节奏较快，二季度主动控制节奏，积极进行市场拉动，提升开瓶率。  直营占比持续提升，i茅台Q2增速放缓 2023H1直销渠道实现收入314.2亿元，同比+50.0%，2023Q2同比+35.3%，Q2直营占比同比提升4.65pct达到44.5%。上半年i茅台数字营销平台实现销售收入93.4亿元，同比+111.5%，Q2该渠道收入规模44.2亿，与2022Q2基本持平。2023H1批发渠道实现收入379.3亿元，同比+3.6%，Q2同比+11.8%，提速明显，我们预计是Q2报表确认节奏加快导致，实际发货节奏基本保持稳定。  毛利率略有下行，现金流表现良好，渠道结构变化导致合同负债减少 2023Q2毛利率-0.98pct至90.80%，预计生产成本是主要阶段性扰动因素，上半年看毛利率波动不大。Q2期间费用率-0.57pct至7.74%，归母净利率+0.25pct至48.04%。Q2销售收现333.1亿元，同比+12.3%。Q2营业收入+△合同负债为306.1亿元，同比+10.9%。直营渠道占比提升，带来预收款增速下降。  风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 109,464 127,554 148,275 171,992 198,468 YOY(%) 11.7 16.5 16.2 16.0 15.4 归母净利润(百万元) 52,460 62,716 74,502 88,168 103,381 YOY(%) 12.3 19.6 18.8 18.3 17.3 毛利率(%) 91.8 92.1 92.4 92.9 93.5 净利率(%) 50.9 51.3 53.2 54.1 54.9 ROE(%) 28.3 31.9 31.4 29.3 27.6 EPS(摊薄/元) 41.76 49.93 59.31 70.19 82.30 P/E(倍) 45.3 37.9 31.9 27.0 23.0 P/B(倍) 12.5 12.0 9.9 7.9 6.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2022-082022-122023-04贵州茅台沪深300相关研究报告 开源证券证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 220766 216611 273825 343735 417052 营业收入 109464 127554 148275 171992 198468 现金 51810 58274 113016 178827 250666 营业成本 8983 10093 11253 12133 12869 应收票据及应收账款 0 126 21 150 47 营业税金及附加 15304 18496 21055 24423 28182 其他应收款 33 32 44 44 57 营业费用 2737 3298 3307 3440 3969 预付账款 389 897 598 1137 865 管理费用 8450 9012 8897 9460 9923 存货 33394 38824 41690 45121 46959 研发费用 62 135 119 138 159 其他流动资产 135139 118457 118457 118457 118457 财务费用 -935 -1392 -1618 -1877 -2166 非流动资产 34403 37889 42668 47913 54705 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 21 25 23 24 23 固定资产 17472 19743 22726 26052 29970 公允价值变动收益 -2 0 -3 -0 -1 无形资产 6208 7274 7870 8591 9231 投资净收益 58 64 0 0 0 其他非流动资产 10722 10873 12073 13269 15504 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 255168 254501 316494 391648 471756 营业利润 74751 87880 105253 124257 145495 流动负债 57914 49066 64788 73244 75743 营业外收入 69 71 40 48 57 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 292 249 200 200 200 应付票据及应付账款 2010 2408 2517 2794 2840 利润总额 74528 87701 105093 124105 145352 其他流动负债 55904 46657 62271 70450 72903 所得税 18808 22326 26273 31026 36338 非流动负债 296 497 497 497 497 净利润 55721 65375 78819 93079 109014 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 3260 2659 4317 4910 5634 其他非流动负债 296 497 497 497 497 归属母公司净利润 52460 62716 74502 88168 103381 负债合计 58211 49563 65285 73741 76240 EBITDA 76008 89313 106725 126072 147706 少数股东权益 7418 7458 11775 16686 22319 EPS(元) 41.76 49.93 59.31 70.19 82.30 股本 1256 1256 1256 1256 1256 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 185860 193798 231710 276480 328915 成长能力 归属母公司股东权益 189539 197480 239433 301221 373197 营业收入(%) 11.7 16.5 16.2 16.0 15.4 负债和股东权益 255168 254501 316494 391648 471756 营业利润(%) 12.2 17.6 19.8 18.1 17.1 归属于母公司净利润(%) 12.3 19.6 18.8 18.3 17.3 获利能力 毛利率(%) 91.8 92.1 92.4 92.9 93.5 净利率(%) 50.9 51.3 53.2 54.1 54.9 现金流量表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 28.3 31.9 31.4 29.3 27.6 经营活动现金流 64029 36699 92196 97526 110226 ROIC(%) 42.1 48.4 64.5 78.7 92.1 净利润 55721 65375 78819 93079 109014 偿债能力 折旧摊销 1480 1611 1632 1967 2354 资产负债率(%) 22.8 19.5 20.6 18.8 16.2 财务费用 -935 -1392 -1618 -1877 -2166 净负债比率(%) -26.3 -28.4 -45.0 -56.3 -63.4 投资损失 -58 -64 0 0 0 流动比率 3.8 4.4 4.2 4.7 5.5 营运资金变动 7860 -29127 13390 4399 1078 速动比率 0.9 1.2 1.7 2.4 3.3 其他经营现金流 -39 295 -28 -42 -55 营运能力 投资活动现金流 -5562 -5537 -6414 -7211 -9147 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 3409 5307 6411 7211 9146 应收账款周转率 0.0 12184.5 12184.5 12184.5 12184.5 长期投资 -2144 -210 0 0 0 应付账款周转率 5.4 4.6 4.6 4.6 4.6 其他投资现金流 -10 -20 -3 -0 -1 每股指标（元） 筹资活动现金流 -26564 -57425 -31041 -24503 -29239 每股收益(最新摊薄) 41.76 49.93 59.31 70.19 82.30 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 50.97 29.21 73.39 77.64 87.75 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 150.88 157.20 190.60 239.79 297.08 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 45.3 37.9