2023年7月美国非农数据点评：需求确定性走弱，通胀不确定下行

证券研究报告|宏观点评 2023年08月07日 宏观点评 需求确定性走弱，通胀不确定下行 2023年7月美国非农数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 联系人 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 相关研究 《“长疫情”如何冲击美国劳务市场？ ——供应链&通胀特辑#4》 投资要点： 核心观点：7月新增非农就业强化了美国劳务市场“需求走弱+时薪难落”现状，前者显示货政紧缩下需求的趋势性放缓，后者则源自劳务供给修复的乏力，其结果是核心通胀的趋势性下行仍存在不确定性，年内再次加息仍有必要。7月非农就业再度不及预期，前值继续下修，且临时救助服务（temporaryhelp）岗位减少、工时放缓（持平2020Q1），均显示劳务市场延续降温。但另一方面，供给修复乏力 →供需缺口回升→时薪环比超预期则表明劳务市场供需仍偏紧俏，失业率也再度 回落至3.5%的低位。工资通胀黏性和长期中供给难以完全修复，或意味着当前市 场对于年内不再加息、明年3月开启降息的预期仍偏乐观。 供需结构：需求延续降温，供给修复乏力，供需缺口边际回升，时薪增速维持韧性。从居民调查问卷看，7月新增就业年龄人口20.1万，其中15.2万流向劳动力，4.9万流入非劳动力，劳动参与率维持在62.6%。7月新增就业人数26.8万，其中15.2 万来自前述劳动力的增加，11.6万来自失业人口回归工作，因此就业率上行至60.4%，失业率下行至3.5%。从劳动参与率结构看，16-19、20-24岁两个群体劳动参与率大幅走低，最新分别较2019.12同期低-0.3%、-1.0%。考虑到二者本身波动率较大，其趋势是否成势有待观察。另外，55+群体劳动参与率首次回升。中老年群体疫后的提前退休是美国劳动供给不足的重要成因，如果“返聘”具备持续 性，则可对“劳务供给→供需缺口→工资通胀”带来改观。供需均衡下，主要受供给修复乏力影响，美国劳务市场最新供需缺口为374.1万人，较365.9万的前值边际反弹，其结果是时薪增速同比+4.4%，环比+0.4%，均超预期，且维持在较高的环比增长中枢。劳务市场的持续紧俏仍对美联储实现通胀目标构成挑战。 劳务需求：私营部门新增就业环比增长，教育医保和商贸运输行业是主要贡献。7月新增非农就业18.7万人，预期20万，前值由20.9万下修至18.5万，5-6月数值累计下修4.9万。其中，本月私营部门新增就业17.2万人，前值12.8万人；政 府部门新增非农1.5万，前值5.7万。从结构上看，新增的18.7万就业中有10万 来自教育医保行业，是新增就业中的中流砥柱；商贸运输本月新增1.8万，较上月 （-3.1万）显著增长。与疫情前2019.12的水平相比，前期超额招聘的信息技术、专业商业服务等行业新增就业环比继续减少，二者较2019.12的缺口率分别小幅回落至+6.3%和+7.5%。值得注意的是，休闲餐旅行业就业缺口率从-1.3%缩小至-1.2%，而职位空缺率环比下降0.4%，该行业持续过热的需求或出现边际降温。从当前需求vs潜在需求缺口对比来看（图5），当前仅有采矿伐木行业仍处于当前和潜在需求均过热的第二象限，而绝大多数行业落入第四象限，即潜在需求偏弱、就业修复已较为充分。 策略启示：综合来看，7月新增非农月率的放缓、临时救助服务岗位的减少、工时的放缓等众多迹象都意味着劳务市场正在降温，但本月反弹的供需缺口、持续高位的时薪增速、维持低位的失业率&劳动参与率表明劳务市场“供给修复乏力→劳务市场紧俏延续→工资通胀韧性强化”的现状仍没有显著改变。需求回落或可让通胀 不再反弹，但若供给难以继续修复，则意味着核心通胀趋势性下行至3%仍充满不 确定性。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；失业率超预期快速回升。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国劳务市场总需求与总供给 供需缺口劳务总需求(右)劳务总供给(右) 10 175 170 5 165 0160 155 -5150 -10 145 140 01/01 01/08 02/03 02/10 03/05 03/12 04/07 05/02 05/09 06/04 06/11 07/06 08/01 08/08 09/03 09/10 10/05 10/12 11/07 12/02 12/09 13/04 13/11 14/06 15/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07 19/02 19/09 20/04 20/11 21/06 22/01 22/08 23/03 -15135 资料来源：美联储，德邦研究所；总需求=当月新增非农就业+前月职位空缺数；单位：百万人 图2：美国各行业非农就业总人数与2019年12月绝对水平比较 专业商业服务 教育医保 休闲餐旅 其他服务 政府 总体 （千人） 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 -14000 -16000 -18000 -20000 19/12 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 -22000 采矿伐木建筑制造商贸运输信息技术金融活动 资料来源：美联储，德邦研究所 图3：美国劳务市场人口净月变动图4：美国新增私营行业就业人数 失业人口就业人口非劳动人口劳动人口 非机构人口 -140 7/1/20236/1/2023 50 133 183 273 1100 900 700 500 300 100 -100 ADP新增私营就业CES新增私营就业 （千人） 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 -200-1000100200300 （千人） 资料来源：美联储，德邦研究所资料来源：美联储，德邦研究所 图5：美国各行业最新当前需求与潜在需求缺口一览 大类一级行业二级行业 医保 采矿伐木 其他服务 总体 住宿餐饮 休闲餐旅 制造 私 休闲娱乐 批发贸易 商贸运输 专业 政府 零售贸易 建筑 信息技术 金融活动 商业服务 运输仓储 营 教育 教育医保 3 2.5 (职位空缺率缺口，%） 2 1.5 1 0.5 0 -10-505101520 (非农就业缺口，%) 资料来源：彭博，德邦研究所 表1：美国各行业就业净月变动&就业总人数与2019年12月水平相比净变化 资料来源：美联储，德邦研究所；单位：千人 图6：美国职位空缺率与失业率对比（BeveridgeCurve）图7：美国职位空缺率与雇佣率对比 2000.12至2009.122010.1至2020.3 2020.4至今 8 职位空缺率（%） 7 6 5 4 3 2 1 2000.12至2009.122010.1至2020.3 2020.7至今 8 7 职位空缺率（%） 6 5 4 3 2 1 37失业率（%）1115 2.533.544.55 雇佣率（%） 资料来源：美联储，德邦研究所资料来源：美联储，德邦研究所 图8：各年龄段美国劳动参与率与2019年12月相比的变化情况 （%）劳动参与率16-19岁20-24岁25-54岁55+岁2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 19/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06 资料来源：美联储，德邦研究所 图9：美国非农行业时薪同比增速图10：企业调查(CPS)、居民调查(CES)与调整后居民调查就业总人数 薪资同比增长中值-3个月移动平均 时薪 时薪-生产与非管理岗 （百万人）CESCPS调整CPS 9% 8%160 7% 6%150 5%140 4% 3%130 2%120 1% 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 94/01 96/01 98/01 00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01 22/01 0%110 资料来源：美联储，德邦研究所资料来源：美联储，德邦研究所 表2：美国不同行业平均时薪同比及环比增速 资料来源：美联储，德邦研究所 表3：美国不同行业平均时薪同比及环比增速-生产与非管理岗 资料来源：美联储，德邦研究所 图11：美国劳务市场就业扩散指数 私营行业1M扩散指数制造业1M扩散指数 9090 8080 7070 6060 5050 4040 3030 2020 1010 00 19/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评