一体两翼，铜锌协力

投资逻辑 “一体两翼”战略路径打造全产业链资源公司。公司海内外所属 矿山保有锌金属资源693万吨、铅金属326万吨、铜金属126万 吨、银金属6012吨及黄金、钴、镍等多种金属资源，2022年生产精矿含铅锌金属量27.4万吨。公司力争到“十四五”末实现营收 1000亿元、利润20亿元以上，制定“一体两翼”战略实施路径，“一体”即提升所控制的铅锌铜金属资源量，“两翼”即打造铅锌和铜冶炼及精深加工产业链，尤其是转战铜产业链。 铅锌铜消费长期向好。铅锌为伴生矿产，受增量项目前期勘探支 出下降和存量项目资源增长有限，铅锌精矿供给增速放缓。新基 建创造锌消费长期增长空间，铅需求较为平稳，预计供给增速回 人民币(元)成交金额(百万元) 落、需求稳定增长下2023-2025年锌价分别为2.17/2.15/2.15万元/吨，供需稳定下铅价中枢维持1.52万元/吨。过去几年铜矿资本开支较少，2024年开始矿端供应增速或将下滑，同时美联储加息周期尾声，宏观因素对铜价压制将有所缓解，预计铜价中枢将维持6.9万元/吨高位。 炼锌渣项目投产增加铅锌冶炼产能。公司下属凡口铅锌矿、盘龙 铅锌矿和布罗肯山三座铅锌矿山，丹霞和韶关两座冶炼厂，截至 2022年底铅锌采选年产能30万吨，铅锌冶炼年产能42万吨，产 能提升来自2022年6月投产的丹霞冶炼厂炼锌渣项目增加的 公司基本情况（人民币） 11.61万吨铅锭产能，预计上述项目达产后公司铅锌冶炼产能将达到46.41万吨。 并表中金岭南铜业，转战铜产业链。公司2023年2月接管山东中 金岭南铜业并实现并表，上述企业2021年营收113亿元，拥有铜 冶炼产能70万吨，当前开工产能40万吨，预计随技改项目推进和产能释放，2023-2025年阴极铜销量分别为40/50/60万吨。公司控制的铜金属资源共计126万吨，2022年底竞得广东省内两项铜多金属矿探矿权，铜金属资源有望进一步增厚，控股股东广晟控股集团下属大宝山矿和泛澳公司FriedaRiver项目保有铜资源1221.8万吨，迈蒙矿200万吨/年项目投产后将与铜冶炼实现协同，降低阴极铜原料成本，展现一体化优势。 成功制备砷化镓单晶，向半导体材料进军。截至2022年底，公司 7.00 6.00 5.00 4.00 220804 3.00 成交金额中金岭南沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 44,473 55,367 77,467 85,555 91,943 营业收入增长率 47.05% 24.50% 39.92% 10.44% 7.47% 归母净利润(百万元) 1,172 1,212 1,548 1,810 2,422 归母净利润增长率 17.75% 3.47% 27.68% 16.97% 33.78% 摊薄每股收益(元) 0.321 0.324 0.414 0.484 0.648 每股经营性现金流净额 0.48 0.29 1.17 1.04 1.25 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.84% 8.22% 10.07% 10.82% 12.97% P/E 15.30 12.64 14.13 12.08 9.03 P/B 1.35 1.04 1.42 1.31 1.17 凡口铅锌矿保有镓金属760吨和锗金属128吨，规划2023年生产 电镓16.5吨。2023年5月以来，韶关冶炼厂先后自主成功合成砷化镓多晶、6N高纯铟、高质量砷化镓单晶，为年产86万片高纯半导体衬底材料项目建成投产奠定坚实基础。 盈利预测&投资建议 预计公司2023-2025年营收分别为775/856/919亿元，预计实现 归母净利润分别为15.48/18.10/24.22亿元，EPS分别为0.41/0.48/0.65元，对应PE分别为14.13/12.08/9.03倍。参考可比公司2023年15倍PE估值，给予公司2023年15倍PE，目标 价6.21元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产能释放不及预期；产品价格大幅波动；人民币汇率波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、中金岭南——一体两翼，铜锌协力5 二、供需趋紧，铅锌铜消费长期向好7 2.1供给趋紧，新基建打开锌需求空间7 2.2消费稳中有增，铅供需平衡转向紧缺11 2.3铜供给增速放缓，需求具备长期增长动能12 三、铅锌龙头资源雄厚，增储与扩产并行14 3.1资源雄厚，实现矿产全球布局14 3.2炼锌渣绿色化项目投产，铅锌冶炼产能显著提升17 3.3成功制备高质量砷化镓单晶，向半导体材料领域进军19 四、转战铜产业链，持续增厚铜资源储备20 五、背靠广晟控股集团，雄厚资源助力铜产业发展22 5.1大宝山矿业业绩创建矿新高，持华南地区已探明最大铜硫矿22 5.2集团积极布局海外资源，泛澳公司铜金矿资源丰富24 六、盈利预测&投资建议28 6.1核心假设28 6.2盈利预测29 6.3估值及投资建议29 七、风险提示30 图表目录 图表1：公司主要产品涉及矿山、冶炼、新材料板块（股权比例截至2023年一季报）5 图表2：1Q2023营业收入同比增长13.99%6 图表3：1Q2023归母净利润下降3.73%6 图表4：有色金属贸易业务营收占比逐年上涨6 图表5：精矿和冶炼产品对毛利润贡献达84.72%6 图表6：精矿产品毛利率高于其他产品（单位：%）7 图表7：2023年锌价有所回升7 图表8：2022年全球锌精矿产量下降2.5%至1247.6万吨8 图表9：2022年全球精炼锌产量下降4.1%至1328.6万吨8 图表10：2022年全球锌矿勘探支出回升58%8 图表11：2022年全球精炼锌需求减少3.3%至1359万吨9 图表12：ILZSG预测2023年全球精炼锌仍保持紧缺9 图表13：锌凭借其良好的耐腐蚀性大量用于电镀领域9 图表14：基础设施和建筑是锌终端消费的主要领域9 图表15：房地产竣工回暖（单位：%）10 图表16：家电销量与房地产竣工面积正相关（单位：%）10 图表17：输电线路铁塔要求镀锌层厚度最少为55μm10 图表18：预测2023年特高压线路累计达到4.63万公里11 图表19：我国铁路电化率逐年提升11 图表20：铅价震荡运行11 图表21：ILZSG预测全球精炼铅供需紧平衡11 图表22：原生铅主要用于生产铅酸电池及PVC稳定剂12 图表23：再生铅主要用于生产铅酸电池及焊料12 图表24：铜价领先铜矿资本开支12 图表25：铜矿资本开支指引铜矿产量12 图表26：预测2023年我国铜消费量增长2%（单位：万吨）13 图表27：2022年电力占我国铜下游消费45%13 图表28：我国电网工程投资规模提升13 图表29：我国电源工程投资完成额快速提升（亿元）13 图表30：预测2024年新能源汽车耗铜量将达到153.14万吨13 图表31：公司矿产资源布局从国内走向国际14 图表32：公司国内外铅锌储量超千万吨14 图表33：2022年底凡口铅锌矿保有锌金属164.67万吨、铅金属103.51万吨14 图表34：2022年底盘龙铅锌矿保有锌金属量189.78万吨、铅金属量46.54万吨15 图表35：布罗肯山铅锌矿保有锌金属217.33万吨、铅金属174.47万吨16 图表36：多米尼加迈蒙矿和探矿项目资源储量巨大16 图表37：公司铅锌精矿产量稳定17 图表38：2022年公司境内铅锌精矿产量增长5.15%17 图表39：丹霞冶炼厂炼锌渣绿色化升级改造项目显著提升环保水平18 图表40：公司铅锌冶炼产能达到42万吨18 图表41：2022年铅锌冶炼产品产销量分别增长23.62%和22.29%18 图表42：韶关冶炼厂采用ISP工艺生产铅锭、锌锭19 图表43：丹霞冶炼厂采用锌氧压浸出工艺生产锌锭19 图表44：美欧日将镓、锗列为关键矿产/原材料19 图表45：2022年金属镓下游应用分布19 图表46：凡口铅锌矿尾矿资源综合回收生产多种产品20 图表47：公司收购方圆有色等20家公司21 图表48：新鲁方金属拥有70万吨/年阴极铜产能21 图表49：引入财务投资人前公司持有中金东营100%股权22 图表50：引入财务投资人后公司持有中金东营63%股权22 图表51：公司竞得广东省内两项铜多金属矿探矿权22 图表52：广东省大宝山矿业有限公司股权结构图（截至2023年7月）23 图表53：2022年大宝山矿业营业收入达20亿元23 图表54：2022年大宝山矿业净利润高达3.12亿元23 图表55：大宝山矿业矿产资源丰富，铜硫资源为主23 图表56：泛澳公司股权结构图（截至2023年7月）25 图表57：2021年泛澳公司实现营收5.67亿美元25 图表58：2021年泛澳公司净利润达4,470万美元25 图表59：2021年PhuKham铜产量3.24万吨26 图表60：2021年BanHouayxai黄金产量3.03吨26 图表61：2021年PhuKham铜完全成本为6,305美元/吨26 图表62：2021年BanHouayxai黄金完全成本下降26 图表63：FriedaRiver铜金项目保有铜金属量1,200万吨（截至2022年11月）26 图表64：FriedaRiver铜金项目预计年产量铜17.5万吨，黄金7吨27 图表65：FriedaRiver铜金矿地理位置图27 图表66：营业收入及毛利预测29 图表67：可比公司估值（收盘价：元/股；EPS：元：PE：倍；截至2023年8月4日收盘）30 一、中金岭南——一体两翼，铜锌协力 中金岭南是围绕铅锌主业进行布局的多金属国际化全产业链资源公司，业务范围涵盖矿山、冶炼、新材料加工、贸易金融、工程技术五大板块，主要产品包括包括铅锌精矿、铅锭、锌锭及锌制品、银锭、硫酸等产品，公司同时生产高端工业铝型材，以及无汞电池锌粉、冲孔镀镍钢带等多种高性能新材料产品。 公司坚定不移推进企业战略转型，提出打造千亿级、世界一流的多金属国际化全产业链资源公司，力争“十四五”末实现营收1000亿元，利润20亿元以上的宏伟目标，并制定了“一体两翼”的战略实施路径，“一体”持续提升铅锌铜金属资源量，“两翼”即打造铅锌和铜冶炼及精深加工产业链。 截至2023年第一季度，广晟控股集团直接持有公司34.9%股权，通过广晟有色金属集团间接持有公司0.82%股权，是公司第一大股东。公司实际控制人为广东省国资委。 图表1：公司主要产品涉及矿山、冶炼、新材料板块（股权比例截至2023年一季报） 来源：公司2022年年报，公司2023年一季报，公司官网，国金证券研究所 公司营收规模成长迅速，2022年同比增长24.58%至554.37亿元，其中贸易业务贡献80% 营业收入，同时受益于公司两大冶炼厂产能爬坡，铅锌冶炼产品产销量分别增长23.62%和22.29%，带来冶炼产品营业收入同比增长16.68%。公司归母净利润自2019年以来持续增长，2022年同比提升3.47%至12.12亿元。 1Q2023公司营收规模同比增长13.99%至167.91亿元，净利润同比增长11.56%至3.75亿元。但由于2023年2月公司将鲁方金属等铜冶炼企业纳入合并报表范围，少数股东损益大幅增加，归母净利润同比下降3.73%至3.20亿元。 图表2：1Q2023营业收入同比增长13.99%图表3：1Q2023归母净利润下降3.73% 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 营业收入（百万元）同比（%，右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 归母净利润（百万元）同比（%，右轴） 250% 200% 150% 100% 50% 0% 00% 2016年20