基于CPPI+RP两阶段法（第3期）：多资产FOF组合月报

基金研 2023.08.03 孙雨(分析师) 报告作者 究基金研究 多资产FOF组合月报 专——基于CPPI+RP两阶段法（第3期） 题本报告导读： 研2023年1-7月多资产FOF组合收益为6.89%，7月录得1.69%。相比6月 究底，7月末增加黄金（+1.97%）、A股（+0.41%）的配置比例，降低债券 （-2.19%）、美股（-0.19%）的配置比例。本文认为，A股大盘指数企稳，景气度回升。从价量结构分析看，宽基投资机会在两端；行业层面，中游制造、基建和地产链相关行业相对更优。 摘要： 多资产FOF组合设计新思路：针对多资产配置在国内的FOF组合管理中应用“水土不服”的问题，本文提出了“CPPI+RP”两阶段法的FOF组合（以下简称：CPPI_RP组合）设计思路。第一阶段：用类保本策略（CPPI）的方法，将风险资产（A股、黄金、美股）与安全 资产（债券）打包，提升各风险资产的夏普比，垫成更有效的资产组合，使得各打包后的资产组合夏普比率接近，同时保留各风险资产自身的波动属性。第二阶段：采用风险平价策略（RP），对各打包后的 证资产组合CPPI（风险资产i，债券资产）基于风险特征进行配置，形 券成最终的FOF组合方案。 研CPPI_RP组合是一个比简单风险平价（以下简称RP组合）更具业绩弹性的策略，同时是相比等权组合风险更低、更可控的策略。2023 究年1-7月，美股、黄金资产的表现相比A股更为强劲。CPPI_RP组 报合完全依据各类资产的历史风险收益特征，设计各类资产的配置权告重。2023年1-7月份增加了黄金（+5.72%）、美股（+4.65%）的配置比例，降低了债券（-10.06%）、A股（-0.32%）的配置比例。2023年 1-7月份CPPI_RP组合获得正收益6.89%，7月录得1.69%，年内最大回撤为-2.31%。 7月底，CPPI_RP组合增加黄金（+1.97%）、A股（+0.41%）的配置比例，降低债券（-2.19%）、美股（-0.19%）的配置比例。值得关注的是，A股配置权重继6月底边际企稳后，7月底持续增持。本文认为，A股大盘指数企稳，景气度回升。从价量结构分析着，宽基投资机会在两端，沪深300、中证1000和国证2000均有表现机会，行业层面，中游制造、基建和地产链相关行业相对更优。权益优选方面，底仓标的可以选择：红利低波指数，或者低波动策略的主动基金。进 攻仓位可以选择三条主线，一是稳增长下的顺周期板块，二是智能化方向的中游制造，三是小盘量化。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。模型假设风险；模型估测不准确风险。 0755-23976934 sunyu025238@gtjas.com 证书编号S0880521090002 张斌(分析师) 021-38032692 zhangbin028585@gtjas.com 证书编号S0880523070003 相关报告 全球科技投资：产品、方法与组合 2023.08.03 降权益仓位加仓利率债，增配制造基建、减配消费及科技 2023.07.31 业绩佳规模升、加杠杆拉久期，全面增配信用债利率债 2023.07.31 持仓集中度优化，加仓硬科技与制造 2023.07.30 结构转换，回归分化 2023.07.30 目录 1.基于CPPI+RP两阶段法的FOF设计3 2.FOF组合配置权重及投资建议5 2.1.基础资产：7月A股月涨幅年内再超美股5 2.2.FOF组合业绩：7月收益1.69%，2023年以来录得6.89%5 2.3.配置权重变化及投资建议6 3.风险提示7 1.基于CPPI+RP两阶段法的FOF设计 多资产配置在国内的FOF组合管理中的应用，越来越受到重视，但在实践中发现存在不少难点，仍处于发展初期。海外经典的资产配置模型，在国内资产运用时，存在“水土不服”的现象。以风险平价模型（RiskParity，RP）为例，由于A股的长期夏普比率低于债券，因此，经典方法执行的结果，债券资产比例在80%以上，A股资产比例过低，预期收益水平不尽人意。 是模型失效，还是资产失效？风险平价理论模型的提出者Qian（2005）曾在开篇处，提出风险平价模型有效的前提：“风险平价组合（RiskParityPortfolio，RPP）是一组包含股票、债券、商品等有效beta投资组合 （EfficientBetaPortfolio，EBP），并且在不同资产类别上拥有相等的市场风险配置的投资组合。”即，风险平价模型在满足：底层资产（或投资组合）有效、低相关、且有相等的夏普比时，会无限接近MVO（Mean- VarianceOptimization）的最优解。 基于此，我们提出一个“CPPI+RP”两阶段法的FOF组合（以下简称：CPPI_RP组合）设计思路。第一阶段：用类保本策略（CPPI）的方法，将风险资产（A股、黄金、美股）与安全资产（债券）打包，提升各风 险资产的夏普比，垫成更有效的资产组合，使得各打包后的资产组合 CPPI（风险资产i，债券资产）夏普比率接近，同时保留各风险资产自身的波动属性。第二阶段：采用风险平价策略（RP），对各打包后的资产组合CPPI（风险资产i，债券资产）基于风险特征进行配置，形成最终的 FOF组合方案。具体策略构建方法详见专题报告《稳健型跨资产组合方案设计新思路——跨资产FOF设计系列之一_20230319》。 图1：CPPI_RP组合：累计收益曲线 等权滚动1年最大回撤(右轴)RP滚动1年最大回撤(右轴)CPPI_RP滚动1年最大回撤(右轴) 等权累计收益率RP累计收益率CPPI_RP累计收益率 250.00%0.00% 200.00%-5.00% 150.00%-10.00% 100.00%-15.00% 50.00%-20.00% 0.00%-25.00% -50.00%-30.00% 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；数据区间:2009.01.01-2023.07.31. 整体而言，从2009年初至2023年7月，可以看到：CPPI_RP组合年化收益率为8.48%，确实能比简单风险平价（以下简称：RP组合）的年化 收益率5.12%有明显的超额，但波动率也相应提升。因此，CPPI_RP组合是一个比RP组合更具弹性的策略，同时是相比等权组合风险更低、更可控的策略。 时间 等权组合 RP组合 CPPI_RP组合 年度收益率 2009 36.99% 4.92% 32.64% 2010 8.20% 3.21% 7.16% 2011 -4.34% 3.41% 0.98% 2012 7.71% 4.75% 4.22% 2013 -1.93% 0.44% -0.18% 2014 17.49% 12.44% 16.50% 2015 4.88% 7.14% 4.05% 2016 4.72% 3.46% 8.81% 2017 9.40% 4.26% 6.79% 2018 -6.10% 5.37% 2.23% 2019 22.26% 6.62% 19.10% 2020 15.63% 4.81% 9.88% 2021 6.51% 5.39% 6.69% 2022 -6.98% 2.06% -2.14% 2023YTD 9.28% 4.11% 6.89% 累计收益率 203.84% 101.85% 214.00% 年化收益率 8.23% 5.12% 8.48% 年化波动率 8.89% 1.98% 6.18% 最大回撤 -15.20% -2.70% -9.86% 夏普比率 0.93 2.53 1.35 卡玛比率 0.54 1.90 0.86 表1：CPPI_RP组合：业绩表现 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；数据区间:2009.01.01-2023.07.31。 CPPI_RP组合的最大回撤区间发生在2020年2月到3月，也就是全球疫情大规模爆发的时间段。风险资产不管是A股、美股、还是黄金均出现急跌。由于本策略为月度调仓，因此并未能够做到及时止损。若要应对异常事件带来的系统性风险冲击，可以加入动态止损设置。 图2：基础资产净值曲线 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 A股债券黄金美股 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；数据区间:2019.12.31-2020.12.31。 2.FOF组合配置权重及投资建议 2.1.基础资产：7月A股月涨幅年内再超美股 2023年7月，政治局会议提振信心，稳增长政策密集出台。能缓释投资者的主观风险预期，修正前期悲观的情绪，推动A股市场积极反弹。从基础资产的收益率表现看：2023年7月份，A股（3.69%）>美股（3.11%）>黄金（1.53%）>债券（0.39%）。 表2：基础资产月度收益：7月A股月涨幅年内再超美股 时间 A股 债券 黄金 美股 月度收益率 2023年1月 7.34% 0.19% 1.91% 6.18% 2023年2月 -1.29% 0.23% -1.35% -2.61% 2023年3月 -0.41% 0.54% 6.80% 3.51% 2023年4月 -0.80% 0.60% 0.60% 1.46% 2023年5月 -5.04% 0.65% 1.41% 0.25% 2023年6月 0.63% 0.42% -0.26% 6.47% 2023年7月 3.69% 0.39% 1.53% 3.11% 2023年以来 3.71% 3.05% 10.93% 19.52% 年化收益率 6.83% 5.59% 20.69% 38.16% 年化波动率 13.11% 0.57% 11.17% 14.05% 最大回撤 -8.78% -0.19% -3.40% -7.75% 夏普比率 0.57 9.59 1.74 2.37 卡玛比率 0.78 28.99 6.08 4.92 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；时间区间：2023.01.01-2023.07.31。 注：A股资产以中证800指数表征；债券资产以中债综合财富（总值）指数表征；黄金资产以SGE黄金9999表征；美股资产以标普500指数表征。下同。 2.2.FOF组合业绩：7月收益1.69%，2023年以来录得6.89% CPPI_RP组合在2023年1-7月获得正收益6.89%，7月录得1.69%，区间最大回撤为-2.31%。累计收益率比简单风险平价组合（RP组合）更优，比简单等权组合稍逊。 时间 等权组合 RP组合 CPPI_RP组合 月度收益率 2023年1月 3.90% 0.89% 2.54% 2023年2月 -1.26% 0.04% -0.84% 2023年3月 2.61% 1.00% 1.94% 2023年4月 0.46% 0.56% 0.43% 2023年5月 -0.68% 0.41% -0.37% 2023年6月 1.82% 0.61% 1.33% 2023年7月 2.18% 0.55% 1.69% 2023年以来 9.28% 4.11% 6.89% 年化收益率 17.46% 7.57% 12.83% 表3：多资产FOF组合2023年业绩表现 年化波动率 6.02% 1.11% 4.25% 最大回撤 -3.42% -0.27% -2.31% 夏普比率 2.70 6.58 2.87 卡玛比率 5.11 28.22 5.56 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；时间区间：2023.01.01-2023.07.31。 图3：CPPI+RP组合：累计收益曲线（2023年以来） 等权滚动1月最大回撤(右轴)RP滚动1月最大回撤(右轴)CPPI_RP滚动1月最大回撤(右轴)等权累计收益率 RP累计收益率CPPI_RP累计收益率 10.00% 9.