晶澳转债上市价值分析：组件一体化龙头，N型快速扩产

晶澳转债上市日为2023年8月4日，预计上市首日转股溢价率合理区间为【35%，40%】，定价区间为110-114元。债底保护尚可，各项条款与常规一致。发行规模89.60亿元，主体和债项信用评级为AA+（东方金诚）。 建议上市后积极关注。 晶澳科技是全球光伏组件一体化龙头企业之一。根据PV InfoLink数据，2019-2021年公司组件出货量保持全球前三，2021年组件出货量上升至全球第二。公司已建立起垂直一体化的产业链，覆盖硅棒、硅片、电池及组件、光伏电站等各个环节。公司目前在全球拥有12个光伏制造基地，在海外设立了13个销售公司，销售服务网络遍布全球135个国家和区域。 2023年以来，随着硅料产能逐步释放，硅料价格持续走低。随着硅料企业新建产能逐步释放，硅料供给瓶颈得以缓解，硅料在2021-2022年连续两年上涨后终于在2023年迎来价格拐点，硅料价格下降带动产业链各环节价格下降，光伏装机需求有望爆发。 2022年5月，公司推出基于N型技术的组件新品—DeepBlue4.0X，正式进入N型产品市场。公司紧跟行业趋势，积极研发新产品，品牌认可度以及竞争力始终保持行业前列。本次可转债募投项目将增加公司大尺寸硅片和TOPCon电池及组件的产能，有利于提升公司在N型太阳能产品方面的竞争力。 风险提示：技术迭代风险；行业竞争加剧；原材料价格波动；光伏产品国际贸易环境恶化；下游需求不及预期。 1.上市点评 预计晶澳转债上市首日合理定价区间为110-114元。债底保护尚可，各项条款与常规一致。发行规模89.60亿元，主体和债项信用评级为AA+（东方金诚）。 按照2023年8月2日晶澳科技收盘价31.56元计算，晶澳转债对应转股价值为81.38元。按照6年AA+中证公司债到期收益率3.4753%作为贴现率计算，纯债价值为91.71元，转债到期收益率为2.01%。强赎、下修和回售三大条款与市场主流一致。 正股晶澳科技波动率较大。截至2023年8月2日，公司总市值1045亿元，收盘价31.56元，开年以来跌幅为26.14%，PE(TTM)为14.2，低于行业平均数。最近100周正股年化波动率为54.42%。本次发行转债对于总股本的稀释比例为6.98%，对于流通股本的稀释比例为15.17%。 晶澳科技的组件一体化龙头地位已相对稳固，本次可转债募投项目将增加公司大尺寸硅片和TOPCon电池及组件的产能，有利于提升公司在N型太阳能产品方面的竞争力。预计晶澳转债上市首日的合理转股溢价率区间为【35%，40%】，价格为110-114元，建议上市后积极关注。 2.公司分析 晶澳科技（002459.SZ）成立于2000年10月20日，于2010年深交所上市，目前市值达到1045亿元，已成为全球光伏组件一体化龙头企业之一。根据PV InfoLink数据，2019-2021年公司组件出货量保持全球前三，2021年组件出货量上升至全球第二。在未来行业集中度进一步提升的趋势下，公司有望凭借垂直一体化的优势进一步提升市占率。 晶澳科技积极在海内外进行一体化产能布局，销售渠道遍布全球。公司从2010年开始，从单一的电池环节向产业链上下游延伸，已建立起垂直一体化的产业链，覆盖硅棒、硅片、电池及组件、光伏电站等各个环节。 公司目前在全球拥有12个光伏制造基地，在海外设立了13个销售公司，销售服务网络遍布全球135个国家和区域。截至2022年底，公司拥有组件产能近50GW，上游硅片和电池产能约为组件产能的80%。根据公司产能规划，2023年底组件产能将超80GW，硅片和电池产能将达到组件产能的90%左右。 2.1.聚焦光伏组件，业绩增速亮眼 公司近三年营业收入和归母净利润大幅增长。2020年，欧盟委员会公布《欧洲气候法》，习主席在气候雄心峰会上提出的减碳排放目标，全球光伏装机需求带动公司营收进入高速增长期。2022年，俄乌冲突背景下，欧盟多国出现能源供应危机，为实现能源独立，欧盟国家加速光伏电站建设，国内光伏市场在“平价上网”背景下，装机量也大幅提升。2022年公司实现营业收入7298.94亿元，同比增长76.72%；实现归母净利润553.29亿元，同比增长171.4%。2023年第一季度，公司实现营业收入2048.03亿元，同比增长66.23%；实现归母净利润258.20亿元，同比增长244.45%。 图1：2023Q1公司营业收入同比增长66.23% 图2：2023Q1公司归母净利润同比增长244.45% 公司营收主要来自于光伏组件销售，海外收入占比60%。根据公司2022年年报，光伏组件销售收入占主营业务收入的比例为97%，光伏电站运营收入占比0.58%。2022年公司营业收入60.03%来自海外，39.97%来自国内，内销营收增速较高。整体来看，内销收入占比不断提升，出口收入占比呈现下滑趋势。 图3：光伏组件业务营收占比持续提升 图4：公司近60%营业收入来自海外 公司综合毛利率呈现略微下滑趋势。2021年前国内销售毛利率低于出口，但是二者之间的差距逐年缩小，并且在2021年后内销毛利率超过出口毛利率。公司出口收入占比较大，因此公司综合毛利率与出口毛利率下降走势一致。 图5：公司出口毛利率有所下滑 图6：公司三费呈下滑趋势 晶澳科技盈利能力处于行业领先水平。受硅料价格下降影响，2023年一季度公司盈利能力明显提升，销售毛利率为19.11%，销售净利率为13.12%，在行业中处于领先水平。 图7：公司毛利率出于行业领先水平 图8：公司销售净利率处于行业领先水平 2.2.硅料降价有望带动需求爆发 晶澳科技主要产品为光伏电池组件，处于整个产业链的中游。上游是硅片加工行业，硅片质量将会直接影响电池片的光电转换效率，硅料的价格波动对于公司盈利的影响较大。公司终端产品为光伏组件，生产的硅片和电池片自供。终端产品销往国内外光伏电站投资商、工程承包商以及分布式光伏系统的经销商。 在上下游行业议价能力强势背景下，组件企业常常会因为上下游供需错配和价格波动等因素导致盈利波动性大。基于此，晶澳科技开始向产业链上下游延伸，目前已经完成硅片、电池片和组件的一体化布局，拓宽了企业的品牌渠道壁垒，稳定了企业的盈利指标，夯实企业作为头部企业的竞争力。 2023年以来，随着硅料产能逐步释放，硅料价格持续走低。随着硅料企业新建产能逐步释放，硅料供给瓶颈得以缓解，硅料在2021-2022年连续两年上涨后终于在2023年迎来价格拐点，硅料价格下降带动产业链各环节价格下降，光伏装机需求有望爆发。 图9：2023多晶硅料（致密料）平均价有望继续下跌图10：2023年多晶硅料供给将远超需求 光伏装机需求不断提升，中国光伏行业协会预计2023年全球光伏装机量将达到305-350GW。在全球减碳大背景下，国内外市场光伏装机率近年来屡创新高。中共中央国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》中将光伏写入中央扩内需、促投资、稳增长三大行动纲领中，明确国家发大力发展光伏的决心。国内分布式光伏受益于“整县推进”政策，预计2023年中国光伏新增装机120-140 GW。欧盟国家为实现能源安全战略，不断加速光伏电站建设，2022年新增光伏装机41.4GW，同比增长47%。 此外，以巴西、印度为首的新兴市场光伏装机增长潜力巨大。印度作为人口第二大国家，电力需求巨大，但是目前煤电供电不能满足其经济发展需要，光伏发电成为发展重点。巴西受限于水力发电受气候、季节影响大的短处，近年来不断提高光伏能源在本国能源结构中的占比。根据国际能源署发布的《2021年世界能源展望》统计数据显示，如果世界各国履行减排承诺，全球光伏装机量在2030年相较于2021年上涨225%； 若实现碳中和目标，2030年光伏装机量将实现上涨426%，可见光伏装机市场潜力巨大。 图11：预计光伏装机量将大幅上涨 图12：新增光伏装机量持续升高 泰君安证券研究 2.3.顺应行业趋势，积极拓展N型产品 PERC电池效率提升面临瓶颈，N型电池有望成为未来主流。PERC产品为目前光伏行业的主流产品，其市占率由2016年的10.0%大幅提升至2021年的91.2%。但PERC电池行业内量产效率已接近PERC电池商业化量产极限效率。得益于更高的基体载流子寿命，以N型硅片为基体的TOPCon、HJT等电池结构光电转换效率更高，衰减更低，同时还有双面率高、温度系数低的特点。晶澳科技持续研发新型N型电池，逐步替换现有的P型电池，实现技术迭代升级，进一步提高产品经济性。2022年5月，公司推出基于N型技术的组件新品—DeepBlue4.0X，正式进入N型产品市场。 晶澳科技的组件一体化龙头地位已经相对稳固，公司紧跟行业趋势，积极研发新产品，品牌认可度以及竞争力始终保持行业前列。本次可转债募投项目将增加公司大尺寸硅片和TOPCon电池及组件的产能，有利于提升公司在N型太阳能产品方面的竞争力。 表1：公司产销率保持较高水平（单位：MW） 3.发行信息及条款分析 发行信息：本次可转债发行规模为89.6亿元，设置原股东优先配售和社会投资者网上申购，网上申购及原股东配售日为2023年7月18日，网上申购代码为072459，缴款日为2023年7月20日。公司原有股东按每股配售2.7067元面值可转债的比例优先配售，配售代码为082459。 2023年7月18日，晶澳科技发布公告称，原股东优先配售的晶澳转债总计66,162,920张，即6,616,292,000元，占本次可转债发行总量的73.84%，本次可转债发行最终确定的网上向社会公众投资者发行的可转债总计23,440,150张，即2,344,015,000元，占本次发行总量的26.16%，网上中签率为0.0241433531%。2023年7月23日，公司发布发行结果，网上投资者放弃认购的可转债数量为304,921张。 基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年0.2%,第二年0.4%,第三年0.6%,第四年1.5%,第五年1.8%,第六年2.0%。初始转股价为38.78元/股，转股期限为2024年1月24日起至2029年7月17日止(发行6个月后)，可转债到期后的五个交易日内，公司将按108元/张的价格赎回全部未转股的可转债。 表2：晶澳转债发行条款 本次募集资金用途：公司本次发行可转债募集资金总额不超过89.6亿元(含)，扣除发行费用后的募集资金净额将投资于以下项目： 表3：可转债募集资金投向明细 4.风险提示 技术迭代风险；行业竞争加剧；原材料价格波动；光伏产品国际贸易环境恶化；下游需求不及预期。