晶澳转债上市定价分析：光伏一体化组件厂商，加速布局N型产能

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券日报 2023年08月03日 【债券日报】 光伏一体化组件厂商，加速布局N型产能 ——晶澳转债上市定价分析  业绩表现亮眼，产能稳步提升 晶澳转债正股晶澳科技是全球知名的高性能光伏产品制造商，产业链覆盖太阳能光伏硅片、电池、组件、光伏电站和光伏材料等。多次在欧洲、澳大利亚、越南等国家和地区获得EuPD Research“顶级光伏品牌”认可，2020-2022年连续3年获得美国权威检测机构可再生能源试验中心RETC颁发的“全面表现最优”荣誉，2014-2022年七次被全球权威独立第三方光伏测试机构PVEL评为“最佳表现”组件供应商。公司募集说明书显示，根据PV InfoLink统计，公司2017-2021年组件出货量连续多年稳居全球前三名，2022年公司电池组件出货量39.75GW（含自持电站672MW），依然位居行业前列。  业绩持续高增。受益于光伏需求持续高增与公司产能规模化发展，公司业绩表现亮眼。2022年公司实现营收729.89亿元，同比+ 76.72%；归母净利润55.33亿元，同比+171.4%。2023Q1实现营收204.8亿元，同比+66.23%，归母净利润 25.82 亿元，同比+ 244.45%。根据2023半年度业绩预告，2023H1归母净利润预计同比增长146.81%-187.95%。  硅料价格回落叠加降本管理，公司毛利边际向好。募集说明书显示，公司毛利主要来自太阳能组件，其业务毛利贡献率持续超过90%。受2021年起硅料市价走强与运输费上升影响，公司毛利率一度下降。2022年实现毛利率14.78%，同比+0.15pct；2023年Q1毛利率19.11%，同比+4.32pct，毛利表现修复明显，主要原因在于（1）2022年11月起新产能陆续落地硅料结束市价走强态势，缓解原料端成本压力；（2）公司前端成本压力逐步传导至太阳能组件销售端，组件单位售价由2021年度的1.64元/W上涨至2022年度的1.85元/W，同比+12.6%；（3）公司精细化降本增效管理落地，压低单瓦组件的其他材料和直接人工成本。 募投深化一体化布局，推进N型产能落地。本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币896,030.77万元（含本数），扣除发行费用后拟投入以下项目：（1）“包头晶澳（三期）20GW拉晶、切片项目”。拟在包头已有拉晶、切片一期、二期项目基础上建设生产N型大尺寸硅片，进一步提升硅棒、硅片产能规模。（2）“年产 10GW 高效电池和 5GW 高效组件项目”。原材料硅片由公司在曲靖的一期、二期拉晶切片产能提供，拟生产N型电池片和组件。（3）“年产 10GW 高效率太阳能电池片项目”。可与公司在扬州及周边地区布局的组件产能以及扬州晶澳的研发力量实现有机结合，拟建设生产N型电池片，巩固垂直一体化布局。（4）补充流动资金。  条款及定价分析 晶澳科技于2023年8月02日发布公告，晶澳转债将于8月04日上市。晶澳转债发行规模89.60亿元，债项评级AA+级，根据8月2日中债同等级企业债到期收益率3.5119%测算，债底约为91.85元，8月2日晶澳转债平价为81.38元，债底提供较强安全垫。 根据2023年8月2日晶澳科技收盘价测算转债平价为81.38元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计晶澳转债上市首日转股溢价率在46.95%附近，对于8月2日平价，晶澳转债上市价格预计在119.59元。（2）参考目前行业相同、评级相同的晶能转债（转股溢价率37.79%）及通22转债（转股溢价率27.20%），预计晶澳转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于8月2日平价，晶澳转债上市价格预计在105.80-109.87元。  风险提示： 新增产能无法消化、项目不及预期、原材料价格波动等。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230802》 2023-08-02 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230801》 2023-08-01 《【华创固收】逐步走出“磨底期”——7月PMI数据点评》 2023-07-31 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230731》 2023-07-31 《【华创固收】中下游盈利继续改善，主动去库延续——6月工业企业利润点评》 2023-07-28 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、正股基本面：专业光伏组件厂，深入一体化布局与N型迭代 .................................... 4 1、业绩表现亮眼，产能稳步提升 ............................................................................... 4 2、光伏景气高企，N型变革明确 ............................................................................... 7 3、募投深化一体化布局，推进N型产能落地 .......................................................... 9 二、转债条款及上市定价分析 ............................................................................................... 10 （一）评级较高规模较大，摊薄比例不高 ................................................................... 10 （二）债底预计在91.85元附近，上市公告日平价为81.38元 ................................. 10 三、风险提示 ........................................................................................................................... 12 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公司一体化产业链分布 ............................................................................................. 4 图表 2 公司营收及归母净利润（亿元） ............................................................................. 5 图表 3 公司主营业务收入占比（%） .................................................................................. 5 图表 4 公司分产品产能情况（MV） ................................................................................... 5 图表 5 公司组件产品产销量情况（MW） .......................................................................... 5 图表 6 2023年Q1期间费用率同比-1.70pct ........................................................................ 6 图表 7 公司分业务毛利率（%） .......................................................................................... 6 图表 8 多晶硅料市场价格（美元/千克） ............................................................................ 6 图表 9 公司组件单价与单位成本（元/W） ........................................................................ 7 图表 10 光伏组件周度价格走势（美元/W） ...................................................................... 7 图表 11 公司分区域营收占比（%） .................................................................................... 7 图表 12 2022年公司主要客户及占比（%） ....................................................................... 7 图表 13 2023-2030中国新增光伏装机预测（GW） .......................................................... 8 图表 14 2023-2030全球新增光伏装机预测（GW） .......................................................... 8 图表 15 中国多晶硅产量及同比增速（万吨） ................................................................... 8 图表 16 中国硅片产量及同比增速（GW） ......................................................................... 8 图表 17 中国太阳能电池产量及同比增速（GW） ............................................................. 9 图表 18 中国太阳能组件产量及同比增速（GW） ............................................................. 9 图表 19 2022-2030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势 ............................................ 9 图表 20 可转债募投项目 ..................................................................................................... 10 图表 21 晶澳转债发行条款信息 ......................................................................................... 11