晶能转债申购价值分析：组件一体化龙头，TOPCon技术领先

晶能转债网上申购及原股东配售日为2023年4月20日，预计上市首日转股溢价率区间为【25%，30%】，定价区间为123-128元。转债规模较大，债底保护一般，强赎触发条件相对宽松。晶能转债发行规模100.0亿元，主体和债券信用评级均为AA+（联合资信）。 晶科能源是光伏组件细分行业头部企业.在多国产业政策支持以及全球能源消费结构升级的背景下，光伏发电市场前景广阔，带动光伏组件需求大幅增长。本次发行可转债用于高效光伏产品的生产线建设项目、补充流动资金及偿还银行借款，发行规模较大，建议积极申购。 晶科能源积极落实全球化经营策略，具有“硅棒—硅片—电池片—组件”垂直一体化产能。公司主营业务收入来自于光伏组件、电池片、硅片和其他产品。公司具有“硅棒—硅片—电池片—组件”垂直一体化产能，涵盖硅片、电池片和组件产业链布局，光伏组件营收占比持续超92%。 晶科能源在光伏组件领域的全球头部地位已经相对稳固，市场份额位居全球前列。随着N型光伏组件为下游带来的盈利增益不断显现，公司基于先发技术优势，积极补齐高效光伏组件产品产能短板，满足下游客户需求，坚持全球化布局战略。 风险提示：新券上市价格不及预期；下游光伏装机需求不及预期；行业竞争加剧；行业补贴滑坡；硅料价格波动；项目建设不及预期。 1.申购建议 预计晶能转债上市首日定价区间为123-128元。转债规模较大，债底保护一般，强赎触发条件相对宽松。晶能转债发行规模100.0亿元，主体信用评级为AA+（联合资信），展望为稳定，债券信用评级为AA+（联合资信）。 按照2023年4月18日晶科能源收盘价13.62元计算，晶能转债对应转股价值为98.77元。按照6年AA+中证公司债到期收益率3.66%作为贴现率计算，纯债价值为90.58元，纯债对应的到期收益率为2.01%。强赎条件为“15/30,120%”。 正股晶科能源弹性较强。截至2023年4月18日，公司总市值1362亿元，收盘价13.62元，开年以来累计下跌7.03%，PE(TTM)为46.2。本次发行转债对于总股本的稀释比例为7.25%，对于流通股本的稀释比例为37.00%。 晶科能源是光伏组件细分行业头部企业，在多国产业政策支持以及全球能源消费结构升级的背景下，光伏发电市场前景广阔。考虑到近期转债市场热度较高，参考同行业其他转债的平均转股溢价率，我们预计晶能转债上市首日的转股溢价率区间为【25%，30%】，价格为123-128元，建议积极申购。 2.公司基本面分析 晶科能源成立于2006年，公司是全球光伏组件领域的头部企业，产销规模连续多年位列全球前列。公司于2022年1月在科创板上市，目前市值达到1336.00亿元。 公司的主要产品为光伏组件，包括Tiger Neo系列和Tiger Pro系列，分别对应搭载N型TOPCon电池技术和P型PERC电池技术，产品覆盖户用屋顶、工商业、大型地面电站等多个下游应用场景。公司通过电池片、硅片等其他产品的生产实现光伏组件垂直一体化产能建设，实现降本增效。 晶科能源在维持海内外现有客户的同时积极拓展新客户，光伏组件产品覆盖全球范围内光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统的经销商，主要客户涵盖阿达尼绿色能源、Enel、中国电建等国内外知名企业，客户集中度较低。借助完善的全球产销网络，公司外销规模持续上升。 表1：晶科能源2021年及2022年前三季度前五大客户一览 2.1.业绩快报引人瞩目，光伏组件构筑核心增长点 公司近三年营业收入和归母净利润呈上升趋势。2019年，受益于公司全球产销网络布局及国内外利好政策，公司营业收入和归母净利润大幅攀升，同比增长率分别达到20%和405%；2020年，受新冠疫情影响，公司归母净利润有所下降，营业收入增速有所下滑；2021年，随着下游光伏装机需求回升以及公司有效产能释放，公司实现营业收入405.70亿元，同比增长21%；实现归母净利润11.41亿元，同比增长10%。 公司2022全年业绩引人瞩目，归母净利润大幅增长。根据公司2022年业绩快报，受益于公司光伏组件出货量大幅增加，2022年公司实现营业收入830.75亿元，同比增长105%；实现归母净利润29.47亿元，同比增长158%。 图1：2022年公司营业收入同比增长105% 图2：2022年公司归母净利润同比增长158% 按照产品类型分类，公司主营业务收入来自于光伏组件、电池片、硅片和其他产品。2022年前三季度，公司光伏组件产品占营业收入的96.4%，电池片占比1.3%，硅片占比0.5%。 公司具有“硅棒—硅片—电池片—组件”垂直一体化产能，涵盖硅片、电池片和组件产业链布局。其中，硅片主要用于电池片自产、电池片用于组件的生产，部分硅片和电池片用于出售，部分硅片参与“硅片换电池片”业务。硅片和电池片占营收比重较小，公司对外销售的产品主要为光伏组件，营收占比持续超92%。此外，2022年前三季度公司N型组件收入达到79.19亿元，占营业收入比重为15%。 公司营业收入主要来自国外。2021年度，公司营业收入69%来自海外，31%来自国内，出口营收增速保持稳定，国内营收增速逐步抬升。整体上来看，公司在全球销售网络布局广泛，出口收入占比不断提升，而内销收入占比呈现下滑趋势。 图3：光伏组件产品营收占比超90% 图4：公司近70%营业收入来自国外 公司综合毛利率呈现略微下滑趋势。受到上游原材料成本上涨、运费上涨等因素影响，近年来公司组件毛利率有所下滑，进而影响公司综合毛利率。 光伏组件产品是公司毛利的主要贡献来源。公司着眼于垂直一体化产业链布局，组件产品毛利率维持在较高水平，2019-2021年维持在20%以上。由于硅料价格波动幅度较大，公司电池片、硅片、组件产品毛利率呈现下降态势。 图5：近三年公司综合毛利率下滑 图6：2022年前三季度各产品毛利率小幅下降 晶科能源盈利能力处于行业中游水平。2022年前三季度，公司净资产收益率（摊薄）为6.59%，销售毛利率为10.24%，销售净利率为3.18%，在同行业中位于中等水平。 图7：公司ROE(摊薄)处于行业中位水平 图8：公司毛利率小幅下滑 公司近三年毛利率持续走低。受到2019-2022上半年上游硅价持续攀升，以及新冠疫情导致下游需求不及预期等因素影响，公司毛利率呈现下滑态势。此外，不同于同行业公司更为分散的产品结构，公司对外销售集中于光伏组件，导致综合毛利率有一定差异。因此公司净利率和ROE处于可比公司中较低水平。 图9：公司三费率稳中有降 图10：2022前三季度公司净利率小幅提升 2.2.位于产业链中游，下游光伏需求广阔 晶科能源属于光伏电池组件行业，位于光伏产业链的中游。上游主要为多晶硅料行业，作为太阳能电池的主要原材料，多晶硅料价格的波动以及非金属半导体粗加工产能直接决定公司所在行业原材料的供给。产品需求取决于下游光伏装机容量。 晶科能源所用原材料主要是多晶硅料，上游供需失衡造成原材料价格波动。受制于较长的产能扩张周期、复杂的生产工艺，并且多晶硅料的杂质水平对下游拉晶环节有影响，优质的多晶硅料原材料产能供应有限。 多晶硅料价格的波动对于公司的盈利能力具有较大影响。 硅料价格有望降至合理区间。2020年四季度以来，受到供给端硅料产能不足、需求端能耗双控政策以及下游需求快速增加的影响，硅料行业出现结构性供需失衡，导致硅料价格快速抬升，挤压公司毛利。2020-2022年前三季度公司硅料采购均价从61.17元/千克增加至220.26元/千克。 行业高景气带动硅料产能扩建投资，2022年下半年以来硅料产能陆续投产释放。2022年四季度以来，随着上游硅料供给压力的缓解，硅料价格有所回落，公司组件成本有望下降。2023年春节之后，随着下游端开工节奏加快，硅料库存加速出清，短期内供给紧张刺激下，硅料价格有所反弹。尽管短期价格或有波动，但是光伏产业链价格下行仍是2023全年的趋势。随着硅料价格的下降，公司盈利空间将不断扩大。 图11：公司位于光伏产业链中游 图12：2020年起硅料价格走高，2022下半年起回落 图13：2020-2022年光伏组件价格涨幅明显小于硅料价格 下游光伏装机量保持稳步增长态势。借助多国对于可再生能源发电行业的政策支持以及绿色可持续发展理念的普及，国内外光伏发电需求激增。 根据国际可再生能源机构（IRENA）公布的数据，2013-2022年全球累计光伏装机量从140.5GW增长至1053.1GW。同时，近年来国内光伏企业凭借先驱优势积极开拓国际市场，组件出口快速增长。但是平价上网目标的即将实现对光伏企业降本增效和可持续经营提出了考验。 图14：中国光伏装机量不断提升 图15：2022年全球累计光伏装机量达到1053GW 2.3.扩大先发优势，完善N型布局抢占先机 光伏市场前景广阔，平价上网及海外能源危机催生高效光伏组件需求。 伴随着绿色可持续发展理念的普及以及各国“碳中和”责任敲定，全球光伏市场需求前景广阔。同时，平价上网等政策以及海外能源危机催生公司下游客户对于光伏平衡系统（BOS）的降本需求急剧提升，光伏组件的功率和规格成为降本的关键。N型组件相比传统的P型组件具有更高的转换效率，同时其为下游电站带来的新增发电收入能较好地覆盖N型组件溢价带来的成本增加，N型组件替代P型组件已成为光伏行业的一大趋势。 晶科能源较早布局N型组件，已具规模量产能力。公司具备多项N型组件自主研发技术，N型产品获得海内外客户广泛的肯定，已于2022年实现规模化出货。2022年前三季度公司N型组件收入达到79.19亿元，同比增长869%，N型组件市占率全球领先。 表2：公司N型组件收入爆发增长 表3：公司组件产销率保持较高水平 “硅棒—硅片—电池片—组件”垂直一体化布局，营销网络遍布多国。公司的产业链覆盖硅棒/硅锭、硅片、电池片、光伏组件等产品，助力降本增效。同时，公司坚持“全球化布局、本土化经营”布局，为贴近终端用户，已在全球120多个国家和地区建立销售网络，在全球范围建立稳定的市场竞争优势。 表4：公司各产品现有及规划产能（单位：GW） 晶科能源在光伏组件领域的全球头部地位已经相对稳固，市场份额位居全球前列。随着N型光伏电池的技术不断更新迭代，N型光伏组件为下游带来的盈利增益不断显现，公司基于先发技术优势，积极补齐高效光伏组件产品产能短板，满足下游客户需求，目前公司N型组件国内外客户已逾350个企业。公司作为光伏组件行业头部企业，紧跟行业发展潮流，发挥技术优势，坚持全球化布局战略，本次发行可转债用于四项高效光伏产品的生产线建设项目、补充流动资金及偿还银行借款，发行规模较大，建议积极申购。 3.发行信息及条款分析 发行信息：本次可转债发行规模为100.0亿元，设置原股东优先配售和社会投资者网上申购，网上申购及原股东配售日为2023年4月20日，网上申购代码为118034，缴款日为2023年4月24日。公司原有股东按每股配售1.000元面值可转债的比例优先配售，配售代码为726223。本次发行网上申购上限为100万元（1万张）。认购不足100.0亿元的部分由联合主承销商包销,原则上联合主承销商包销比例不超过本次发行总额的30%。 基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年0.2%,第二年0.4%,第三年0.6%,第四年1.5%,第五年1.8%,第六年2.0%。初始转股价为13.79元/股，转股期限为2023年10月26日起至2029年4月19日止(发行6个月后)，可转债到期后的五个交易日内，公司将按115元/张的价格赎回全部未转股的可转债。 表5：晶能转债发行条款 本次募集资金用途：公司本次发行可转债募集资金总额不超过100亿元(含)，扣除发行费用后的募集资金净额将投资于以下项目： 表6：可转债募集资金投向明细 4.风险提示 新券上市价格不及预期；下游光伏装机需求不及预期；行业竞争加剧； 行业补贴滑坡；