天23转债申购价值分析：全球组件龙头，转债再次发行

预计天23转债上市首日定价区间为119-123元。转债规模较大，债底保护一般，条款中规中矩。天23转债发行规模88.65亿元，主体和债券信用评级均为AA（联合资信）。正股天合光能，估值存在上升空间，弹性较强。本次发行可转债用于产能扩建、补充流动资金和偿还银行贷款。 天合光能是光伏组件龙头，考虑到天23转债作为较为稀缺的光伏转债供应，且公司基本面较好，并且此次为2023年春节之后首只申购的可转债，叠加行业本身高景气度，我们保守预计天23转债上市首日的转股溢价率区间为【26%，30%】，价格为119-123元，建议积极申购。 天合光能主要收入来源分为光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块,公司近三年营业收入和归母净利润保持高速增长。公司核心产品光伏组件位于整个光伏产业链的中下游。成本端受原材料价格周期影响较大。光伏组件市场竞争白热化，格局较为集中。公司光伏组件市占率位列行业前三。 下游需求端，在可再生能源和碳中和强势的政策支持下，全球光伏行业装机量仍将提升。在光伏行业技术不断更新迭代的背景下，大尺寸硅片和N型电池将成为光伏组件发展的主要方向。公司在大尺寸领域布局较早，积极布局N型电池的生产，通过并购深入布局支架业务，持续强化储能业务技术攻关和装备建设，业务多线开花。 随着光伏装机量进一步提升，具有规模优势和技术优势的头部企业不断提升市占率，公司作为全球大尺寸组件龙头，率先布局主流市场，主动延伸产业链，拓宽业务领域，业绩支撑较强。 风险提示：新券上市价格不及预期；光伏产业政策发生变化；行业竞争加剧；原材料价格波动；毛利率继续下滑。 1.申购建议 预计天23转债上市首日定价区间为119-123元。转债规模较大，债底保护一般，条款中规中矩。天23转债发行规模88.65亿元，主体信用评级为AA（联合资信），展望为稳定，债券信用评级为AA（联合资信）。 按照2023年2月10日天合光能收盘价65.88元计算，天23转债对应转股价值为94.53元。按照6年AA中证公司债到期收益率4.38%作为贴现率计算，纯债价值为92.68元，纯债对应的到期收益率为3.15%。强赎、下修和回售三大条款与市场主流一致。 正股天合光能，估值相对仍存在上升空间，随着上游硅料价格变化，公司表现弹性较强。截至2023年2月10日，公司总市值1,432亿元，收盘价65.88，PE(TTM)为46.94，低于行业中位数50.16，处于近一年来的低位。正股年化波动率为66.77%，波动较大。本次发行转债对于总股本的稀释比例为5.85%，对于流通股本的稀释比例为13.20%。 天合光能是光伏组件龙头，考虑到天23转债作为较为稀缺的光伏组件转债供应，且公司基本面较好，并且此次为2023年春节之后首只申购的可转债，叠加行业本身高景气度，参考同行业其他转债的平均转股溢价率，我们保守预计天23转债上市首日的转股溢价率区间为【26%，30%】，价格为119-123元，建议积极申购。 2.公司基本面分析 天合光能成立于1997年，是深耕光伏产业的老牌组件制造商，公司2006年赴美上市，是国内最早一批境外上市的光伏企业，2020年私有化回归A股，目前市值达到1432亿元。公司连续多年光伏组件出货量位居全球前列，光伏组件功率和电池转换效率在行业内持续领先，是全球光伏组件龙头。 图1：光伏产品、光伏系统和智慧能源三大业务板块齐头并进 2.1.营收高速增长，盈利能力不断改善 天合光能主要收入来源分为光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。 营收占比最大的核心业务为光伏组件。公司早年收入来源主要依靠境外，2018年前后光伏行业受到美国“201法案”、中国“531政策”不利影响，导致营收有所减少。 公司近三年营业收入和归母净利润保持高速增长。2021年公司实现营业收入445亿元，同比增长51%；实现净利润18亿元，同比增长47%。 受益于上游硅料价格下降，公司2022年业绩预告略超预期，公司于2023年1月10日发布的业绩预告称，2022年归母净利润预计为34-40亿元，同比增长90%-123%。 图2：公司营业收入延续高增长态势 图3：公司归母净利润不断增长 从结构上来看，光伏产品占营业收入的70%以上，是公司收入的主要来源；光伏系统占营业收入的20%左右。2019-2021年，公司光伏产品板块营收增速不断攀升，2021年同比增长56%；2021年光伏系统板块营收同比增长32%。 图4：光伏产品板块营业收入占比超70% 图5：公司境外收入占比超50% 公司盈利能力不断改善。净资产收益率由2019年末的5.36%上升至2022年3季度末的12.51%。由于光伏行业新进入企业数量不断增多，行业竞争激烈，光伏组件价格下滑，光伏产品毛利率承压；受此拖累，公司综合毛利率有所下降。尽管毛利率有所下降，但是公司费用控制得当，销售净利率基本保持稳定。 图6：近三年公司净资产收益率不断提升 图7：光伏产品毛利率略有下滑 光伏组件市场竞争白热化，格局较为集中。行业头部厂商已基本固定，前十家厂商已经占据80%-90%的市场份额。公司光伏组件市占率为14%，位居行业前三。公司生产的光伏组件在国内外销售价格逐步下滑，光伏组件毛利率呈现下降趋势。受到原材料和产品价格影响，整个光伏组件行业毛利率均处于下滑态势，但公司毛利率略低于同业，但波动较小。 图8：公司光伏组件市占率位列行业前三 图9：公司光伏组件毛利率略低于同业，但波动较小 公司重视自主研发，核心技术具有领先优势。公司在研发创新上不断加大投入力度，研发支出占营业收入比例不断提高。自2011年以来，公司的电池效率和组件功率先后24次打破世界记录。公司依托光伏科学国家重点实验室，承担多项国家重点科研项目，多次获得国家级和省部级奖项和荣誉。技术的先进性为公司增强竞争力奠定了基础。 图10：公司三费控制有效 图11：研发支出占营收比例不断提高 2.2.致力于打通上下游，前瞻性布局大尺寸和N型电池 公司核心产品光伏组件位于整个光伏产业链的中下游。上游主要供应商有通威集团、隆基股份、中环股份等，提供硅片等生产材料，生产产品提供给NextEra Energy、阳光电源、中国电力等优质客户。 公司上游原材料主要是硅料，所以成本端受原材料价格周期影响较大。 公司不断延伸产业链，与通威股份合作，在高纯晶硅、拉棒、高效晶硅电池及切片项目上成立合资公司，不断打通上下游，以战略合作的方式有效维护原材料的稳定供应，深入绑定的同时降低成本。 图12：天合光能处于光伏产业链中游 在光伏行业技术不断更新迭代的背景下，大尺寸硅片和N型电池将成为光伏组件发展的主要方向。公司前瞻性布局大尺寸组件产品将带动业绩放量，深耕210mm大尺寸高功率“至尊”系列组件产品，在平价上网的大趋势下，大尺寸电池片的需求快速增长。 公司在大尺寸领域布局较早。公司牵头发起“600W+产品创新开放生态联盟”，是210mm产品龙头。据年报，公司2021年底电池总产能约为35GW左右，210mm大尺寸电池产能占比将超过70％，组件总产能将达到50GW左右。 公司积极布局N型电池的生产。由于目前P型电池的光电转换效率上升空间有限，以TOPCon和HJT为代表的的N型电池有望成为未来市场的主流。当前N型电池的生产技术已经不断完善，大规模量产成为可能。 公司积极布局TOPCon产能，储备行业领先的电池产能。 2021年之后，硅料供给成为行业产能扩张的掣肘，硅料价格一度水涨船高。行业高景气带动硅料产能扩建投资，2022年下半年以来硅料产能陆续投产释放。2022年四季度以来，随着上游硅料供给压力的缓解，硅料价格有所回落，公司组件成本有望下降。 2023年春节之后，随着下游端开工节奏加快，硅料库存加速出清，短期内供给紧张刺激下，硅料价格有所反弹。尽管短期价格或有波动，但是光伏产业链价格下行仍是2023全年的趋势。随着硅料价格的下降，公司盈利空间将不断扩大。 光伏组件领域竞争激烈，组件价格呈明显下行趋势，对于公司毛利率形成挤压。未来，组件有望受益于上游原材料和辅材降价让利，叠加行业集中度提升，公司光伏组件盈利能力有望企稳。与此同时，公司加速布局产业链上下游，通过一体化增强自身竞争力。 图13：多晶硅料价格相对较低 图14：光伏组件价格下行趋势明显 下游需求端，国内和国际光伏装机量不断增长。在可再生能源和碳中和强势的政策支持下，全球光伏行业装机量仍将提升。公司抓住有利机遇，不断开拓国际市场，在海外销售具有较强的渠道优势，也得到客户的高度认可。 图15：中国光伏装机量不断提升 图16：全球光伏装机容量持续增长 2.3.发挥业务协同，支架、储能业务多线开花 公司通过并购深入布局支架业务。2018年5月，天合光能收购西班牙支架企业Nclave 51%的股权，自此天合光能突破组件领域，进入支架行业。 2020年公司进一步收购了剩余49%的股权，全面控股。支架市场主要由国际制造商主导，国产支架市占率较低。支架业务有利于拓展产品线，销售方面可以共享现有资源，未来有望带来较强的业绩增长。 公司持续强化储能业务技术攻关和装备建设。充分发挥光伏、储能协同效应，储能业务规模不断扩大。2021年公司合资10GWh电芯生产线及2GWh模组生产线、自有系统集成产能2GWh逐步达产，不断开拓储能市场，获取国际订单。 表1：天合光能光伏组件出货量稳居全球前四 在光伏组件领域，天合光能的龙头地位已经相对稳固，随着光伏装机量进一步提升，具有规模优势和技术优势的头部企业不断提升市占率，公司作为全球大尺寸组件龙头，率先布局主流市场，主动延伸产业链，拓宽业务领域，业绩支撑较强。本次发行可转债用于产能扩建、补充流动资金和偿还银行贷款，发行规模较大，建议积极申购。 3.发行信息及条款分析 发行信息：本次可转债发行规模为88.65亿元，网上申购及原股东配售日为2023年2月13日，网上申购代码为718599，缴款日为2023年2月15日。公司原有股东按每股配售4.079元面值可转债的比例优先配售，配售代码为726599。本次发行设置网上申购，网上申购上限为100万元（1,000手，1万张）。认购不足88.65亿元的部分由主承销商华泰联合证券包销,原则上主承销商包销比例不超过本次发行总额的30%， 基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。初始转股价为69.69元/股，转股期限为2023年8月17日起至2029年2月12日止，可转债到期后的五个交易日内，公司将按115元/张的价格赎回全部未转股的可转债。 表2：天23转债发行条款 本次募集资金用途：公司本次发行可转债募集资金总额不超过88.65亿元，扣除发行费用后将投资于以下项目： 表3：可转债募集资金投向明细（单位：亿元） 4.风险提示 新券上市价格不及预期；光伏产业政策发生变化；行业竞争加剧；原材料价格波动；毛利率继续下滑。