证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券日报 2023年10月09日 【债券日报】 国内领先锂电负极供应商，扩建一体化产能 ——翔丰转债申购价值分析  业绩增速放缓，毛利率边际抬升 正股翔丰华主要从事锂电池负极材料的研发、生产和销售，是国内先进的锂电池负极材料供应商，主要产品可分为天然石墨和人造石墨两大类负极材料，产品应用于动力、3C消费电子和工业储能等锂电池领域。截至2023年上半年，除石墨类负极材料外，公司开发的非石墨类新型负极材料——硅碳负极材料处于中试阶段，B型-二氧化钛、石墨烯等其他新型碳材料产品处于小试阶段。经过多年的发展，公司已成功切入比亚迪、LG新能源、国轩高科、宁德时代、多氟多等知名锂电客户的供应链体系中，在接触德国大众、韩国SKI、日本松下等国际知名锂电池企业。 上半年营收增速放缓，二季度业绩承压。2019-2022年公司营收及归母净利润规模先降后升，CAGR分别为53.95%和37.45%。2023年上半年，公司实现营业收入9.93亿元，同比增长5.37%，主要系受益于新能源汽车市场景气度持续攀升，负极材料需求量大幅增加，销售价格升高及公司产能扩张，产销量增加所致；归母净利润为6,942.80万元，同比减少25.25%。单二季度方面，实现营收4.35亿元，同比-11.46%，环比-22.04%；归母净利润1,461.64万元，同比-73.99%，环比-72.73%。 原材料降价+石墨化自供率提升+委外价格下降，毛利率边际改善。2023年上半年，石墨负极材料产品销售均价和单位成本均下降，但单位成本下降幅度更大，毛利率较2022年增长1.85pct，公司综合毛利率21.51%，同比+1.30pct。2023年1-6月，石墨负极材料产品销售均价2.88万元/吨，较2022年下降15.79%；石墨负极材料单位成本为2.25万元/吨，较2022年下降17.88%，主要受下游新能源行业波动影响，行业需求有所下降，产品价格及原材料价格均有所下降。 新建一体化生产基地，扩展人造石墨材料产能。本次向不特定对象发行可转债拟募集资金总额不超过人民币80,000.00万元（含80,000.00万元），扣除发行费用后的募集资金净额拟投资：（1）“6万吨人造石墨负极材料一体化生产基地建设项目”，在四川省遂宁市蓬溪县经济开发区新建建筑面积168,869.03㎡的生产基地，项目建成后，将新增高端人造石墨负极材料60,000吨/年的一体化生产能力，同时改善了半成品中途运输的成本和损耗问题，是公司在负极材料降本增效的重要举措，第5年达产后预计年均营业收入为20.48亿元；（2）“研发中心建设项目”，购置研发楼，装修实验室并配置先进的硬件研发设备和技术升级设备及软件工具；（3）补充流动资金。  条款及定价分析： 翔丰华于2023年9月28日发布公告，将于2023年10月10公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。翔丰转债发行规模8.00亿元，债项评级AA-级，根据9月28日中债同等级企业债到期收益率6.2695%测算，债底约为86.08元，9月28日翔丰转债平价为102.26元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年9月28日翔丰华收盘价测算转债平价为102.26元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计翔丰转债上市首日转股溢价率在25.34%附近，对于9月28日平价，翔丰转债上市价格预计在128.18元。（2）参考目前行业相同、评级相同的天能转债（转股溢价率34.66%）及帝尔转债（转股溢价率32.79%），预计翔丰转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于9月28日平价，翔丰转债上市价格预计在132.94-138.05元。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。  风险提示： 新能源补贴政策退坡、原材料价格波动、环保能耗风险。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】PMI重返扩张，继续验证企稳方向——9月PMI数据点评》 2023-09-30 《【华创固收】基数效应显现，利润由降转增——8月工业企业利润点评》 2023-09-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230927》 2023-09-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230926》 2023-09-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230925》 2023-09-25 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可 ............................................................................. 4 1、发行规模不大，摊薄比例较高 ............................................................................... 4 2、债底预计在86.08元附近，发行公告挂网日平价为102.26元............................ 4 二、正股基本面：国内领先锂电负极供应商，募投扩产人造石墨 ..................................... 5 1、业绩增速放缓，毛利率边际抬升 ........................................................................... 5 2、新能源车发展带动电池出货，负极材料国产化特征显著 ................................... 9 3、新建一体化生产基地，扩展人造石墨材料产能 ................................................. 11 三、定价分析及申购建议 ....................................................................................................... 11 1、转债申购中签率预计在0.00162%左右 ................................................................ 11 2、预计翔丰转债一级市场申购风险不高 ................................................................. 12 四、风险提示 ........................................................................................................................... 13 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 翔丰转债发行安排 ..................................................................................................... 4 图表 2 翔丰转债发行条款信息 ............................................................................................. 5 图表 3 锂电池负极材料产业链终端应用 ............................................................................. 6 图表 4 公司营收及归母净利润（亿元） ............................................................................. 6 图表 5 公司主营业务收入占比 ............................................................................................. 6 图表 6 公司产品售价、成本与综合毛利率 ......................................................................... 7 图表 7 同行业可比公司的负极材料毛利率情况（%） ...................................................... 7 图表 8 翔丰华主要在研项目 ................................................................................................. 7 图表 9 公司期间费用率各项目变动 ..................................................................................... 8 图表 10 公司产能利用率下降（吨） ................................................................................... 8 图表 11 2023H1前五大客户的销售金额占比...................................................................... 9 图表 12 2023H1前五大供应商采购金额占比 ..................................................................... 9 图表 13 中国新能源汽车销量及零售渗透率 ....................................................................... 9 图表 14 中国锂离子电池产量及预测（GWh） ................................................................... 9 图表 15 中国负极材料出货量 ............................................................................................. 10 图表 16 中国负极材料行业竞争格局分析 ......................................................................... 10 图表 17 中国钠离子电池出货量（GWh） ......................................................................... 11 图表 18 中国负极材料出货量及增速（万吨） ............................................................