2Q外销恢复超预期，双轮驱动成长可期

8月3日公司发布半年报，1H23实现营收17.15亿元，同比+7.9%； 实现归母净利润0.96亿元，同比+40.71%；其中2Q23实现营收 10.09亿元，同比+26.68%；实现归母净利润0.81亿元，同比 +79.11%,2Q实际业绩落在之前业绩预告平均数之上，略超预期。 外销2Q补库带动订单修复较优，主粮带动内销延续靓丽增长。1）分品类，1H22宠物零食/罐头/主粮营收分别为10.9/3.1/2.3亿 元，同比-1.5%/+20.6%/+58.6%，主粮延续靓丽成长。2）分地域，海外/国内营收11.5/5亿元，同比+1.1%/+30.2%。①4月起公司外 人民币(元)成交金额(百万元) 销订单环比稳步转暖，预计2Q外销收入端现拐点，恢复至20%+增 长，美国子公司Jerky/新西兰PFNZ表现较优，营收同比 +19%/+55.5%;②内销：分品牌来看，顽皮预计保持30%增长，加速发力高毛利高鲜肉主粮提振价格带；Zeal高端形象稀缺性凸显，0号主食罐在零食罐1Q去库存结束、进入山姆高端零售渠道；领先Toptrees1H23营收5403万元（同比+139%）。 成本压力趋缓、自主品牌大单品策略提振盈利能力。受美国鸡肉 原料价格压力同比减缓、国内自主品牌占比提升优化结构影响，1H23毛利率25.01%（+5.9pct）。公司强化费用管控效率，2Q销售 /管理&研发/财务费用率8.6%/4.4%/-0.46%，同比-0.32/- 0.34/+1.3pct；1H美国子公司Jerky净利率19.8%（同比+12.1pct） 创历史新高，2Q净利率9.8%，同比+3.97pct，环比+5.95pct。2H起低基数下看好外销回暖，主粮大单品策略下国内自主品牌高质成长可期。海外业务伴随外销客户恢复下单、2H基数降低，看 好中期有望凭借成本&品质优势份额持续提升。内销在产品和品牌运营思路升级趋势下，看好资源投放效率提升，盈利模型优化效果可期。 35.00 31.00 27.00 23.00 19.00 220803 成交金额中宠股份沪深300 500 400 300 200 100 0 我们预计公司23-25年归母净利为1.85、2.26、2.91亿元，同比 +75%/+22%/+29%,考虑到公司外销稳步修复、内销品牌势能处提升期，当前股价对应PE分别为41、33、26X，维持“买入”评级。 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险。 8月3日公司发布半年报，1H23实现营收17.15亿元，同比+7.9%；实现归母净利润0.96 亿元，同比+40.71%；其中2Q23实现营收10.09亿元，同比+26.68%；实现归母净利润0.81亿元，同比+79.11%,2Q实际业绩落在之前业绩预告平均数之上，略超预期。 外销2Q补库带动订单修复较优，内销延续30%靓丽增长。1）分品类，1H22宠物零食/罐头/主粮营收分别为10.9/3.1/2.3亿元，同比增速分别为-1.5%/+20.6%/+58.6%，主粮延续靓丽成长。2）分地域，海外/国内营收11.5/5亿元，同比+1.1%/+30.2%。4月起公司外 销订单环比稳步转暖，预计2Q外销整体收入端恢复至双位数正增，美国子公司Jerky/新西兰PFNZ表现较优，营收同比+19%/+55.5%;②内销：分品牌来看，顽皮预计保持30%增长，加速发力高毛利高鲜肉主粮提振价格带，与分众传媒合作强化品牌形象曝光，后续品牌势能提升效果值得期待；Zeal高端形象稀缺性凸显，0号主食罐在零食罐1Q去库存结束、进入山姆高端零售渠道；领先Toptrees主打大单品策略，99主食罐、新品烘焙粮等驱动下，1H23营收5403万元（同比+139%）。 成本压力趋缓、自主品牌大单品策略提振盈利能力。受美国鸡肉原料价格压力同比减缓、国内自主品牌占比提升优化结构影响，1H23毛利率25.01%（+5.9pct），2Q毛利率25.5% （同比+5.9pct，环比+1.1pct）。其中，宠物零食/罐头/干粮毛利率分别为23.4%/32.9%/27.7%，同比+5.9/+8/+2.7pct，海外/国内毛利率22.3%/33.4%，同比 +7/+1pct。公司强化费用管控效率，2Q销售/管理&研发/财务费用率8.6%/4.4%/-0.46%，同比-0.32/-0.34/+1.3pct；1H美国子公司Jerky净利润占比55.2%（同比+24.5pct）,净利率19.8%（同比+12.1pct）创历史新高，2Q净利率9.8%，同比+3.97pct，环比+5.95pct。 2H起低基数下收入增速加快，国内自主品牌高质成长可期。海外业务伴随外销客户恢复下单、2H基数降低，看好中期有望凭借成本&品质优势份额持续提升。内销在产品和品牌运营思路升级趋势下，看好内销资源投放效率提升，盈利模型优化效果可期。 我们预计公司23-25年归母净利为1.85、2.26、2.91亿元，同比+75%/+22%/+29%,考虑到公司外销稳步修复、内销品牌势能处提升期，当前股价对应PE分别为41、33、26X，维持“买入”评级。 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,233 2,882 3,248 3,760 4,537 5,404 货币资金 289 351 578 406 488 580 增长率 29.1% 12.7% 15.8% 20.7% 19.1% 应收款项 278 350 395 500 603 718 主营业务成本 -1,681 -2,304 -2,605 -2,870 -3,477 -4,128 存货 550 517 610 629 751 890 %销售收入 75.3% 80.0% 80.2% 76.3% 76.6% 76.4% 其他流动资产 270 120 162 263 268 273 毛利 551 578 643 890 1,061 1,276 流动资产 1,387 1,337 1,745 1,797 2,110 2,462 %销售收入 24.7% 20.0% 19.8% 23.7% 23.4% 23.6% %总资产 55.4% 44.3% 45.4% 45.9% 47.4% 50.1% 营业税金及附加 -7 -8 -12 -15 -18 -22 长期投资 133 204 261 281 301 321 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 690 926 1,234 1,374 1,558 1,656 销售费用 -184 -243 -303 -376 -454 -551 %总资产 27.6% 30.7% 32.1% 35.1% 35.0% 33.7% %销售收入 8.3% 8.4% 9.3% 10.0% 10.0% 10.2% 无形资产 238 406 400 420 434 437 管理费用 -89 -105 -117 -139 -159 -189 非流动资产 1,116 1,678 2,096 2,121 2,337 2,457 %销售收入 4.0% 3.6% 3.6% 3.7% 3.5% 3.5% %总资产 44.6% 55.7% 54.6% 54.1% 52.6% 49.9% 研发费用 -35 -41 -43 -60 -73 -76 资产总计 2,503 3,015 3,840 3,918 4,447 4,919 %销售收入 1.6% 1.4% 1.3% 1.6% 1.6% 1.4% 短期借款 223 394 355 212 399 456 息税前利润（EBIT） 236 181 167 300 357 439 应付款项 285 359 367 396 479 569 %销售收入 10.6% 6.3% 5.2% 8.0% 7.9% 8.1% 其他流动负债 112 115 127 157 184 218 财务费用 -37 -24 -15 -41 -56 -53 流动负债 619 868 849 765 1,062 1,243 %销售收入 1.6% 0.8% 0.5% 1.1% 1.2% 1.0% 长期贷款 25 114 45 45 45 45 资产减值损失 -13 -16 -25 -16 -5 -5 其他长期负债 22 87 726 678 671 666 公允价值变动收益 0 1 -7 30 0 0 负债 666 1,069 1,620 1,487 1,778 1,954 投资收益 -1 11 25 18 30 29 普通股股东权益 1,728 1,819 2,066 2,233 2,436 2,698 %税前利润 n.a 6.9% 16.3% 6.0% 9.0% 7.0% 其中：股本 196 294 294 294 294 294 营业利润 196 161 155 297 332 415 未分配利润 375 474 554 721 924 1,186 营业利润率 8.8% 5.6% 4.8% 7.9% 7.3% 7.7% 少数股东权益 109 127 154 198 233 267 营业外收支 0 -2 1 1 2 2 负债股东权益合计 2,503 3,015 3,840 3,918 4,447 4,919 税前利润利润率 196 8.8% 159 5.5% 156 4.8% 298 7.9% 334 7.4% 417 7.7% 比率分析 所得税 -45 -33 -35 -69 -73 -92 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 22.9% 20.7% 22.3% 23.3% 22.0% 22.0% 每股指标 净利润 151 126 121 229 260 325 每股收益 0.688 0.393 0.360 0.630 0.767 0.988 少数股东损益 17 11 15 44 35 35 每股净资产 8.811 6.184 7.025 7.592 8.283 9.172 归属于母公司的净利润 135 116 106 185 226 291 每股经营现金净流 0.086 0.723 0.406 1.481 1.189 1.508 净利率 6.0% 4.0% 3.3% 4.9% 5.0% 5.4% 每股股利 0.070 0.050 0.050 0.063 0.077 0.099 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.81% 6.36% 5.13% 8.30% 9.26% 10.77% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.39% 3.83% 2.76% 4.73% 5.07% 5.91% 净利润 151 126 121 229 260 325 投入资本收益率 8.72% 5.83% 3.97% 6.89% 7.40% 8.31% 少数股东损益 17 11 15 44 35 35 增长率 非现金支出 81 113 145 169 194 230 主营业务收入增长率 30.10% 29.06% 12.72% 15.76% 20.67% 19.11% 非经营收益 29 -15 -21 80 20 29 EBIT增长率 58.81% -23.53% -7.31% 79.06% 19.15% 22.77% 营运资金变动 -245 -13 -125 -41 -125 -141 净利润增长率 70.72% -14.29% -8.38% 74.89% 21.75% 28